汇川技术:收购贝思特剩余股权获批,电梯大配套实力进一步增强

收购贝思特落地,电梯大配套实力进一步增强:根据国家局的数据,今年上半年全国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增长18.10%,受益于地产施工节奏的加快,行业需求持续向好;从长远看,存量电梯维保、旧楼加装电梯改造和城市轨道交通带来的新增需求将推动电梯行业需求的持续扩大。本次发行股份购买资产获批,在交易完成后贝思特将成为公司的全资子公司,使得公司提供电梯大配套的能力进一步得到增强。通过提供具备较强竞争力的“电梯控制系统+人机界面交互系+电线电缆系统”电梯电气系统大配套方案,能够满足主流电梯企业需求,有助于公司扩大在跨国企业和海外客户的业务规模。上海贝思特2018年来自跨国企业与海外业务的销售收入为15.51亿元,占比64.56%,并且与通力、三菱、迅达等跨国电梯企业有深入的合作关系,成为汇川技术的全资子公司后,在产品和方面都将形成较好的协同效应。与海外电梯配套企业如威特集团和国内的宁波申菱相比,由于公司在用于电梯驱动和控制的一体化专机上的较强竞争力,与上述以门机系统为主,驱动部件采购自第三方的竞争对手相比,公司提供电气系统大配套的优势明显。
    工业自动化竞争力不断提升,静待行业复苏:公司在OEM市场通过提供行业专机和多产品解决方案,在纺织、包装等行业的竞争优势仍在不断扩大;在项目型市场,公司的MD810/880产品凭借与ABB同类产品相似的性能和一定的价格优势,具备了较强的竞争力,在冶金、港机等行业中逐步实现进口替代,并且通过项目经验的积累,在提升公司基于工艺的传动方案解决能力。除了扩大在行业专机上的优势之外,公司目前还在通过高性能小功率多传变频器、中压大功率水冷变频器等通用平台研发项目,提 升驱动产品的整体技术实力。目前外资竞争对手中西门子通过新一代驱动平台开发的SIMATICMicro-Drive已于7月份开始面向国内市场供货,预计公司将通过不断增强通用平台产品的性能和易用性有效应对外资的竞争。根据近期在行业内外资公司和系统集成商调研的情况来看,短期内工控市场需求仍旧较为疲软,但是随着政策对中小工业企业支持力度的加大和稳定制造业投资预期的加强,整体需求有望在4季度出现复苏拐点,推动公司自动化业务将重回高增长轨道。
    投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,本次发行股份收购上海贝思特剩余49%股权获批进一步增强了公司提供电气系统大配套的能力,预计在跨国企业客户中的份额将不断提升;在轨交和新能源汽车领域,公司受益于轨交订单进入收入确认期和配套乘用车型放量。暂不考虑剩余49%股权的并表,我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.81/0.95/1.17元,对应9月10日收盘价PE分别为30.3/25.8/20.8。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1.如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2.如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3.若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

中直股份:直升机空间明确,业绩加速增长

公司现为国内直升机制造业的主力军,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系。公司2013年重大资产重组收购航空工业内军用直升机零部件制造及民用直升机整机制造资产等。拥有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号,以及Y12和Y12F系列飞机等,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。
    航空产品生产交付高增长,公司业绩进入高速增长期。公司增长趋势明确,2018年实现营业收入130.66亿元,同比增加8.4%,归母净利润5.10亿元,同比增长12.1%,其中直升机业务由于销量增长实现收入102.45亿元,同比增长14.53%。进入2019年,得益于航空产品生产交付增加,公司业绩进一步加速,上半年实现营业收入69.00亿元,同比增长28.75%;归母净利润2.41亿元,同比增长35.50%;扣非后归母净利润2.32亿元,同比增长35.18%,表明公司业绩已进入高速增长期。其中,下属四个分部收入均双位数增长,特别是哈尔滨分部收入同比近乎翻番,利润总额也均有较高增长。
    我国军用直升机与美军规模差距较大,且尚存结构性空白,未来空间广阔。我国军用直升机总量尚不足美军的六分之一。从数量分布上来看,目前我国军用直升机国产机型近七成,但单一系列上进口机型占比仍居首位,且在美军装备最多的通用型直升机方面存在结构性空白。预计到2025年,我国对应市场空间有望超千亿,再考虑交付后维护升级的费用,军用直升机的市场空间有望超过2000亿元人民币。
    公司是我国直升机领域主要制造商,有望充分享有行业红利。作为我国直升机领域主要制造商,就军用而言,随着军费适度稳定增长及一流军队建设持续推进,陆军向全域作战、立体攻防转型,预计下游需求旺盛,有望带动公司业绩进一步加速增长。另外,作为产业链下游具有主导地位的主机厂,军品定价机制改革的推进也有望提升公司的盈利能力。就民用而言,目前国内仍以进口机型为主,广阔的民用市场一旦爆发,有望成为公司业绩助推器。
    直升机板块资产证券化已迈出重要一步。公司控股股东中航科工拟收购中航直升机100%股权,中航直升机合计持有中直股份25.03%的股份,下属有哈飞集团、昌飞集团的武装直升机总装业务。收购完成后,中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产,存在进一步整合资产的可能性。中直股份作为中航科工下属重要上市公司,也是航空工业集团直升机板块A股唯一上市平台,未来在资产证券化方面有望得到控股股东的重要支持,为上市公司发展带来新的机遇。
    军工行业股权激励和工资总额改革有望实质突破,带来改革利好。近期,《改革国有资本授权经营体制方案》出台,国资投资运营公司在股权激励审批等方面获进一步授权放权。国资委表示,央企控股上市公司实施股权激励的操作指导文件将于年内出台。
    我们认为,央企控股上市公司股权激励有望提速,军工行业股权激励和工资总额改革有望迎来实质性突破。随着改革红利释放,公司有望从中充分收益。
    盈利预测和投资建议:预测2019-2021年公司归母净利润分别为6.39亿、8.30亿和10.75亿元,对应估值分别为46、35和27倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:航空军品研发技术风险,生产管理风险。

周大生:“自营+加盟”加速渠道拓张,市场份额持续增加

事件
    公司发布 2019年半年报,实现营收 23.90亿元,同比增长 12.51%;归母净利润 4.75亿元,同比增长 34.63%。其中, Q2实现营收 12.92亿元,同比增长 8.92%;归母净利润 2.81亿元, 同比增长 46.16%, 利润超预期。
    点评
    营业收入: 公司 2019H1实现营业收入 23.90亿元,同比增长 12.51%。其中, Q2实现营收 12.92亿元,同比增长 8.92%。 分产品, 素金首饰收入 7.05亿元, 同比增长 21.39%, 占比 29.49%。 周大生财务报表中加盟业务中镶嵌对加盟商的批发全额记收入,但澳门博彩官网品类仅记品牌使用费,随着持续开店带来的澳门博彩官网品类销售额持续扩张未体现在报表收入中。
    毛利率&期间费用: 公司 2019H1综合毛利率 37.73%,同比增加 3.15pct。
    公司毛利率提高,主要系金价在报告期内金价持续上涨,素金品牌使用费增加以及二季度增值税调整带来的正面影响。公司 2019Q2期间费用率12.51%,较同期减少 1.52pct,主要系公司销售/管理/财务费用率的提高。
    净利润&ROE:公司 2019Q2实现归属于上市公司股东的净利润 2.81亿元,同比增长 46.16%,主要系公司拓展收入规模,提高毛利率,降低费用率。
    公司 2019Q2归母净利率为 21.76%,同比增加 5.54pct。 公司 2019Q2ROE为 6.74%,同比增加 1.25pct。公司 ROE 增加主要系公司销售净利率提高以及公司权益乘数的提高。
    周转情况: 公司周转情况良好。公司 2019Q2存货周转率为 0.30次,同比减少 0.05次, 略基本持平; 2019Q2应收票据及应收账款周转率为 9.48次,同比增加 0.05次。
    现金流: 公司现金流健康,保持充足货币资金。 截至 2019Q2末,公司拥有货币资金 13.49亿元。
    经营数据: 从渠道看,门店拓展速度继续领跑行业,加盟门店加速增长,品牌仍处于提速扩张期。截至 2019年 6月 30日,公司门店总数为 3599家,其中自营店 295家,加盟店 3304家。门店开店数量持续领跑行业。
    盈利预测与估值
    公司是中国中高端钻石珠宝领先品牌, 品牌价值攀升至 500.18亿,“自营+加盟”模式加速渠道拓张,中国澳门博彩官网珠宝行业进入市场集中度提升的阶段,公司市场份额将持续扩张。 综合预计 19-20年归母净利分别为 10.42/13.05亿元,当前股价对应 PE 分别为 16、 12X,维持买入评级。
    风险提示: 金价、钻石价格波动,渠道拓展不顺利。

恒瑞医药:厚积薄发,“六星”闪耀

核心观点:医药行业政策法规发生一系列变化, 市场环境由过去销售驱动的模式正逐渐转换为产品驱动, 创新药将逐渐占据市场主导, 研发实力已成为企业的核心竞争力。 公司是国内创新药龙头, 潜心创新药研发近 20年,现已进入丰收期, 18年以来吡咯替尼、 19K、 卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续获批, 到 2020年初有望实现 6个创新药在售,创新药占比的提升有望带动公司业绩加速,同时随研发实力的不断提升,公司创新药正逐渐走向世界。 本文对公司的研发实力和进步变化情况, 以实际案例从多角度进行了详细的分析, 同时对公司已上市和年内即将上市的合计 6个创新药,包括产品特点、竞争力和市场潜力等进行了全面深入的研究。
    近二十载磨砺铸造今日创新药龙头, 立足中国走向全球。 不断研发创新药是公司根深蒂固的发展战略, 过去 10年间研发费用支出超过 100亿元。 从已上市的艾瑞昔布、阿帕替尼到吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等, 再到临床阶段免疫治疗领域处于全球前沿的 SHR1501、 SHR1701等项目, 公司已经走出了一条从 me-too 到 fast-follow 再到原创型新药的发展道路。 现拥有处于临床阶段的创新药管线超过 30项,其中 III 期阶段的超 10项,预计未来 5年公司将保持每年2-3个新药的上市速度, 到 2021年创新药收入占比有望超过 50%。 目前多个新药在海外处于临床阶段, 第一个有望 2021-2022年上市, 创新药之路将逐渐由中国走向全球。
    阿帕替尼: 以胃癌适应症为基石, 以临床实际需求出发大量的新适应症在研究中, 丰富的研究者发起研究为特色, 与卡瑞利珠单抗的协同性强,卡瑞利珠单抗上市后有望带动阿帕替尼再次进入快速成长期,销售峰值有望达 30亿元。
    卡瑞利珠单抗: 国内 PD-1/L1市场潜力有望超 400亿元, 2019年即将进入爆发期。 卡瑞利珠单抗在适应症开发、产品定价、销售能力及联合用药方面均具有显著竞争力, 未来有望实现 80亿销售峰值。
    吡咯替尼: 临床数据表现出色,有望成为国内 HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法,多个临床研究推动有望成为 HER2+乳腺癌的全过程用药, 国内有望达到 30亿销售峰值,后续有望进军海外市场。
    19K: 拥有独立通用名的长效升白药,具有 me-better 潜力, 下半年有望实现全国医保准入, 有望实现 20亿销售峰值。
    艾瑞昔布: 骨关节药物市场潜力大, 艾瑞昔布所在细分领域的竞争格局好, 产品受益于分线改革,有望实现 10亿以上销售峰值。
    瑞马唑仑: 有望 2019年底前上市, 安全性好, 相对咪达唑仑药代性质显著改进,有望成为丙泊酚和咪达唑仑的部分替代品, 具有 10亿以上销售峰值潜力。
    盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 53.4亿元、 67.8亿元、 87.2亿元,同比分别增长 31.2%、 27.2%和 28.5%。 我们给予公司仿制药及已上市创新药阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35倍估值,对应2020年市值 1800-2100亿元; 对公司创新药梯队进行 DCF 估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率, 对应 2020年价值 2013亿元,公司 2020年合计整体市值 3813-4113亿元,对应目标区间 86-93元,维持“买入”评级。
    风险提示事件: 新药研发不达预期的风险;药品降价风险。

新北洋:业绩拐点已至,被低估的智能设备龙头厂商

二次创业带动经营情况显著提升,创新业务占比持续走高
    2015年公司提出二次创业,金融、物流等创新业务逐步开始发力,进入高速成长期,2018年在新零售业务的推动下进一步实现高增长。2015年转型至今,创新业务收入占比已由46%上升至76%,取得显著成效。
    2019H2订单恢复拐点已至
    2019年上半年,公司业绩受物流、零售大客户采购节奏的影响略有下降。公司订单周期较短,普遍在三个月以内,故客户订单节奏的变化会导致公司业绩会出现季节性波动。公司上年同期零售、物流业务订单较为充足,本期收入、利润表现较为一般。目前,公司物流客户订单快速恢复,零售客户选型工作稳步推进,新老客户开拓符合市场预期,预计三季度拐点已至,全年业绩亦有望实现稳定增长。
    创新业务打开成长空间,新客户有望逐步走出试点
    持续看好公司“零售+金融+物流”创新业务的发展,各业务线成长空间较大。公司打造产品、产能、维保、渠道全面竞争优势,业务壁垒高筑。公司创新产品储备充分,新客户开拓符合预期,未来有望逐步从试点走出,贡献业绩增量。
    估值处于历史低位,估值修复空间较大
    公司估值处于历史低位,从公司近9年的PEBand情况来看,目前PE(TTM)为24.09倍,处于上市以来的绝对低点。业绩拐点已至,估值修复空间较大。
    风险提示
    新客户开拓不及预期的风险;物流、零售客户采购节奏不及预期的风险。
    上调至“买入”评级
    通过多角度估值,得出公司合理估值区间为17.82元至20.42元,相对于公司目前股价有36.10%~56.00%的溢价空间。我们预计公司2019-2021年归母净利润4.91/5.93/7.13亿元,利润增速分别为29/21/20%,摊薄EPS=0.74/0.89/1.07元。公司2019H1业绩下滑系受客户采购节奏影响,现订单开始恢复,业绩拐点显现。考虑公司各业务线的高成长性和高壁垒,公司成长空间广阔,且估值处于绝对地位,上调至“买入”评级。

数据港:被低估的高成长IDC资产,外资视角看数据港投资价值

海外 IDC 类资产受热捧,确定性与成长性是提升估值的核心。
    随着国内金融市场改革的推进,外资在 A 股市场占比逐步提升。
    海外 IDC 类资产受机构投资者青睐,机构持仓占比高且呈现分散持仓特点。今年以来,国内部分 IDC 公司的国内外机构持仓占比均呈上升趋势,但总体持仓占比仍有提升空间,同时国内IDC 的机构持仓明显以龙头为主。我们研究了海外市场 IDC 资产估值变动的趋势,发现 1)IDC 资产的业绩确定性是近年来其估值水平走高的主要因素;2)业务的扩张速度即未来的快速增长是推高 IDC 资产的核心因素;3)REITs 化并不是推动公司估值上升的核心要素,REITs 化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键;4)IRR 的水平过低会导致一定的估值折价,但需结合公司的资金成本来看;5)分红高低对公司估值影响较小。
    5G 商用落地加速网络云化浪潮,一线城市&云计算市场是 IDC最主要的两个细分市场。5G 商用落地推动物联网、云游戏等应用加速发展,流量持续增长、业务不断下沉以及网络的云化会提升 DC 在整个通信网络的重要性。我们认为未来国内 IDC 市场的竞争主要来自两个细分市场:1)一线城市市场,通过自建或并购手段抢占核心资源,在能耗指标、资本运作能力有优势的厂商具备更好的竞争优势;2)云计算市场,通过和云计算厂商合作运营 IDC 分享云计算产业发展的红利,在资金成本、技术能力等方面有优势的厂商具备更好的竞争优势。
    数据港:技术能力&资金成本兼具优势,绑定阿里拓展云数据中心市场,未来三年业绩增速国内领先。2018年公司已运营的数据中心平均 PUE 为 1.4,反映了公司较强的设计和运维能力。
    作为国资背景的上市公司,数据港经营规范,在融资成本及融资方式等方面有望具备一定优势。同时,高管持有上市公司股份,公司亦有充足的发展动力。公司和阿里合作的 IDC 业务有效期长达十年,同时已披露的在手订单陆续落地后,未来三年EBITDA CAGR 达到 43.5%,增速和国内同类公司相比处于领先水平。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司 2019~2021年可实现的EBITDA 分别为 4.36亿元、 7.35亿元和 9.79亿元, 3年 CAGR达到 43.5%。我们认为数据港当前合理市值应为 136亿元,对应 2021年 15倍 EV/EBITDA,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:数据中心的建设进度及机柜上架进度不及预期的风险;国内数据中心需求不及预期的风险;云计算业务发展不及预期的风险

新奥股份:公司购买新奥能源资产点评

公司置换SANTOS股权、非公开增发募集资金筹集现金以及向新奥控股定增的方式收购新奥能源32.81%股权:2019.9.10公司公告以资产置换、现金和股权方式收购新奥能源32.81%股权,收购完成后,新奥能源将并表,新奥股份的收入和利润将上升到新的台阶。按2018年新奥股份收入136.3亿元,净利润为13.2亿元;新奥能源收入609.4亿元,净利润为28.18亿元;其中SANTOS投资收益为4.2亿元,扣除SANTOS投资收益新奥股份2018年业绩为9亿。按32.81%股权合并后2018年的业绩为18.25亿元;2019年中期业绩合并为17.25亿元。
    公司战略定位更加清晰:新奥股份战略定位从中上游清洁能源转向一体化,在A股属于稀缺资源,属于民营城市管网运营的龙头企业。公司协同效应将逐步显示出来,资金使用效率也将大幅提高。接下来,我们可以预期公司将加大上游资源的获取或签订长协,同时加大下游管网的市场扩张步伐。
    大股东利益集中在A股:通过本次置换,新奥控股的直接利益在新奥股份,市场将预期大股东集中精力以新奥股份作为主要的运作平台,实现外延和内生方式增长。
    投资建议:在不考虑新奥能源合并情况下,我们预计2019-2021年EPS分别为1.04、1.32、1.35元/股,对应净利润为12.79、16.27、16.6亿元,根据wind一致预期2019-2021年新奥能源业绩分别为47.2、53.98、63.29亿元。假如本次收购完成,按32.81%股权合并新奥能源后的业绩为25.65、31.35、34.74亿元。当前新奥股份市值120亿,新奥能源777亿元,合并后市值300-400亿元之间,对应估值在10-15倍之间。考虑到公司未来的战略定位,以及行业估值中值在18倍,估值偏低,维持买入-A的投资评级。
    风险提示:宏观经济周期波动、行业定价机制变化、特许经营权及经营资质取消或到期无法延续、安全经营、自然灾害、未披露事项不确定风险等。

通策医疗:口腔连锁龙头,发展前景清晰

一、我们看好公司省内业绩增长持续力。杭州口腔医院作为公司的金字招牌,在浙江省内有着不可替代的影响力。公司在杭州营收占杭州口腔市场的50%以上,已经形成较强规模效应。2019年上半年杭口收入增速为17.8%,宁口为16.3%,杭口城西为30.1%,维持在高水平的同时,净利率均在17%以上。公司主要市场经济基础良好,作为二线城市领头羊,杭州近五年人均GDP增速保持在8.2%的较高水平,18年达到17万元/人/年;作为浙江新星城市,宁波2018年GDP首次进入万亿俱乐部。因为口腔服务行业中两大核心高利润业务(正畸、种植)带有消费品属性,随着杭州、宁波的消费水平提升、消费端升级,公司在两大城市的业务成长尚有巨大空间。
    二、我们看好“蒲公英计划”。目前杭口集团已经完全形成了“一家总院带几家分院”的格局,形成区域化集团,并通过总院下沉的技术、医生,依托总院品牌效应、患者基础,使分院在1-1.5年内快速实现盈亏平衡。借助“总院+分院”模式的可复制性,公司提出了“蒲公英计划”,助力公司进一步深入省内细分市场,预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江90多个县区市。公司蒲公英计划第一批分院为10家,第二批为15-20家。截止2019年8月,公司已有7家分院得到牌照,第一家蒲公英分院最快将在年内营业。公司将在2020年开始加快建设高质量、高认可度的蒲公英分院,和当地公立牙科医院拉开服务质量的差距,有效扩大公司的知名度、品牌力和市场占有度。
    三、我们看好公司的多元化发展。公司积极开展业务多元化战略,进军两大高潜力、高利润率行业:辅助生殖、眼科。国内辅助治疗病人基础较好:国内每7-8对夫妻就有1对有不孕不育问题,全国潜在病人约为5000万人。随着“二孩政策”的全面铺开,该市场开始加速增长。公司于2012年与全球领先IVF治疗中心波恩(BournHall)合作引进先进IVF医疗技术用以建立国内先进IVF医疗团队。目前通过IVF技术的试管婴儿成功率为60%,高于国内平均你水平的50%。眼科服务长期作为国内医疗服务的一大热门市场,在中国拥有较大体量和成长空间。公司看准了眼科市场的发展潜力,于2017年联合浙江最知名眼科医院,浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立了大型眼科综合服务中心:浙江大学眼科医院。
    总的来看,公司通过把握行业发展机遇、政策红利,深入产品高端化改革,合理控制成本,公司保持较高的营业能力。口腔医疗方面,通过与知名院校、国际领先医疗机构合作,通策的医生可以得到较高的行业地位;同时通过建立医生集团、资深医生持股计划等,公司实现持续把握核心口腔医疗资源(医生资源),加速放量公司潜在业绩。辅助生殖方面,公司与波恩医疗中心深入合作、交流IVF核心技术、管理经验,努力做到国内一流辅助生殖品牌。眼科方面,随着与浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立的新眼科中心的建立,并通过通策的总院+分院模式,持续深入发展眼科医疗市场,有望率先在省内市场铺开。公司正处于高速发展、销售放量阶段,夯实核心产业、涉足新星产业的通策,在掌握核心资源、技术的前提下,将持续发力,未来业绩有望达到百亿规模。
    投资建议:我们预计公司2019-2021年的收入分别为19.3、24.6、31.1亿元,增速分别为25.1%、27.2%、26.3%,预计公司2019-2021年的净利润分别为4.76、6.4、8.33亿元,增速分别为43.4%、34.3%、30.2%,2019年至2021年每股收益为1.49、2.0、2.6元,当前股价对应估值分别为57X、43X、33X。基于(1)总院业绩持续放量(2)蒲公英计划未来稳定现金流可期(3)省外口腔业务逐渐开花结果(4)辅助生殖、眼科的良好市场潜力(5)行业龙头的估值溢价,给予公司买入-A建议。
    风险提示:总院增速不达预期风险。蒲公英计划、省外业务存在盈利、扩张不达预期风险。医疗事故风险。

仙琚制药:甾体原料药-制剂一体化龙头,核心制剂高增长优化业务结构

业务结构持续优化,公司进入快速增长阶段。早些年,公司由于甾体原料药工艺变革的因素,导致业绩相对承压,但随着公司工艺变革的完毕,且随着公司高毛利产品的快速增长,近年来公司业绩开始进入加速阶段,从上半年情况看,麻醉和呼吸类产品均保持了较快的增速,根据公司中报情况,麻醉肌松类制剂收入2.3亿元,同比增长18%,预计罗库溴铵的增速为20%左右,苯磺顺阿曲库铵的增速为15%;呼吸类制剂收入1.15亿元,同比增长58%,预计糠酸莫米松、塞托溴铵均保持50-60%的增速。老产品方面,妇科黄体酮随着公司等方面因素的增加,也保持10%左右的增速,整体看公司业务向好趋势明确,业务结构优化明显,已进入快速发展阶段。
    甾体原料药进入壁垒高,公司一体化布局领先行业。甾体原料药行业由于其自身特性,单品种需求量较小,吨级别产品罕见,单一品种生产销售很难实现盈利;若在符合GMP 与环保要求的前提下补齐产品线,则需要3-5年时间,该时间段内企业需忍受亏损,因此甾体原料药行业进入壁垒较高。目前,公司是国内少数在甾体原料药领域全产业布局的企业,竞争优势明显。长期看,公司作为国内甾体领域的龙头进行一体化布局,具备较强竞争优势,看好公司长期发展l 研发投入继续加大,在研品种稳步推进。公司研发投入持续加大,公司上半年研发投入0.66亿元,同比增长38.48%。目前,公司已开展15个品种的一致性评价,其中米索前列醇片已通过一致性评价,罗库溴铵注射液、非那雄胺片等品种已被CDE 受理。在研品种方面,一类新药奥美克松钠正在进行IIb 第一阶,苯磺顺阿曲库铵与黄体酮等37只产品获得再注册批件,黄体酮凝胶等产品均稳步推进。
    财务预测与投资建议
    我们维持预计公司19-21年EPS 为0.46/0.58/0.76元,维持给予公司19年18倍估值,对应目标价为8.28元,维持买入评级。
    风险提示
    制剂业务销售不达预期;原料药价格出现波动;原料药业务不达预。

大悦城:持有开发双轮驱动,轻重并举价值典范

分久又合重组落地,开发+持有双轮驱动2019年公司与大悦城地产的重组落地:公司持有大悦城地产 64.18%的股权,并获得大悦城地产并表。重组后公司形成以商业地产、住宅地产为主业,涵盖酒店、长租公寓、旅游地产等创新业态的全产业综合地产开发平台,形成“持有+开发”、“产品+服务”双轮双核的发展模式。公司持续立足环北京、环上海、环深圳三大核心城市群,重点关注以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市继续发展。
    开发业务: 19年开始公司结转加快,结算均价带动毛利大幅提升19年开始公司地产结转加速,带动业绩快速释放。 1)公司营收在 17、 18年实现负增长,主要由于结算放缓所致,中报开始公司开始加快结转,仍有已售未结面积 271.63万方,预计足够未来 3-4年结算,预收账款/营收锁定达 147%; 2) 受益并表结算均价上涨带动结算毛利率大幅提升 10个 PCT,可售货值均价 2.8w,支持毛利率高位。 2019H1大悦城地产(0207.HK)实现结算收入 40.24亿元,同比增长 120.3%,主要来自于前滩壹号项目交付结算,结算均价 6.03万元/平,同比增长 77%,合并后公司综合结算均价提升 31%至 3.53万元/平。 2019年预计公司可售货值达 1624亿元,对应均价 2.8万元/方,预计全年销售均价持平或略低。目前公司在手可售货值达 2600亿元,对应销售均价 3万/方,支持公司毛利率高位。
    持有型物业:品牌价值百亿,探索轻资产运营模式公司名下大悦城品牌价值 136亿, 1)公司逆周期布局新生二线城市,表现出卓越的逆周期投资能力。 公司逆势投资大幅降低投资成本, 2017、 18年公司购物中心收入增速比 16年有所放缓,其中 18年公司有 3家新开业大悦城(17年为 0)。运营为王,品牌 IP 化,三年以上购物中心租金单价持续增长。 2019年 H1,大悦城购物中心(不含春风里)实现租金收入15.46亿元,同比提升 25%,主要由于 18年新开业的 3家大悦城运营逐渐步入正轨,逐渐释放更高坪效。 2)新拓“春风里”产品线功能错位,探求更广阔的商业空间,公司尚有 4个拟建及在建春风里项目,预计在 3-5年内投放。 3)管理输出+基金持有,轻资产化道路渐行渐远。 目前公司管理输出 2家悦城。同时上半年将上海长风、西安大悦城注入基金,预计带来 8.7亿投资收益。通过注入基金盘活资产存量,建立起资本循环,加快公司轻资产运营。
    对财务报表的影响1)18年公司融资成本有所提升,预计随并购净资产增厚(杠杆下降),融资成本有望下降;
    2)受并表影响,公司短期偿债能力略有下降,经营性现金流净额转正; 3)此外大悦城地产并表后,投资性房地产将采用成本法计量,因此①公允价值变动收益不计入合并报表,②投资性房地产需要按年计提折旧, 2019年 H1大悦城投资性房地产比 18年增加 291亿元,基本来自于大悦城并表,采用成本法计量之后,如果按照 30年计提折旧,年均新增折旧 9.7亿元计入公司营业成本,对归母净利润的影响约 4.7亿左右。
    投资建议: 公司目前持有 10个大悦城项目,预计公司年均可出租面积增长在 10-15万方左右,随已开业项目的稳定运营,租金收入有望逐渐提升,同时公司开启管理输出、通过基金持有等轻资产模式,加快持有型物业周转运营。销售业务方面公司加快结算,结算毛利率具备提升空间,且销售加快、拿地具备优势,持续深耕一二线城市; 并表后公司资产增厚、偿债能力提升、融资成本下降,但也应当注意并表对投资性房地产计量方式改变对损益带来的影响。 基于以上观点, 我们将公司 19\20年归母净利润分别由 28.04\37.58亿分别调整为27.1\31.9亿,对应 EPS 分别由 0.65\0.83元调整为 0.69\0.81元,参考可比公司一致性预期,我们给予公司 2019年 12倍 PE,对应目标价位 8.28元, 维持“买入”评级。
    风险提示: 市场调控超预期,公司销售不及预期, 资产价格大幅下跌,基金运营不及预期

新奥股份重大资产重组点评:置入新奥能源股权,搭建天然气上下游一体化平台

重组完成后,新奥能源纳入合并报表,将大幅增厚公司业绩和现金流。
    置入的新奥能源是国内最大的民营燃气经销商,2019H1天然气销售总量132亿方,同比+15%,工商业气量占比达75%;综合能源等其他业务也保持快速增长势头。2000-2018年,新奥能源天然气销售量增长1372倍,给股东带来了丰厚的回报。9月10日新奥能源市值780亿元,2019年Bloomberg业绩一致预期为47亿元,PE为16.6倍,32.81%股权对应256亿元市值,15.4亿利润。
    置出的Santos资产为天然气上游开采企业,9月10日市值约780亿元,2019年Bloomberg业绩一致预期为56亿元,PE为13.9倍,10.07%股权对应79亿元市值,5.6亿利润。
    重组完成后,新奥股份的收入和利润将主要依靠燃气分销板块贡献业绩和现金流将大幅增厚,公司估值水平也有望提升。且公司将成为在A股上市的最大的全国性燃气分销公司,龙头地位凸显。
    大股东持股比例大幅提升,彰显对新奥股份未来发展信心。
    重组完成后大股东持股比例将由现在的48%大幅提升,并通过新奥股份间接持有港股新奥能源股权。且此次发行价格为9.88元,高于停牌前价格,也彰显了大股东对新奥股份未来发展的信心。
    新奥集团天然气一体化平台形成,有望成为整合天然气上下游资源的龙头。
    1)管网独立和天然气市场化改革后,国内天然气行业将形成“管住中间放开两头”的格局,下游分销将更依赖于上游气源,上游气源也要依托下游分销。上游气源+下游分销一体化,在未来天然气领域的竞争发展中尤为重要。2)大股东在A股完成天然气上下游一体化平台的搭建,也为后续在天然气领域进一步做大做强铺好了道路,且重组后关联交易将大幅降低。新奥股份在分享下游分销稳健增长的同时,其获取上游气源的能力也得到显著增强。
    维持盈利预测,维持“买入”评级和目标价13.6元。
    由于重组尚未完成,我们仍按现有资产进行业绩预测,维持2019-2021年EPS为1.24元、1.37元和1.43元。基于对天然气下游板块长期增长潜力的看好,以及对公司天然气上下游资产协同预期的看好,维持“买入”评级和目标价13.6元。
    风险提示:
    重组未完成存在不确定性;新奥集团天然气上下游整合发展不及预期;甲醇和煤炭价格波动的风险。

伊利股份:提高股权激励业绩条件,关注伊利长期投资价值

1.提高ROE目标,新增业绩条件,提升投资者信心
    变更前:业绩指标选取了“净资产收益率”和“净利润增长率”两个指标。(1)以2018年净利润为基数设定2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%;(2)设定2019-2023年度净资产收益率为15%。变更后:新增现金分红比例指标,提高ROE条件,净利润增长目标维持不变。(1)设定2019-2023年度每年现金分红比例均不低于70%;(2)提高2019-2023年度净资产收益率至20%。我们认为在行业集中度提升、竞争趋于激烈的格局下,公司对业绩条件的调整表现了管理层对公司盈利能力和成长能力的信心,以及对股东回报的高度重视。
    2.减少授予股权,降低激励费用、增厚EPS
    截至2019年7月24日,公司已累计回购股份1.83亿股,占公司总股本3.00%,成交的均价为31.67元/股,1.83亿股中将3049万股被注销,公司总股本对应下降,需摊销费用从22.15亿下降至14.75亿,2019-2024年摊销额从1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿降至0.56、6.49、3.66、2.23、1.27、0.54亿。2016-2018年,公司股利支付率为64.42%、70.91%、66.07%,扣非后净资产收益率(加权)为21.25%、22.40%、22.21%。我们认为公司通过优化股权激励方案,将有助于降低费用、增厚利润,同时利于管理层着眼长远利益,维护股东权益。
    3.长期增长逻辑不变,国际化进程逐步推进
    从2018年开始,公司坚定不移地推进国际化,以技术和人才为驱动,快速推动海外布局,剑指全球乳业前五强,我们预计公司今年营收突破900亿,明年千亿目标胜利在望。我们认为上游奶源波动和行业竞争加剧是公司短期业绩承压的主要原因,但长期看,公司作为乳制品龙头,凭借强大的渠道管理能力、全面的产品布局将在存量竞争阶段更快的提高市场份额,长期投资价值不变。
    盈利预测:考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,19-21年净利润为71.5、82.4、94.7亿,19-21年EPS分别为1.17、1.35、1.55元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予20年30倍市盈率,目标价为40.5元。
    风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期。

航新科技:航空维修产业领军者,扩展版图拥抱蓝海市场

聚焦航空产业链,业务覆盖设备研制及保障、航空维修及服务两大领域
    航新科技成立于1994年,全称为广州航新航空科技股份有限公司,致力于在航空领域为飞机安全性建设提供技术和产品服务。经过长期的技术积累和不断创新,航新科技已发展成为集航空维修保障、航空资产管理、机载设备研制、测试设备研制、数据分析应用与服务、机载设备加改装于一体的国内领先的航空服务及装备综合保障供应商。公司2018年度净利润同比下降24.58%,与收购MMRO公司费用支出有关,19年中报净利润同比+6.69%,表明收购MMRO产生的协同效应已经开始显现。
    公司面临蓝海市场,技术+研发助力长期增长
    公司经营范围主要涵盖设备研制及保障、航空维修及服务两大业务,我们认为公司发展有三大驱动因素:第一,市场空间广阔,公司所在产业市场空间超百亿美元,国内同类型竞争企业较少,此外海外的收购完善了公司在航空维修领域的布局,公司将拥有更大的发展空间;第二,公司研发实力强劲,研发投入金额逐年上升,目前已是国内领先的飞行参数记录系统及首家装机鉴定的健康管理与监测系统(HUMS)供应商,且已成为国内少数具有机载设备ATE研发、规模化生产能力的企业之一;第三,航空业是我国重要的战略性产业,国家政策将助力公司业务发展。
    收购海外公司完善航空维修领域布局,引入战投收获雄厚资金支持
    公司2018与2019两年完成了对Magnetic MRO AS与DIRECT MAINTENANCE HOLDING B.V.两家公司的收购。对前者的收购旨在完善公司在航空维修领域的布局,从原有的机载设备维修业务进一步拓展至基地维修、航线维修、飞机内部装饰和外部涂装等;对后者的收购旨在支持子公司MMRO快速发展为欧洲领先的独立第三方航线维护公司,同时对接公司国内市场资源实现协同发展。我们认为公司进行的海外收购将增强公司在国际市场中的地位,完善公司在产业链中的布局,同时地域上的分散作用也有助于降低经营风险。此外,公司2018年7月引入北京开元国创恒誉资产管理有限公司作为战略投资者,旨在从资金与项目两方面得到支持,从而提升公司价值。我们预期开元国创恒誉的资金优势将助推公司发展,同时公司的发展也将带给投资者满意的回报。
    盈利预测与投资建议:我们预计,公司19/20/21年营业收入分别为11.72/14.08/16.61亿元,对应增速为55.36%/20.12%/17.96%;归母净利润分别为1.13/1.54/1.94亿元,对应增速为124.58%/36.64%/25.89%;19/20/21年EPS分别为0.47/0.64/0.81元/股,对应9月6日收盘价P/E值分别为42.12/30.83/24.49x。公司作为航空维修产业龙头,可比公司平均P/E值为60.58x,按我们预计的2019年EPS值0.47元/股计算得目标价为28.47元,目前公司股价为19.83元,价值有所低估,首次覆盖给予买入评级。
    风险提示:海外子公司业务开展不及预期,母子公司协同效应不及预期,产品研发进度放缓,航空业增速不及预期。

建设机械:建设机械商业模式探讨:类金融or服务?

1、我们认为塔吊租赁商业模式的实质是建筑业的业务分包,是重资产服务行业。
    具体包括承做前期方案设计、租赁、设备运营、安装拆卸的各种服务,不同于干租行业仅简单提供设备,塔吊租赁的设备运营非常分散、人员众多,具有管理壁垒高、难复制与管理的特点,这是由建筑行业轻资产运营模式决定的,因此行业非常早的转变为第三方经营模式,承担其建筑业务分包商的角色。
    2、与类金融资产盈利模式比较,行业挣钱重点不在杠杆,而是服务管理。塔吊租赁是经营服务,金融资产是经营信用,因此延伸出来的两个行业在盈利模式、经营风险、资产质量、杠杆率等方面会表现出非常大的差异,服务业最大的成本来源是人,我们通过两类业务成本构成能看出明显差别,塔吊服务业人力成本占收入比重达到 30%-40%,利息费用占比不到 10%,而类金融企业的利息支出占比超 50%,因此杠杆率是金融企业经营的核心,这也是为什么类金融企业的杠杆率要远高于塔吊租赁公司。
    3、应收账款账期长,但风险不大,行业整体现金流有利于龙头企业。账期长是建筑产业链条普遍的问题,行业回款一般会有 3个月时间滞后,而且项目结束后能收回 70%左右的现金,另外 30%现金收回正常仍然需要 6个月左右时间,但是对于头部企业,由于其客户基本都是央企国企,坏账概率极小,其次,从整体建筑行业现金流情况看,大企业以及国企现金流要远远好于其他企业,而且龙头公司的服务往往具有溢价的空间,能够获取比行业平均水平更好的商务政策,从庞源租赁的现金流情况看,完全可以覆盖成本,能够依靠自身现金流实现可持续发展。
    4、重资产问题,我们认为怀璧不一定有罪,关键在在于盈利能力及可持续性。
    资产重不是核心,而是其盈利能力能否持续。塔吊租赁属于传统行业,但其盈利能力实际非常好,而且在目前行业供需格局以及行业较强的自我调节修复能力基础上,现阶段行业较好的盈利能力状态我们认为是有支撑的,其背后反映的实质是在行业平稳状态下,对其提供的特种高危服务的反映。
    业绩预测及估值:预计公司 19-21年归母净利润分别为 4.8亿/7.0亿/9.5亿,对应 PE 分别为 15倍/10倍/7倍,继续给予“买入”评级风险提示:装配式建筑发展不及预期;房地产断崖式下滑

中航电子深度报告:受益军机升级换代,资产注入值得期待

公司简介:国内航电龙头。公司原是昌河汽车,通过三次资本运作(1次资产置换、1次发行股份收购、1次先进收购),目前主营业务是航空电子系统产品,公司拥有较为完整的航空电子产业链。公司直接控股的母公司为中航科工,最终控制人为中国航空工业集团。2019年上半年,公司实现营业收入34.31亿元,同比增长15.41%;实现归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长14.42%;归属于上市公司股东的扣非净利润1.41亿元,同比增长1.52倍。
    我国军机加快升级换代,航电市场快速发展。航电系统相当于飞机“大脑”,是实现航空防务作战能力和作战效能提升的关键。航空电子系统对飞机整体性能影响日益增大的同时,航空电子系统的成本占飞机出厂总成本的比例也直线上升:从20世纪60年代F-4的10%,70年代F-15C的21%,80年代中期F-16C的30%,到90年代EF-2000和F-22的40-50%。根据《航空知识》,F-35航电成本已经占到60%。
    我国仍有三成比例作战飞机是三代作战飞机。根据《飞行国际》发布的《WorldAirForce2019》,我国作战飞机中,有J-7、J-8二代作战飞机561架,占我国作战飞机比例高达34.5%;三代作战飞机J-10有260架、J-11/15su-27/30/35有391架,合计651架,占我国作战飞机比例为40.1%。美国作战飞机基本上是三代以上作战飞机,并拥有四代作战飞机F-22178架,F-35214架。随着我国第三代作战飞机日趋成熟,新型战机歼-16,歼-10c以及五代隐身战斗机歼-20的相继服役,未来二代作战飞机将逐渐退役。第三代作战飞机的不断服役,明显提升对航电系统的需求。
    平台价值凸显,资产注入值得期待。公司托管机载公司14家企业事业单位,其中包括5家重点科研院所,托管公司收入规模相当于中航电子的三倍。军工科研院所转制启动,扫清科研所注入障碍,军工科研院所转制为企业改革目标:2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制,2020年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。另外,航电资产盈利能力好于其他类军工资产,注入将明显增厚上市公司业绩。
    股东增持和公司回购彰显信心。1月4日,公司公告回购公司股份,回购金额不低于1.5亿元,且不超过3亿元;回购价格不高于18.50元/股。截至8月31日,公司累计回购金额1.01亿元。
    投资建议。公司是我国航电龙头,随着我国军机加快升级换代,公司明显受益。另外,公司资产注入预期较为确定,将明显增厚公司业绩。我们预计公司2019年、2020年每股收益分别为0.34元、0.41元,目前股价对应PE为46倍、38倍,维持公司“推荐”投资评级。
    风险提示:军工产品需求低迷,资产注入低于预期。

中顺洁柔:股权激励授予条件达成,深刻激发团队积极性

激励对象广,深刻激发团队积极性。本次激励计划包括股权激励计划和限制向股票激励计划两部分,激励总人数包括高级、中层管理人员及核心技术(业务)人员,以及对公司经营业绩和未来发展有重要影响的其他员工,共4681人。1.股票期权激励计划:首次授予的激励对象总人数为4101人,授予1709.85万份股票期权。预留授予激励对象114名,授予股票期权240万份,其中公司董事、副总经理刘金锋获受100万份;2.限制性股票激励计划:首次授予激励对象总人数为671人,授予2171.75万股公司限制性股票。预留部分限制性股票激励对象64名,授予限制性股票350万股,其中刘金锋获受108万股。刘金锋为公司核心人物,本次授予将极大地绑定核心团队,激发公司内部积极性,利好公司长期发展。
    供需不会逆转,浆价维持低位,公司盈利能力将继续提升。目前浆价仍处低位,目前加拿大漂白针叶浆价格为580美元/吨,较年初高位下跌约28%。全球木浆港口库存为188.68万吨,仍处历史高位。木浆供需中期不会逆转,浆价将继续维持低位,有助于公司毛利率进一步提升,增强盈利能力。
    盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.47、0.63、0.80元,对应29X、22X、17X。维持“买入”评级。
    风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格大幅上涨。

兴森科技可转债预案点评:可转债募资扩产,助力公司再进阶

可转债募资扩产预设成长伏笔。公司此次发行可转债募集的资金将主要用于广州兴森快捷厂区IC载板自动化生产技术改造和刚性电路板二期工厂建设,项目建成后,将分别新增年产能12万平米和12.36万平米。当前,公司广州厂区IC载板以及PCB样板、小批量板的产能利用率均处于较高水位,因此,今年上半年公司的收入增长幅度相对较小,通过宜兴硅谷、Exception和Harbor等子公司的扭亏以及泽丰的超预期成长,净利润实现了较好的提升。但要实现稳定、持续的成长,则需要进行产能的扩充,这便是公司此次募资的初衷所在。
    按照项目建设进度,新增IC载板和PCB样板产能有望在今年四季度至明年一季度相继投产,宜兴硅谷的小批量板产能亦存在进一步释放的空间,未来两年,受益于全球5G建设加速以及存储等半导体产业的国产化,PCB样板、小批量板和IC载板的需求增长空间是较为明确的,公司新增产能有望得到良好消纳,成为明后两年进一步成长的主要源动力。
    IC载板成长步入正轨,第二主业已成型。在存储类IC载板领域,公司目前是国内唯一一家通过三星认证的本土供应商,且良率已达到94%,在技术和客户储备等方面领先同行业者2~3年,此次12万平米/年的产能落地之后,公司将直接具备批量导入三星等国际核心客户的能力。
    与广州经济技术开发区管理委员会计划合作投资的IC载板项目中,公司负责协调国家集成电路产业基金出资约30%,根据此次可转债募资的投资额和产能的扩增情况,在30亿的投资规模下,预计新增IC载板产能将达到5-6万平米/月,加上现有产能,在未来的四到五年,公司IC载板总产能有望接近8万平米/月,届时将成为国内最大的IC载板厂商。而且三星供应资质以及大基金的背书,有助于公司获取国内存储客户的订单,从而实现收入和业绩的成长。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司的成长逻辑正逐步兑现,当下Harbor、Exception和宜兴等子公司已扭亏为盈,此次可转债募资扩增的IC载板和PCB样板产能若能得到良好消纳,将对公司明后两年的业绩成长形成最直接的支撑,基于审慎性原则,暂不考虑可转债发布对公司业绩的影响,预计2019-2021年的净利润分别为3.12、4.19和5.70亿,当前股价对应PE37.18、27.73和20.35倍。公司是国内为数不多的兼具5G和IC半导体属性的优质标的,维持公司买入评级。
    风险提示:(1)IC载板扩产进度不及预期;(2)PCB产能扩充不及预期;(3)全球5G商用进程低于预期;(4)可转债发行实施的不确定性。

明阳智能公司研究报告:以海上风电为特色的高成长风机领头羊

陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》,“2018年底之前核准的陆上风电项目,2020年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目,2021年底前仍未完成并网的,国家不再补贴。自2021年1月1日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网,国家不再补贴。2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价”。基于以上政策,我们判断陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。行业从18年Q4开始招标装机逐步走高,18年招标装机达到33.5GW,相较17年27.2GW装机提高6.3GW。19年H1装机达到32.3GW,几乎与18年全年接近,其中19Q2装机达到17.4GW,环比19年Q1提升16.8%,同比18年Q2提升87.1%,创下新高。
    风机制造商明阳智能18、19年在手、新增订单高增。明阳智能核心业务为风机制造;并且拥有风电场及光伏电站开发运营业务。公司18年底在手订单金额218亿元,相较17年增长94.6%,对应装机4.5GW,新增中标订单金额224亿元,对应装机5.1GW。19年公司新增订单继续高增,19年H1公司新增中标订单6.0GW;超过18年全年新增中标装机。
    高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电,以3.0MW机组为例,海上风电18年的平均价格在4858元/KW,对应毛利率在32%,而陆上风电的价格仅为3164元,毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19年H1,海上风电新增订单为2.2GW,占到新增中标规模的37%,在手订单超过4GW,有望拉高公司毛利率。
    公司电站运营业务提供稳健利润:截至19H1,公司并网实现收入装机容量约700MW(不含已转让容量),另有在建装机容量约700MW,19年上半年公司实现发电收入人民币4.29亿元。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.46、9.15、12.99亿元,对应EPS分别为0.47元、0.66元、0.94元。参考可比公司估值,考虑到壁垒和盈利能力更高的海上风电业务的快速发展拉动公司利润快速增长,给予公司2019年PE 30-35X,(对应2019年PEG在0.67-0.78X,小于1,且低于可比公司平均水平),对应合理价值区间14.10-16.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

火炬电子事件点评:募资布局高端MLCC产能,国产替代空间广阔

点评:
    国内高端MLCC供不应求,公司进军高端市场谋求长期竞争优势。近年来,全球电子终端设备的持续更新换代,智能手机、新能源汽车、终端设备等下游应用领域持续扩大和发展,对于MLCC性能和供货能力的要求不断提升,未来三年MLCC行业复合增速将达到10%以上。而当前国内MLCC生产企业普遍存在设备更新不及时、产品档次偏低、产能不足等问题,高端MLCC主要依赖进口。
    公司本次拟投入资金5.55亿元(1.08亿自有资金+4.47亿募集资金)建设小体积薄介质MLCC产能的意义显著:1)经济效益边际提升明显:达产后年均收入6.24亿元,对比18年总收入增长30.83%,自产业务收入增长132%,随着下游需求不断增长,新增产能将成为公司新的利润增长点。2)抢占国内高端市场,国产替代时不我待:目前高端MLCC市场和技术均掌握在日韩台企业手中,国内企业市占率和产品性能都远远落后,公司抢先布局高端产品,在日后的国产替代化大潮中有望充分受益。3)修炼内功,保持企业竞争优势:高端MLCC产品对公司的技术水平提出更高的要求,公司通过布局民品,积累自身经验和技术水平,在日后的军品换代升级中能够继续保持企业竞争优势,夯实、做大军工业务。
    自产业务持续向好,军品收入大幅增长。19H1,公司自产业务实现营业收入39,354.24万元,继续保持平稳增长。其中,军品收入4.29万元,较上年同期大幅增长49.59%;民品收入12,279.95万元,较上年同期增长19.25%。公司自2018年收购并表广州天极电子科技有限公司60%股权完成后,2019年1-6月实现营业收入3,165.11万元、净利润1,214.61万元。作为国内能够生产SLC产品的少数几家企业之一,广州天极未来将以SLC产品为核心进行扩展,致力于打造拥有核心技术和重要影响力的军工电子元器件和5G微波元件的供应商。我们认为,公司通过整合资源实现优势互补,将产生良好的协同效应。
    陶瓷材料前景广阔,股份回购彰显信心。公司通过技术独占许可方式已掌握“高性能特种陶瓷材料”产业化及PCS制备的一系列专有技术。全资子公司立亚新材作为CASAS-300高性能特种陶瓷材料产业化的实施主体,目前已完成三条生产线的产能建设。CASAS-300高性能特种陶瓷材料的力学性能、耐热冲击性、抗氧化性能够满足航空、航天、核电、物理及化学工业的耐热材料、航海耐腐蚀材料、汽车工业等领域的需求,应用前景十分广阔。此外,公司公告将连续三年(2018-2020年)以上一会计年度经审计的归属于上市公司股东净利润的10%且不超过3,000万元回购公司股份,用于实施员工持股计划,体现了对公司未来发展的信心和内在价值的认可。
    盈利预测和评级。预计公司2019-2021年的净利润为4.28亿元、5.86亿元、7.70亿元,EPS为0.95元、1.29元、1.70元,对应PE为26倍、19倍、14倍,维持“买入”评级。
    风险提示:募投项目进展不及预期;元器件贸易代理业务下降。

中公教育市场规模详细测算:3700亿总市场,“工业化”进程中,龙头企业作用当仁不让

职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场核心增长的来源是参培率&客单价的提升,而不是招录岗位的变动。在激烈的竞争环境下,人们的焦虑感增强,参培率提升,并且,在对于不确定性的预期和对于此类工作的向往之下,客单价会提升。二者的持续提升在可见的未来(5-15年)中都是比较具有确定性的。
    我们预测职业教育培训市场现在规模为1678亿元,未来(5-15年)预计能够达到3654亿元。其中:①职业招录类&考试类培训现在市场规模为698亿元,未来预计能够达到2023亿元。其中,公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试/其他资格考试/考研的市场规模,现在分别为166/150/55/39/167/122亿元,未来预计分别达到399/420/155/117/392/557亿元,增长空间分别为2.4/2.8/2.8/3.0/2.3/4.6倍。②职业技能培训现在市场规模为980亿元,未来预计能够达到1614亿元。其中烹饪技术、信息技术、汽车服务/其他的市场规模,现在分别为393/587亿元,未来预计能够分别达到705/909亿元。
    此外,在军队文职、村官、三支一扶、银行、国家电网等领域也存在大量的培训需求,军队文职/村官/三支一扶每年报考人数分别约为33/100/3万人,银行/国家电网从业人数分别约为417/160万人。像这样的招录考试还有很多门类,且这些领域均属于中公的培训范畴,我们认为随市场日趋成熟,每一个细分领域都有望做出30-100亿的市场规模,值得进一步深耕,具备较强的可拓展空间。
    投资建议
    中公教育所处的职业招录类&考试类培训&职业技能培训市场量级近3700亿,且仅论职业招录类&考试类培训也具备2000亿的市场空间。但这些市场的培训体系目前还未完全成熟,需要像中公教育这样的龙头企业对其进行成熟化、规范化、工业化的改造,而在这个过程当中,中公教育也有望持续提升市场份额,进一步加深品牌和管理系统的护城河地位。我们预计中公教育2019-2021年实现营业收入89.0/113.5/137.6亿元,同比增速43%/27%/21%,实现归母净利润16.9/22.7/29.4亿元,同比增速47%/34%/30%,对应P/E分别为58/43/34倍,我们认为中公龙头优势有望持续凸显,维持买入评级,提高目标价至18.5元。
    风险提示:政策风险;参培率提升可能不及预期;招录人数下滑等风险。

永太科技:传统产品内生稳健增长,全产业链布局协同发展

传统产品内生稳健增长。公司是全球产品链最完善、产能规模最大的氟苯精细化学品制造商之一,拥有同一起始原料生产各种产品的综合生产平台。含氟中间体凭借其在下游产品中体现的优良特性而应用广泛,公司的传统产品分为农药中间体、医药中间体及液晶中间体,与下游的德国默克、巴斯夫、拜耳等客户建立了稳定的合作关系,中间体订单稳定增长,且由于3月份的苏北爆炸事件导致生产中间体的小厂被大量关停,国内订单增长较多进而推动公司业绩在2019年逐季快速增长。
    外延并购打造垂直一体化产业链。基于公司在中间体领域的领导地位,公司通过收购在农药和医药业务板块打造从中间体至原料药至制剂的垂直一体化产业链,农药板块通过收购销售平台上海浓辉和原药及制剂平台江苏苏滨,医药板块通过收购原料药平台浙江手心、制剂平台佛山手心和滨海美康,并建设原料药平台永太手心和制剂平台永太药业,产业链的延伸有益于公司未来的产品系列全流程打通,未来协同发展的良好效应将逐步显现。
    多个项目陆续投产保障公司未来成长。公司持续的资本开支确保公司未来的成长,多个项目陆续投产确保公司发展进入快车道,双氟磺酰亚胺锂500吨产能等项目即将投产,临海在建的永太手心及规划的内蒙乌海精细化工基地均是公司现有产品的扩能和提升,将成为未来三年的主要增长点。
    给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.03亿/5.94亿/7.73亿元,EPS分别为0.49 /0.72 /0.94元,对应PE分别为19.2/13.1/10倍,给予“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:产品销量不及预期、收购资产盈利情况低于预期、在建项目进度低于预期。

富瀚微:IPC厚积薄发,AI引领未来

视频监控芯片领导者。富瀚微电子成立于2004年,自成立来一直专注于视频监控芯片研发并不断取得突破,引领国内甚至世界的发展。目前,公司继续保持同轴高清ISP芯片(模拟摄像机)的领先地位并主导引领该领域的创新;持续开拓IPC(网络摄像机)SoC市场份额;同时紧跟市场积极推进AI产品(智能摄像机)布局。
    视频监控市场--安防领域核心环节,未来市场前景广阔。全球视频监控行业规模加速扩张,预计2016-2020年全球视频监控市场规模CAGR在20%-25%之间,同比增速逐年提高,2020年将达到640亿美元。其中监控摄像机占比最高,超40%,富瀚微的产品就主要用于监控摄像机。视频监控是目前安防行业发展最快最重要的领域,我国视频监控市场规模随国家愈加重视安防而保持增长态势。预计未来五年行业CAGR约12%-15%,2021年中国视频监控市场规模将达到3000亿元。且目前我国民用视频安防监控覆盖率仅为10%左右,远低于美国的50%,发展潜力巨大。
    第一大客户是全球安防巨头海康威视,高调抢占汽车电子领域先机。海康威视占全球视频监控市场份额22.6%,连续7年蝉联视频监控行业全球第一;而富瀚微安防ISP芯片全球领先。海康威视在18年收入占公司总收入的65%,与公司合作有十年,且合作日益加深。富瀚微和海康威视在安防领域的“双龙头”地位形成技术及市场上的“双壁垒”。汽车智能化使汽车电子成公司视频芯片的新增长点,车载摄像头成下一个十亿美元级市场但对产品技术要求高;公司推出国内本土首款百万像素以上的车规级ISP芯片,打破海外厂商垄断,高调占据汽车电子这个新领域先机。
    引领高清化,紧跟网络化、智能化。1.ISP高清化:公司作为ISP芯片龙头,引领ISP芯片高清化,率先推出4K高清领先产品(高性能4K同轴高清摄像机ISP芯片FH8556)。2.IPC网络化:具备高压缩比的视频编解码技术的IPCSoC芯片将逐步占领市场,H.265/HEVC新标准将成为未来编解码主流技术;公司目前有两款H.265标准的IPCSoC芯片,且已在2019H1实现量产,预计为公司在下半年和未来提供可观的收入。3.AI智能化:“智慧城市”、“雪亮工程”下安防大数据时代的到来,推动AI技术进入视频监控领域,AI安防市场规模加速扩张;“边缘计算+视频监控”成未来主流,AI芯片是实现视频监控边缘计算的关键;公司多项IPCSoC产品已集成智能模块,目前正自主研发智能算法等核心技术,正加速推进AI芯片落地。
    投资建议:预计未来ISP芯片及安防领域稳定增长,汽车电子及IPCSoC芯片为快速成长部分,据业务及下游应用分拆,预计2019-2021年营收为5.1、6.2、7.78亿元,净利润为1、1.4、1.85亿元,对应EPS为2.26、3.16、4.16元/股;据可比公司及审慎原则,给予公司2020年PE50X,对应明年目标价158元;给予公司“买入”评级。
    风险提示:宏观经济下行,安防建设放缓;IPC销售不及预期;AI产品研发不及预期;大客户集中风险。

中顺洁柔:激励计划预留部分授权,销售总监大比例参与,维持买入

销售总监刘总大比例参与,彰显团队稳定性和凝结力
    公司2018 年股票期权与限制性股票激励计划首次授予日为2019年3月1日,分别向3,118 名激励对象授予1,373.45 万份股票期权,向569 名激励对象授予1,967.55万股限制性股票。本次股权激励计划预留部分向114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,行权价格是14.04元/份;向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票,授予价格为7.02元/股。公司股票激励绑定核心管理层团队,其中公司董事、副总经理刘金峰获受股票期权100万份,占预留部分的41.67%,获受限制性股票108万股,占预留部分限制性股票总数的30.86%。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。此次股权激励共产生费用2889.96万元,摊销至2019-2022年分别为401.86、1416.91、743.31、327.88万元,占2018年管理费用的1.99%、7.01%、3.68%、1.62%。
    公司中报业绩持续超预期,盈利水平持续提升
    公司19H1实现收入31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利2.70亿元(YOY+42.0%),继一季报超预期后,中报继续超市场预期。19年4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益3个点税收优惠。19年Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从5500元/吨持续回调20%至4400元/吨,叠加增值税降税,公司Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升4.85pct至39.2%,创历史新高;上半年净利率同比提升0.93pct至8.66%,亦处于历史高位。
    渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长
    渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。
    产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目
    公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。
    公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿(YOY分别为55%/27%)的盈利预测,对应PE 分别为28.3X/22.3X,维持“买入”评级!
    风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利。

长安汽车:自主逆市增长,福特底部蓄力

事件概述
    公司发布8月产销快报:公司单月汽车批发总销量12.5万辆,同比减少5.2%,环比增长4.5%。其中,长安自主(包含重庆、河北、合肥工厂)单月销量5.7万辆,同比增长7.8%;长安福特单月销量1.5万辆,同比减少38.3%;长安马自达单月销量1.0万辆,同比减少20.4%;其他单位(包含江铃控股)单月销量4.2万辆,同比增长2.0%。公司2019年前8月汽车累计销量106.6万辆,同比减少25.5%。
    分析判断:
    长安自主逆市增长,重磅新品上市冲量
    乘联会披露,2019年8月广义乘用车批发销量164.8万辆,同比减少8.0%;同期公司销量同比减少5.2%,略好于行业,自主品牌逆市增长,主要受益于产品周期发力:1)2019H1长安自主先后推出科尚、CS85、CS95等等全新车型,进军中大型SUV及MPV蓝海市场,拓宽品牌整体产品覆盖广度。2)畅销车型发挥稳定,2019年7月轿车产品睿骋、逸动销量均达1.1万辆,SUV产品CS35、CS55销量分别为0.6、0.8万辆。3)A+级SUVCS75Plus于2019年9月成都车展上市,作为长安自主第三次创业创新战略下发布的重磅车型,CS75Plus定价合理(10.69-15.49万元),在动力总成、智能化等领域具备核心优势;跟据中国新闻网新闻,CS75Plus仅19天预售订单破万,未来月销量有望爬坡并稳定于万辆水平。产品周期叠加行业复苏,预计长安自主2019Q4同比增速有望超10%。
    长安福特销量底部蓄力,终端库存保持健康
    长安福特8月销量同比减少38.3%,环比减少18.3%,批发销量在行业复苏前处底部摩擦阶段;终端库存保持健康状态,品牌厂方与经销商沟通密切,主动为经销商减负,预计目前库存深度在1.2-1.5个月之间。批发销量基数低结合终端库存合理,“金九银十”长安福特销量有望大幅改善。中长期产品周期蓄力:1)福特本部全新福克斯Active、新锐界ST/ST-Line和全新金牛座于2019年8月上市,车型定价合理、配置丰富,叠加2019Q4重点SUV车型翼虎换代,月销量目标万辆以上;2)林肯品牌实现国产优化长安福特整体产品结构。首款国产林肯SUV将于2019年底上市,2020H2年将继续推出两款国产新车,据测算,国产林肯2020年预计为长安福特贡献6-8万辆销量增量。
    投资建议随着汽车消费刺激政策逐步落地,行业有望在基数较低的2019Q4开启周期性复苏,公司新车周期蓄势待发,量价齐升,业绩逐季修复。盈利预测维持不变:预计公司2019-2021年归母净利分别为3.4/35.5/60.7亿元,同比下滑49.7%/增长938.5%/增长70.7%;EPS分别为0.07/0.74/1.26元,对应PE119.4/11.5/6.7倍,对应PB0.88/0.82/0.73倍,每股净资产分别为9.65/10.39/11.65元。鉴于公司目前PB估值0.93倍仍处于历史低位,继续给予公司2019年1.2倍PB,目标价11.58元,维持“买入”评级。
    风险提示车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;公司降本控费效果不达预期;长安福特战略调整效果不达预期。

奥瑞金:三片罐有望再发力,二片罐改善弹性大

奥瑞金:金属包装龙头转向综合包装解决方案提供商。 y# 奥瑞金于 2012年10月上市,控股股东为上海原龙投资。公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。2019H1实现营业收入 41.44亿元,同比增长 2.57%;实现归母净利润 4.86亿元,同比增长 5.36%。
    龙头加快整合行业产能,金属包装行业拐点将至。2012&2013年金属包装投资增长较快,目前行业处于产能释放期。2016年我国金属罐产量达 926亿只,预计 2019年产量达 1209亿只。近年我国金属包装龙头加快行业产能整合,奥瑞金收购波尔中国业务后其二片罐市占率达 25%,奥瑞金+昇兴股份+中粮包装+宝钢包装二片罐市占率达 73.8%。行业竞争格局改善,产能利用率稳步回升,行业盈利有望改善。
    第一大客户重回增长,三片罐业务有望再发力。红牛是公司第一大客户,收入占比逐渐下降,贡献利润达 90%;上半年红牛销售额 139亿元,预计全年销售有望回到高峰时期。三片罐成本中镀锡板价格占比高达 60%,镀锡板价格已较高位回落 14%左右,根据敏感性分析,如果镀锡铁的价格在此基础上下降 4个百分点,在公司三片罐毛利率有望提升 1.5%-1.72%。
    二片罐竞争格局改善,提价弹性值得期待。截至 2018年底,公司二片罐产能合计达 57.95亿只。奥瑞金收购的波尔亚太中国业务,盈利已经触底反弹;波尔中国业务有助于完善奥瑞金的产线布局、优化客户结构,强强联合后二者市占率大幅提升至 25%;奥瑞金、波尔亚太 4家公司、中粮包装三强形成协同效应,市占率达 56%,二片罐提价可能性大增。
    财务分析:盈利能力强,现金流较佳。奥瑞金毛利率高达 25%,高出行业平均水平 10个百分点;相比国际巨头,其资产负债率尚有提升空间;经营现金流净额/营业利润超过 160%,表明现金流较好、利润质量较高。
    盈利预测和评级:我们预计公司 2019-2021年的净利润分别为 8.61亿元、10.32亿元和 11.43亿元,EPS 分别为 0.37元、0.44元、0.49元,9月 9日收盘价对应的 PE 为 13.7倍、11.4倍和 10.3倍,维持“买入”评级。
    风险提示:软饮料销量下行的风险、大客户纠纷影响三片罐业务、二片罐价格继续下行的风险、镀锡板和铝锭价格上升的风险、应收账款出现坏账的风险

万华化学深度报告之三:万华BC公司能否兑现业绩承诺?

万华BC公司的业绩承诺能否兑现?
    万华化学在整体上市过程中,以增发方式收购BC公司,BC公司估值106.05亿元,2018年6月30日净资产为69.7亿元,2016-2018年净利润分别为6.9亿元、30亿元、35亿元,2019年上半年净利润为7.6亿元。公司的业绩承诺期为2018-2021年,承诺净利润分别为3.82亿欧元(30亿元)、1.89亿欧元(15亿元)、1.90亿欧元(15亿元)、1.92亿欧元(15亿元),合计约75亿元。随着MDI和TDI价格的回落,2019年万华BC公司的业绩是否会回到2016年前的低迷阶段、能否完成业绩承诺、未来几年业绩增长如何成为市场的关注点,我们从BC公司历史业务的拆分、历史投资情况、未来投资计划、行业景气情况分析判断了BC公司未来的业绩。
    万华BC公司大概率能够完成业绩承诺
    首先,业绩承诺的目标为BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权的合并累计净利润(自2018年起),并没有针对BC公司单一业绩的承诺,所以能否完成业绩承诺还要考虑到这四部分的整体情况。但从业绩承诺的组成看,BC公司2018年的业绩承诺为30.0亿元,实际完成34.9亿元,超额完成4.9亿元;2019年承诺14.9亿元,2018-2019年累计承诺44.9亿元,BC公司2019年上半年完成7.6亿元,下半年再完成2.4亿元就能达到业绩承诺,我们预计未来三年BC公司MDI业务平均单吨净利润为1600元/吨,TDI业务平均单吨净利润为1500元/吨,BC公司2019-2022年分别达到业绩13.55亿元、14.43亿元、14.99亿元、15.56亿元,能够完成公司的业绩。
    2014-2018年,BC被收购后从债务危机中复活
    BC公司被收购前盈利能力处于较低水平。万华收购BC公司后向其注入大量资金,促成BC公司与中国银行达成11亿欧元融资协议,帮助BC公司走出了经营困境和债务危机,使新的硝酸工厂和TDI-2工厂可以顺利完工,确保了公司的就业机会;此外,BC得到了万华向其分享的技术专利和管理机制,通过逐年的技术改造,将MDI生产装置的年产能从14万吨提升至30万吨,稳固了公司在欧洲聚氨酯行业的地位,并开拓了亚洲市场,提高产品的抗风险能力。
    2019-2022年,进一步提升一体化生产,降低成本
    未来,BC公司仍有MDI、TDI、苯胺产品的在建产能,预计到2020年,BC公司MDI新增5万吨、TDI新增6万吨、原料苯胺新增7万吨产能。特别是苯胺扩产项目可以进一步解决BC公司生产MDI对外采购苯胺量和依赖度,提升欧洲MDI生产一体化水平。
    未来两年欧洲MDI处于紧平衡,TDI供需趋于宽松
    MDI业务,未来三年欧洲MDI有效新增产能不多,2019-2020年欧洲预计分别新增MDI名义产能25万吨和2万吨,2020年及以后欧洲规划新增5万吨MDI产能。但我们判断实际新增产能进度有可能低于预期,通常MDI新增产能投产延期在1-2年。
    未来三年,欧洲MDI有效新增产能不多,开工率受到老旧装置影响可能会有所下降,而近年来欧洲MDI消费稳定增长,有望继续出现供需紧平衡状态。
    TDI业务,目前欧洲市场仅有3家企业能够自主生产TDI,分别为巴斯夫、科思创和BC公司。TDI欧洲的供需格局较为稳定,但受到中国进口影响,欧洲实际的供给弹性较大,因此我们预计欧洲TDI的供需趋于宽松。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应PE分别为12、10、9,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:MDI价格大幅波动风险,项目投产进度不及预期风险;并购项目未能达到承诺业绩的风险;油价大幅波动。

长城汽车事件点评:8月销量再次大幅增长,股权激励计划给予前进动力

增速远高于行业,主力车型销量环比回升公司8月销量合计7.02万辆,同比+9.5%,环比+16.3%;1-8月长城汽车累计销售62.41万辆,同比+5.8%,环比+12.7%。今年年初以来,公司销量增速始终领先行业,8月依旧保持了持续增长的势头。旗下主要SUV车型H6、F7、M6销量分别为2.51万辆、1.00万辆、0.67万辆,环比增速分别为+8.7%、+24.8%、+32.9%,在国六车型陆续备齐后,销量蓄势回升,为金九银十做好冲刺准备。值得一提,F7本月销量再次回升到一万辆以上,此前消费透支因素已经减弱,产品竞争力再度得到验证。
    皮卡销量时隔四月再次过万,长城炮的上市将打开中高端市场8月皮卡销量1.16万辆,同比+12.3%,环比+44.1%。此前由于国五去库存以及国六车型尚未上市的缘故,风骏皮卡销量一度跌落至7000-8000辆的水平,目前来看销量正在快速恢复,新款汽油版和柴油版的上市再次巩固了国内皮卡龙头的地位。此外9月成都车展上,公司高端皮卡长城炮乘用皮卡正式上市,售价区间为12.68-15.98万元,在国内市场再次抢占中高端皮卡高地。相较于海外,国内皮卡市场仍属于小众市场,但是近年来政策的逐步松绑为这一细分领域的崛起创立较好的环境,长城作为国内皮卡龙头开始布局中高端市场,有望获得份额和利润的双重增长,长期空间可期。
    发布股权激励计划,弱市环境谋求持续增长公司9月6日晚发布2019年限制性股票与股票期权激励计划(草案),其业绩考核目标包括销量和净利润两方面,其中销量绩效权重占比为65%,净利润绩效权重占比为35%,具体来看2019-2021年销量不低于107万辆、115万辆、125万辆,2019-2021年净利润不低于42亿元、45亿元、50亿元。公司发布的股权激励计划涉及员工范围广,在当下行业降幅逐步收窄的趋势下,有望激励全体骨干及技术要员发动干劲,实现市占率和利润的双重目标。我们认为当前节点公司的一系列动作,从产品配备到人员激励,充分彰显了公司对于未来发展的信心,也给予了公司在行业底部位置向上反弹的动力,2019-2021未来三年有望恢复昔日销量并创新高。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为50.2/60.5/71.8亿元,对应当前股价PE分别为15/13/11倍,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济增速低于预期的风险;乘用车市场增速持续下滑的风险;新车型销量爬坡不及预期的风险;单车盈利能力回升低于预期的风险。

太阳纸业:文化纸盈利能力强,上调公司业绩预测

9月文化纸涨价落实,文化纸盈利能力强。9月双胶铜板提价100~200元/吨已落实,当前出版印刷需要良好,产业链库存低位,预计后期文化纸价格保持坚挺。文化纸行业19年以来供求格局良好,盈利能力持续修复,19年3月~5月提价500元/吨后价格维稳,9月提价继续落实。由于木浆港口库存仍维持高位接近200万吨,外盘浆价下跌明显,针叶和阔叶浆外盘价格Q2环比下跌35美元/吨,7~8月环比Q2下降130美元/吨。根据我们测算,预计公司Q3毛利率将环比提升8pct左右,盈利水平达到17年高位。
    溶解浆成本优势明显,后期价格向上弹性大。19H2溶解浆价格下行,当前价格5900~6000元/吨已经低于15年最低价格,后期溶解浆价格向上弹性较大。公司在老挝30万吨溶解浆生产成本优势明显,离木片原材料近,每吨可节省运输费用1000元/吨;另一方面,19年老挝溶解浆开始使用部分自产木片,成本结构进一步优化。
    包装纸成本端向上优化改善,盈利能力逐步增强。公司从16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料,而17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18年公司研发木片和木屑半化学浆50万吨,并在老挝投资建设废纸浆,19年将投产使用,预计19年成本端结构优化改善,预计全年贡献20万吨废纸浆产能,可为公司节省9000万元成本。20~21年40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放1.8亿元利润。公司替代国废的半化学浆和废纸浆布局领先,若20年外废进口量继续下降,原材料缺口显现,国废价格高企,公司50%的原材料(160万吨包装纸,对应180万吨原材料需求量)并不依赖国废,后期业绩弹性凸显。
    中长期看,公司林浆纸一体化布局完善,原材料把控能力强。造纸行业以原材料为导向,当前最上游的木片资源供应开始收缩。公司08年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费10年时间,投资超过10亿美元,18年初现“雏形”,19年林地可供开采。自产木片成本较低,林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中,根据我们测算,预计19~21年将为公司释放1.5/2.3/3.0亿元利润。
    公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。公司文化纸盈利能力持续增强,包装纸成本端改善明显,因此上调公司盈利预测,预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应PE 9.7X/8.1X/6.7X。
    风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。

城发环境:被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠

河南省发改委旗下上市公司,确立垃圾焚烧为发展方向
    公司是河南省发改委旗下上市公司,2017年9月将水泥资产置出,同时置入高速公路资产。2018年9月,公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务。2018年业绩主要为高速公路贡献,收入20.3亿元,归母净利润5.8亿元,经营现金流12.4亿元,2019年上半年归母净利润同比增长17.6%。
    看点1:高速公路盈利好,为垃圾焚烧提供充沛现金流。公司2018年28%的ROE远高于宁沪高速等同行,12%的ROA仅低于可比公司中的宁沪高速的13.5%。考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算,基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求,不需要其他大额的股权融资。
    看点2:河南垃圾焚烧蓝海市场,未来3年新增规模巨大。河南省城镇人口全国第四、垃圾清运量全国六,运行的垃圾焚烧项目仅7个(对比山东48个)。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年,2018-2020年计划新增53个项目,新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。看点3:公司订单获取能力优势显著,半年新增订单达1.1万吨/日。公司作为河南省发改委的旗下上市公司,订单获取优势显著。2019年以来城发环境获取订单1.12万吨/日,占近一年河南省市场招投标规模的43%(不完全),接近龙头光大国际的1.2万吨/日,远高于其他上市公司。
    看点4:订单质量优质。从公司获取订单看,10个项目中有7个规划规模1000吨/日以上,且垃圾处置费多在60-80元/吨左右,项目相对优质。
    被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠
    假设剩余特许经营权期限内许平南高速、安林高速和林长高速车流量分别保持1%、3%、3%的复合增长;假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日,垃圾焚烧项目平均股权比例为80%。从DCF估值的角度,以FCFF估算,高速公路和垃圾焚烧分别按照8.2%和8.1%的WACC测算,公司股权合理价值为78亿元,对应合理价值15.72元/股,给予“买入”评级。
    风险提示:公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少;垃圾焚烧投产进度低于预期;垃圾焚烧运营效率低于预期。

长安汽车:长安福特零售量环比增长,自主持续增长

长安福特批发销量下滑,零售端环比改善明显,全新福克斯销量环比增长。
    长安福特 8月份销量 1.48万辆,同比下滑 38.3%; 1-8月累计销量 10.80万辆,同比下滑 60.8%。从零售端来看, 8月长安福特销量达到 2.14万辆,环比增长超过 30%;主要车型销量均环比上涨,其中全新福克斯销量环比增长 60%以上。预计全新福克斯 Active、锐界 ST/ST-Line 以及金牛座等新车型对 9月份的销量拉动将进一步体现。林肯首款国产 SUV 车型 Corsair加速落地。随着长安福特新车型销售逐渐展开,预计 9月销量将环比改善;
    林肯新车型上市后,进一步推动销量改善。
    长安马自达销量下滑,全新马自达 3开启预售。 长安马自达 8月销量 1.03万辆,同比下滑 20.4%; 1-8月累计销量 8.30万辆,同比下滑 26.5%。从零售端来看, 8月长安马自达销量 1万辆, 1-8月累计销量 8.72万辆。近期成都车展上,全新一代马自达 3昂克赛拉开启预售,预计在 9月底将正式上市,全新马自达 3上市后有望推动长马销量逐渐改善。
    长安自主销量正增长, CS75PLUS 等新车型有望推动销量增长。 长安自主8月销量 5.72万辆,同比增长 7.8%,增速环比增加 6.9个百分点。从零售端来看,8月长安自主销量 5.09万辆,同比增长 7.3%;1-8月累计销量 45.84万辆,同比下滑 18.3%。其中,长安 CS75在 8月的零售销量达到 1.20万辆,同比增长 55.7%; 1-8月销量 8.45万辆,同比下滑 2.4%。成都车展上,长安自主品牌全新 SUV 车型 CS75PLUS 上市,有望成为长安旗下又一款热销产品;长安欧尚旗下欧尚 X7、科赛 GT 的新车型也亮相车展。随着 CS75PLUS 等具备较强产品竞争力的车型上市,将拉动自主销量增长。
    财务预测与投资建议: 预测 2019-2021年每股收益分别为 0.
    14、 0.87、 1.16元,因公司亏损,我们用 PB 进行估值。可比公司 19年平均 PB 为 1.1倍左右,给予公司 2019年 PB1.1倍估值,目标价 10.74元,维持买入评级。
    风险提示: 长安福特销量低于预期风险、长安马自达销量低于预期、长安自主品牌销量低于预期的风险。

新奥股份:提估值+资产注入预期,看好长期一体化发展

事件: 公司拟以全资子公司新能香港所持联信创投 100%股权(主要资产为 Santos 10.07%股权)与新奥国际所持新奥能源 29.26%股权的等值部分进行资产置换,并以发行股份及支付现金方式向新奥国际购买置换资产的差额部分,股份发行价格 9.88元/股; 此外,公司拟以支付现金方式向精选投资购买其持有新奥能源 3.55%股权。同时公司拟向不超过 10名特定投资者非公开发行不超过 2.46亿股募集配套资金,用于支付标的资产现金对价。
    资产置换的结果:优势互补,盈利稳定性提升,提估值: 资产置换将新奥能源资产注入,而将所持有 Santos 股权置出。新奥股份主要业务涵盖天然气生产与销售以及能源工程等上游业务, 致力于天然气上游优质资源的获取,优势在于上游资源与技术;而新奥能源在天然气下游拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施,资产规模较大,有较强的盈利能力,优势在于下游天然气的分销;二者的结合优势互补十分明显,且新奥能源资产的稳定性要更强一些(相比 Santos 股权),结合 A 股城燃类上市公司(深圳燃气、陕天然气等) 18倍 PE 左右估值,预计资产注入对上市公司整体估值的提升有一定帮助。
    后续有一定 LNG 接收站资产注入预期: 新奥集团的 LNG 接收站有着300万/年的周转能力,二期将新增周转规模 200万吨/年,计划 2021年建成投产,届时接收站年处理能力将到达 500万吨/年。 LNG 接收站资产优质,现金流良好,从业务上看,接收站资产与新奥能源的业务能产生较好的协同性,此次新奥能源资产的注入无疑完善了上市公司的全产业链布局、加强上下游的协同性,同时有一定 LNG 接收站资产注入的预期。
    盈利预测: 维持 2019-2021年归母净利润为 15.98/15.88/17.34亿元,对应 PE 分别为 7/7/7倍,调高至“买入”评级。
    风险提示: 资产重组不及预期

大秦铁路:8月受港口及台风影响,日均运量110万吨

新闻/公告。大秦铁路公布8月份运营数据,公司核心资产大秦线8月份完成货物运输量3417万吨,同比减少8.83%,日均运量110.23万吨。大秦线日均开行重车76.7列,其中日均开行2万吨列车52.5列。前8月份累计运量2.90亿吨,同比减少3.98%。
    8月受港口及台风影响,日均运量仅110.23万吨。8月份大秦线运量较低,仍受多重突发事件影响。一方面8月上旬秦皇岛港六七九公司出现电缆故障影响作业,带来大秦线调入量减少,我们从秦皇岛港和曹妃甸港两港铁路调入量看,8月上旬调入量同比减少13.6%;另一方面8月中旬台风过境渤海湾,影响渤海湾港口作业,影响大秦线煤炭调入,我们仍以两港铁路调入量看,中旬两港铁路调入量同比减少15.9%。此外,火电需求仍然偏弱,从港口铁路调入量看,8月下旬大秦线运量虽逐步恢复,但运量仍未恢复至高位。
    预计三季度单季运量同比下滑明显,四季度单季运量恢复增长。单看三季度,大秦线7、8月份运量分别同比减少4%、8.8%,同时秋季集中修提前到9月份,9月单月运量必将同比减少,预计三季度单季运量将同比下滑8%左右。但四季度单季,一方面受大修错期影响,另一方面11/12月来水旺季过后火电恢复,预计单季将转为同比增长。
    全年整体风险可控。基于以上三四季度分析,看整个下半年运量虽有少许风险,但整体看风险因素带来的影响也在预期可控范围内。基于以上多因素考虑,我们预计全年运量或在4.40-4.43亿吨范围内,同比减少800-1100万吨。但对于大秦线运输来看,公司跨年度运量已脱离相关性,长看未来3-5年,在“煤源地向三西集中”及“公转铁”大环境下,大秦线基于成本优势,运量长期有望高位维稳。
    维持盈利预测,维持“买入”评级。维持此前盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元。从投资角度看,大秦铁路在投资风格属股息防守标的,我们认为应着眼长周期,19年因多因素冲击运量较去年回落,但长周期看大秦线运量将维持高位稳健,同时近期股价回调,若根据9月9日收盘价,若公司2018年的现金分红比率50%来看,19/20年股息分别5.9%、6.2%,当前位置具有股息防守价值,维持“买入”评级。
    风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期;蒙华铁路开通短期冲击。

平治信息:中报双主业驱动,并表兆能进军智慧家庭业务

1)19Q2正式并表深圳兆能进军智慧家庭业务,对赌业绩压力较小
    公司于4月份正式并表深圳兆能(占股51%),公司主营业务主要系智慧家庭网关、IPTV/OTT终端等智能网络设备,并且以硬件为中心后续可以持续布局智慧家庭其他产品和5G通信衍生市场,此前兆能承诺2019-2021年归母扣非净利润不低于2850、3750和4320万元,而19H1已实现收入6.92亿元,净利润5047万元,考虑到公司披露的兆能有26亿订单在手(截至2019年2月),我们认为兆能未来3年对赌压力较小,成长可期。
    2)移动阅读业务逆势保持稳定,原创内容优势进一步积累
    公司19H1移动阅读业务同降32.5%至2.87亿元,主要系CPS记账净额确认收入。从毛利和剔除掉兆能之外的净利润层面来看,公司阅读业务与18H1基本持平,主要系整体上半年付费阅读市场受免费阅读市场冲击较大所致。公司上半年新增签约作者2000人,原创作品已经达到3.1万部,已经积累了较丰厚的阅读内容库。此外公司账上现金达2.6亿元,较为丰厚。
    3)定增方案已获批,未来有望联动产业巨头补足短板
    公司计划定增发行不超过1200万股募集不超过2亿元资金,引入浙数文化、新华网和腾讯关联公司,方案已经于8月22日获批,我们认为公司有望借助国有媒体加强版权内容审核能力,与腾讯进一步加深合作关系,在内容分发方面进一步合作;另外公司还保有丰富的运营商合作资源。
    投资建议:考虑到下半年兆能订单有望逐步确认收入,阅读业务去年18Q4基数较低,我们认为公司下半年收入利润增长有望加速,不考虑公司增发募集资金的影响,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润2.69亿元、3.04亿和3.47亿元,当前股价对应PE估值约为24.1X、21.3X和18.7X。考虑到可比公司的估值水平,我们认为公司可给予对应2019年27X PE的估值,对应合理价值约为60.21元/股,继续给予“买入”评级。
    风险提示:内容监管风险,订单不能落实到收入的风险,应收账款坏账风险等。

司太立:国内造影剂原料药龙头

小而美的优质赛道龙头
    公司是深耕在造影剂行业20余年的一家小而美的优质造影剂原料药公司,自去年收购海神药业之后,已经成长为国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业。我们认为,公司有望在长周期内持续强化在原料药上的优势地位并且依托原料药的优势成为一线的造影剂制剂供应商,成长空间很大。我们不仅看好公司未来在造影剂原料药领域市占率的进一步提升,也看好公司在造影剂制剂领域的突破,公司有成为造影剂领域原料药制剂一体化龙头公司的发展潜力。
    多品种合力,公司原料药业务成长空间广阔
    公司是国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业,2020年公司产能瓶颈有望打开,实现原料药业务的加速增长。从全球碘造影剂原料药市场来看,当前仿制替代的进度依然较低,绝大多数市场特别是欧美市场仍然由原研公司所占据,公司市占率很低。我们认为公司能够在较长的周期内享受行业增长和仿制替代所带来的红利,维持碘造影剂原料药业务的持续高速增长。
    补全最后一块短板,公司制剂业务有望进入收获期
    制剂生产能力的获得,对公司未来的发展具有深远的影响。首先,制剂能力的获得带来的产业链地位的提升,将为公司未来的发展带来更大的确定性,有利于公司进一步强化其在碘造影剂行业占据的有利身位。其次,公司的制剂业务有望在国内及非规市场率先放量,实现公司制剂业务账面上的减亏甚至扭亏,贡献可观的利润弹性。
    公司业务进入爆发期,建议买入
    随着制剂业务补齐公司在造影剂产业链上的最后一块短板,公司即将完成中间体-原料药-制剂的造影剂全产业链布局。依托原料药和制剂的双轮驱动,乘行业东风,公司业绩有望进入爆发期。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润1.62、2.41、3.26亿元,同比增长72%、49%、35%,EPS为0.96、1.44、1.94元,当前股价对应19-21年PE分别为33、22、16倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.公司制剂研发进度低于预期;
    2.公司原料药销售不达预期;

长城汽车:8月销量逆势上扬,股权激励彰显发展信心

淡季不淡,弱市彰显龙头本色。9月9日,公司公告8月汽车销量7.02万辆,环比增长16.31%,同比增长9.52%;其中SUV销量5.72万辆,同比增长7.80%;1~8月汽车累计销量62.41万辆,同比增长5.79%。根据乘联会数据,8月国内乘用车销量156.4万辆,同比下降9.9%;SUV销量70.57万辆,同比下降1.8%。
    在传统汽车消费淡季,公司销量逆势上扬,市场份额进一步提升(8月公司SUV市占率8.11%,较7月提升0.27个百分点),彰显龙头优势。
    “金九银十”旺季来临,看好公司进入量利双升通道。行业层面,“金九银十”汽车消费旺季来临,考虑到促进消费相关政策效果逐步显现以及去年同期销量基数较低等因素,九月起汽车行业景气度有望好转。公司层面,随行业回暖,此前较大的折扣率或回收,单车净利润有望迎来较大改善(2019Q2公司单车净利润约3610元,环比Q1已提升32.5%)。下半年,公司还将计划推出5款新车,分别是哈弗新款H9、新款H6、H4Pro版、WEYVV7GT和欧拉R2。在行业回暖周期与公司新车周期的共振下,销量与利润有望步入上升通道。
    发布股权激励草案,凝聚人心助力长期发展。9月6日,公司发布《2019年限制性股票与股票期权激励计划(草案)》,拟授予激励对象权益总计18509.13万份,约占总股份数的2.03%,激励对象覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务人员近2000人。激励计划采用销量和归母净利润双重考核方式,2019年至2021年销量考核目标为107万辆、115万辆和125万辆,归母净利润考核目标为42亿元、45亿元和50亿元,销量与利润权重分别占65%和35%,只有完成考核目标方能解锁当年计划内股票限售,否则由公司回购并注销。此次股权激励计划的实施有助于公司吸引和保留优秀人才,充分调动核心骨干管理人员积极性;绩效考核标准的制定相对稳健,超额完成的概率较大。
    投资建议:在行业整体景气仍较低迷的大环境下,公司产销逆势而上,市占率持续提升,龙头地位凸显。在促进汽车消费、减税降费等政策的刺激下,“金九银十”汽车行业有望逐步回暖;凭借龙头优势,公司销量有望保持稳步增长,同时利润率亦或能有较为明显的改善;股权激励计划的推出则有助于凝聚力量实现中长期健康发展。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.47元、0.61元和0.74元,净资产收益率分别为7.8%、9.7%和11.1%。维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示:汽车行业景气度回暖不及预期;公司新车型不及预期。

奥飞数据:起点,机柜规模先到八千

公司机柜规模将达八千,未来潜力无限。IPO之前已完成了三个自建数据中心大约1560个机柜的建设,半年报披露公司自建数据中心目前可用机柜约4000个,年底将达到8000个。公司目前已经拥有超过万架机柜规模储备,绝大部分位于北京和广深两地,北京占比大约一半。规模扩张通过自主申请环评、能耗、供电等指标自主建设,通过为业主进行建设集成服务、而后并入上市公司,通过直接并购等多种方式发展,均具有一定的可复制性。未来公司继续通过各种方案积极扩张,依然值得期待。公司客户以互联网企业为主,互联网企业尤其是视频类企业为追求良好的用户体验存在多地布点需求。
    公司积极开拓海外业务。数据中心节点网络已覆盖包括东南亚、日韩、欧洲、美国等10多个海外国家或地区,接入运营服务的全球数据中心近20个。奥飞国际投资参与了连接亚洲、中东、东非和欧洲的光纤海底光缆系统项目,可为客户提供更稳定更高值的数据传输服务和数据中心业务。公司港澳台及海外收入上,2018年已经达到1.52亿元,2019年上半年港澳台及海外收入1.16亿元。
    盈利预测:预计公司2019~2021年营业收入分别为8.89亿元、8.70亿元、13.34亿元。归母净利润分别为1.33亿元、1.74亿元、2.81亿元。对应当前股价PE分别为27.92、21.40、13.21倍,给予“买入”评级,六个月目标价45.2元,对应市值53.2亿元,股价成长空间43%。
    风险提示:系统性风险,机柜规模拓展不及预期。

木林森:19H2下游需求回暖,Ledvance整合效果逐步显现

公司整合 Ledvance 初显成效,整体协同效应静待释放。Ledvance 产品主要的销售渠道包括贸易渠道、零售渠道两大部分,依托 Ledvance 的渠道和品牌效应,公司增加了海外业务营业收入,同时在客户采购额中占比的增加,Ledvance 议价能力亦得到提升。
    传统封装行业依旧会是个红海市场,成本节约至关重要。品牌商需要加大销售投入。各大厂商均扩产,封装行业未来将会是强者恒强。封装企业产能扩张的难度不大,但是核心的竞争力、成本的管控、技术开发的能力才是真正的竞争力。一些没有核心技术的中小企业纷纷倒逼关门,要么转向某一个细分领域,从而导致行业的集中度逐步提升。未来将会是强者恒强。而品牌商和封装企业整合是最佳看点,规模效应会非常显著。
    公司资本结构得以改善向好,期间费用率转型品牌商。从期间角度来看,公司销售费用上涨 32.44%至 7.57亿,管理费用+研发费用约为 3.26亿,其中财务费用上升 35.11%至 1.81亿,可以从期间费用的变动看出来,公司会从制造业转向在终端品牌商的变换。木林森本部采取偿还部分银行借款、融资租赁、通过票据贴现降低资金成本等方式降低财务费用,公司采取精简人员、降低费用预算等方式降低管理费用,对于研发费用,公司将适当放缓对短期难以产生收益的研发项目的投入,降低研发费用。
    木林森的毛利率企稳回升。从公司历史来看,19Q2公司实现收入 47.17个亿,同比下降5.06%,归母净利润实现 1.18亿,同比下降 29.80%。公司主营业务毛利率持续提升,其中 19H1成品毛利率实现 35.52%, 较 18H2的 30.78%上升 4.74%,其中 19H1的 LED材料毛利率实现 21.97%,较 18H2的 18.20%上升 3.77%,主营业务毛利率均持续回升中。我们研判公司毛利率会持续回升,走上品牌拓展之路。
    公司库存持续累计,反转仍需等待下游整合向好。公司库存 18Q2-19Q2维持在 45亿-50亿之间,其中 19Q2较 19Q1略增,详细来看,木林森库存中库存商品有 37.6个亿,存货跌价准备 3.89亿。行业中竞争对手库存商品多在 1-5个亿。我们研判行业会逐渐从底部慢慢恢复,预计行业在未来两个季度持续底部,存货跌价准备仍需缓慢增加。
    我们维持公司“买入”评级。我们上调 2019年/2020年/2021年收入预测从 188.83亿/202.05亿/216.96亿至 200.62亿/216.48亿/235.45亿,下调 2019年/2020年/2021年归母净利润预测从10.53亿/11.28亿/12.92亿至8.77亿/9.55亿/11.09亿。 对应的2019至 2021年 PE 为 16X/15X/13X,考虑公司整合 Ledvance 超预期,同时减少 LED 封测的行业布局,加大品牌商的工作,预计公司短期股价涨幅超过 30%。维持公司“买入”评级。
    风险提示:LED 下游需求持续不振。

亿纬锂能:聚焦“锂电池”,雾化“芯”增量

公司战略:聚焦“锂电池”,巩固锂原,战略发展动力电池,麦克韦尔贡献稳定现金流。近10年亿纬利润复合增速高达约40%。公司自2001年成立以来,专注于锂电池领域,通过收购德赛聚能、孚安特、金能不断巩固锂原全球领先地位,扩大在高端消费锂离子电池优势,并携手全球动力电池龙头韩国SKI跻身国际车企戴姆勒等供应链。其参股公司麦克韦尔受益电子烟高景气,业绩爆发式增长助力公司业绩高增。
    麦克韦尔电子雾化器全球龙头,下游电子烟、工业大麻领域上千亿空间,业绩加速高增。麦克韦尔2014年被亿纬以4.39亿元收购50.1%股权,后亿纬为支持其独立IPO,逐步降低持股比例至37.55%,其成为参股公司贡献投资收益。麦克韦尔下游行业增长强劲,有2个增长点:其一,新型烟草渗透率提升,全球高速增长;其二,工业大麻CBD合法化对雾化器需求快速增长。麦克韦尔作为电子烟ODM全球龙头,其核心竞争力在于:1)具备较强的研发设计能力,具有全球领先的雾化技术平台(CCell、FEELM雾化芯和METE),突破国际专利和技术垄断,雾化芯技术应用全球市占率领先;2)生产规模国内领先,成本控制力强:规模化下成本下降,人均创收从19万左右提升至18年50万左右;3)供货跨国烟草巨头,掌握全球顶级客户资源,主要有奥驰亚集团、JULL、日本烟草、英美烟草、雷诺烟草等等。麦克韦尔17/18/19H1净利润爆发式增长,分别为2.20/7.85/9.70亿元,未来公司未来有望凭借其研发设计、规模优势、客户资源,伴随行业高速增长。
    与SKI合作动力软包电池,跻身国际一线车企。公司动力电池领域技术路线多样化,拥有三元软包、方形LFP/三元、圆柱三元产能,合计约9Gwh,并持续扩产:1)扩建方形铁锂3.5Gwh;2)与SKI合作扩建软包电池产能,目前1期3Gwh已投产,计划2期新增6GWh,预计2020年软包产能达9GWh;全部投产后,将拥有19.5GWh产能(含3.5GWh圆柱)。公司携手SKI合作软包动力电池,切入戴姆勒、现代起亚等国际车企供应链,提升公司生产、供应链管理体系,助于打造标杆效应持续开拓高端客户;19年下半年,海外客户开始批量供应。未来增长点:公司在手订单充足,下游国际一线客户持续开拓,据公司公告,乘用车领域主要客户,未来5年总需求已超过10GWh,放量可期。
    锂原电池全球领先,业务稳健,3C锂离子电池新星冉冉升起。锂原电池凭借其极宽温度使用范围、极高比能量和极低自放电率,在特定细分领域不可替代性,公司通过技术创新,产品升级,牢牢把握全球领先地位,并通过将锂原电池成功经验复制到3C消费类电池,我们认为公司有望成为3C类锂电池细分领域龙头厂商。公司下游目前有几个变化:变化1:公司ETC市场国内70%市占率,将受益高速路ETC全面普及(2019年保有量提升至1.8亿,新增0.6-0.7亿),停车场ETC收费渗透率提升;变化2:智能电表替换周期来临,招标进入回升期。消费类锂离子电池:驱动力来自可穿戴设备对小型锂电池需求(特别是蓝牙耳机),以及电子雾化器(电子烟、工业大麻)。
    三元圆柱转型卓有成效,进入电动工具全球龙头客户。公司三元圆柱电池建设之初对标松下,定位高端,凭借产品高品质、成本优势,开拓全球电动工具龙头TTI等客户,并涉入电动自行车领域成为小牛电动车核心供应商,我们预计下半年开始批量供应,未来增长点:行业上电动工具、自行车锂电化,国际电动工具新客户等开拓。
    投资建议:公司聚焦“锂电”业务,巩固锂原,携手SKI战略发展动力电池,进入国际一流车企供应链,有望持续开拓优质车企。麦克韦尔全球电子烟制造龙头,未来望受益于电子烟及CBD市场需求提升持续增长。我们预计2019-2021年公司业绩分别为13.8/17.8/22.98亿元;对应PE分别为:27/21/16倍,维持买入评级。
    风险提示:下游消费类电池需求下滑,新能源汽车下游需求不及预期,产能投放不及预期,电子烟政策风险带来行业增长受限;

九强生物:全自动凝血仪获批,拟携手国药进军病理诊断领域

事件:公司发布公告,全自动凝血分析仪MDC3500获批,产品用于对血液进行凝血和抗凝、纤溶和抗纤溶等功能的分析。
    全自动凝血分析仪获批,对公司发展产生积极影响。MDC3500通过采用凝固法、发色底物法和免疫比浊法,与配套的检测试剂共同使用,供临床对血液凝血酶原时间(PT)、活化部分凝血活酶时间(APTT)、凝血酶时间(TT)、纤维蛋白原(FIB)、D-二聚体(DD)、纤维蛋白(原)降解产物(FDP)、抗凝血酶III(ATIII)进行定量分析。2018年国内凝血检测市接近30亿,增速20%以上,希森美康、思塔高等外资预计占据80%以上市场份额,国产替代空间广阔。公司全自动凝血分析仪获批后,有望率先实现国产替代,为公司发展增长带来强劲的增长点,有利于增强公司的核心竞争力,对公司业绩具有积极正面影响。
    拟携手国药进军病理诊断领域,公司发展有望打开新的空间。公司近日拟联合中国医药投资有限公司通过支付现金的方式购买广州德福二期股权投资基金、杭州鼎晖新趋势股权投资合伙企业等所持有的福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权。根据公开信息,福州迈新主要从事病理诊断业务,是国产龙头企业。目前,国内病理诊断市场规模约20亿元,增速接近20%,外资品牌占据主要市场份额,国产替代空间大。若此次收购成功,公司主营业务将从原来的生化领域拓展至生化领域和病理诊断领域,将为公司发展打开新的发展空间。
    与国际巨人同行,携手国药有望进一市场竞争力。公司作为国内生化领域的领军企业,2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作,不断提升自身竞争力,合作雅培更是开创了中国IVD企业技术输出的先河,体现了公司在生化试剂领域十足的竞争力。此次拟联合国药投资收购福州迈新有望促进公司和国药集团的合作,为公司生化试剂业务打开新的增长空间。
    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为3.5亿元、4.2亿元、5.1亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:战略推进进展或低于预期的风险;核心产品大幅降价的风险;新产品销售上量或低于预期的风险;外延进度或低于预期的风险。

上汽集团:厂内补库备战旺季,看好金九银十销量表现

批发下滑持续收窄,市占率企稳。上汽集团整体8月下滑7.9%,相比7月下滑9.3%,下滑幅度持续收窄。根据乘联会不完全,8月份行业整体批发销量下滑8%,上汽集团下滑幅度基本与行业整体相当。
    厂内库存调整基本结束,备战旺季进入补库阶段。上汽集团8月产量53.6万台,同比增长10%,产量端回升。行业需求转弱后,在本轮下行周期中,上汽集团产量调整(产量明显低于批发)开始于2018年8月,先于批发调整。2019年二季度国五切换国六,加大了产量调整力度。从2018年8月到2019年7月,公司合计生产611.4万台,批发642.1万台,产量较销量减少30.7万台。8月公司产量回升一方面是行业迎来旺季,需求有望提升,另一方面是厂内库存去化较深后的补库。
    大众表现平稳,通用批发仍相对谨慎。上汽大众8月销量下滑3.2%,较7月(-4.6%)再次收窄。上汽大众结束高温假,产量快速回升。8月上汽大众产量18.1万台,同比增长38.6%。上汽通用8月销量下滑15.7%,仍略差于行业,通用国五清库对价格体系冲击较大,批发相对谨慎,缓解经销商压力。通用8月产量下滑8.2%,下滑幅度同样收窄。
    自主品牌保持稳定,RX5MAX上市将提供新的增量。自主品牌批发基本保持5万台左右月均,同比增长2.1%,表现稳健。RX5MAX于8月28日正式上市,定价11.88-18.98万元,同时搭配前期现金礼包。车型尺寸加大同时座舱电子大幅升级,性价比较强,有望实现较好销量。
    产能加大准备,旺季到来有望带动公司销量迅速回升,看好公司业绩逐季改善。行业金九银十到来,需求有望回暖,公司结束厂内库存调整,备货旺季,销量有望进一步向上,带来业绩逐步改善。预计公司2019-2021年EPS分别为2.69/3.09/3.43,对应PE为9.6X/8.4X/7.6X。

广汇汽车公司半年报:销量逆市增长,清库拖累盈利

受上半年汽车行业销量低迷、国五国六切换时终端让利消费者等因素的影响,公司2019年上半年虽营收小幅增长但归母净利润水平显著下滑。公司2019H1实现营业收入为807亿元,同比增加3.28%;归母净利润为15.1亿元,同比下滑28.42%;其中19Q2实现营收434亿元,同比增长12.22%,归母净利润7.09亿元,同比下滑28.61%。
    公司Q2整体毛利率及净利率水平均同、环比下滑,但由于严控费用率净利率下滑幅度比毛利率均有所缩窄。公司Q2毛利率同比下滑1.49pct,环比下滑1.24pct,而净利率同比下滑0.89pct,环比下滑0.51pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.18pct、-0.43pct、-0.91pct,环比分别-0.04pct、-0.64pct、-0.31pct。
    从主营业务结构来看,整车销售仍贡献最核心营收,而整车销售及维修服务是毛利润的核心来源。2019H1公司整车销售、维修服务、佣金代理及汽车租赁占营收比例分为别85.86%、9.30%、3.23%、1.40%,占毛利润比例分别为32.91%、32.50%、24.72%、9.19%,各项业务的占比与去年同期相比变动不大。
    行业淡季下,公司豪华及超豪华品牌4S店占比提升,新车销量、售后维修进场台次仍实现增长,为营收增长贡献核心支撑。上半年末公司4S店共776家,虽相比2018年末有小幅回落,但豪华及超豪华品牌4S店占比稳步提升,我们判断公司行业萧条期并未盲目扩张,而着眼于内部品牌结构调整,有望增加单店销售收入及售后收入水平。与此同时,行业淡季下,实现新车销售42.88万台,同比+6.09%,售后方面实现维修台次401.3万台,同比+3.21%。
    盈利预测与投资建议。公司是中国汽车流通行业的绝对龙头,规模优势显著,行业淡季下稳健调整内部品牌结构,且近年来在汽车后市场业务上持续发力,后市场业务继续增长空间广阔;同时,公司拥有强大的收购后整合能力,成功整合宝信,未来业绩增长前景可期。我们预计2019/2020/2021年EPS分别为0.41元/0.53元/0.61元,参考同行业估值水平,考虑龙头地位及A股市场溢价,给予2019年PEG0.70-0.82水平,对应11-13倍PE,下调合理价值区间为4.51-5.33元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业周期性波动;汽车后市场业务增速不达预期;收购后的4S店无法达到预期整合效果。

宏发股份:核心优势不改,静待优质龙头二次腾飞

品质把控、成本控制优异,打造继电器龙头
    继电器作为控制电路通断的电子元器件之一,因其在电路中的不可或缺性、产品多样性以及大批量生产等特点,我们认为继电器的主要壁垒在于品质、成本和产能。公司深耕继电器领域30余年,在上述三方面均建立显著的竞争优势:1)公司不断向上游延伸,已形成“模具-零部件-设备-装配”全产业链布局,并且持续加大技改投入,生产高度自动化和设备自制构筑了公司产品一致性和成本优势;2)2015年开始公司进行新一轮产能扩张,不断打破产能瓶颈,出货量逐年增长。在以品质把控和成本控制为核心的优势支撑下,公司近几年经营保持稳定的较快增长,销售规模成功跻身全球一线阵营。
    结构改善叠加新品开拓,长期潜在空间可观
    当前公司继电器全球份额已超14%,位列全球前二,展望后续,我们认为公司未来潜在增长空间依旧可观,主要源于三点:1)传统继电器方面,公司出货以通用、电力产品为主,与全球继电器下游分布有所差异,未来公司在汽车、工控产品领域具备上升空间;2)高压直流继电器行业受益下游汽车电动化大趋势能够保持持续高增长,公司国内龙头地位稳固,随海外市场开拓有望超越行业增速;3)第二门类产品中,依托与继电器在生产管理、成本控制、客户资源等方面的协同作用,低压电器业务发展顺利,出货已具一定规模且定位直销市场。此外,公司涉足多个新产品,对标海外龙头多元驱动的产品结构,我们认为未来任一产品如若成功都将带来可观的增量空间。
    短期经营低点大概率已现,后续有望逐步改善
    近几个季度公司经营出现一定波动,预计除受汇率波动影响外,更重要的原因在于公司业务新老增长点切换时增速出现短期失稳:2019年上半年通用、汽车继电器受下游影响出货下滑;工控、信号、高压直流等产品虽保持较高增速但因出货规模仍较小,对公司整体营收增长拉动有限。当前时点,我们认为公司大批量生产时品质把控和成本控制的核心优势未改,且保持积极的产能建设,预计在传统下游需求趋稳以及对新客户和新应用领域积极开拓的带动下,公司未来经营有望逐步改善,中长期看能够重回稳健增长通道。
    投资建议
    预计公司2019-2021年EPS分别为1.05、1.23、1.45元,对应PE分别为23、20、17倍,目前公司估值低于历史中枢。维持买入评级。
    风险提示:
    1.国内家电、汽车行业产量出现大幅下滑;
    2.公司新产品、新客户开拓进度不达预期。

天能重工:成功收购陕西50MW风场,三北海上产能蓄势待发

投资建议:上调公司盈利预测,合理估值区间9.27-11.58元/股,维持买入评级。
    国内领先风塔企业前瞻性布局三北和海上风电市场,近期产能利用率快速提升,业绩多点开花。上调公司盈利预测,因预期盈利增加和现金流改善,上调公司合理估值区间17.36-23.03元/股(原区间14.97-19.27元/股,估值中枢上调18%),较当前股价溢价22-61%,对应2019年PE为14.1-18.6倍,维持“买入”评级。上调公司2019/20/21年归母净利润预期至2.79/4.11/4.58亿,较之前预期(2.43/3.21/3.07亿元)提升15/28/49%,对应EPS为1.24/1.83/2.04元,对应当前股价PE为12.3/8.3/7.5X,合理估值区间17.36-23.03元/股,维持“买入”评级。

长电科技:管理层结构改善,扭亏有望,坚定推荐

事件:公司董事会同意了李春兴先生辞去公司CEO的书面辞职书,并且根据公司董事长周子学先生提名,一致同意聘任郑力先生为公司新任CEO。
    点评:本次公司的新CEO郑力拥有26年半导体行业经验,从业经验丰富,先后在瑞萨电子、NXP等国际半导体巨头任职负责大中华区业务,更加熟悉中国市场,我们认为此次换帅有助于公司管理层结构改善。同时我们持续看好公司在2019H1业绩触底之后在下半年迎来转机,坚定此前的四大逻辑不变:1.全球代工龙头迎来业绩超预期增长,看好供应链末端的封测迎来拐点;2.公司追加固定资产投资6.7亿元人民币用于扩产彰显公司信心;3.第三次半导体转移浪潮来临,看好国产替代机遇;4.公司积极布局先进封装,在未来5G商用、AIoT持续发展等的带动下迎来发展机遇。
    临危受命,本次任命有望改善管理层结构:郑力更加熟悉中国市场有望更好地开拓中国市场,把握国产替代机遇;郑力曾在国际半导体巨头担任要职,拥有26年从业经验,并且在NXP工作期间成功带领NXP大中华区扭亏为盈,具有丰富的实战经验,在此关键时刻决定更换CEO,显示公司扭亏的决心;同时郑力的行业资源丰富,有望帮助公司与现有IDM客户发挥更多协同效应,并导入更多新IDM客户,有助公司业绩增长。
    代工龙头迎来增长,下半年将迎拐点机遇。全球代工龙头台积电在今年6月和7月迎来了业绩增长,同比增幅分别为21.9%和14%,台积电连续6个月业绩同比下滑后重回增长。随着苹果和华为近期新手机的发布,在新机出货以及全球5G芯片的拉动下,7纳米订单将迎来强劲需求,相关效益将在8月开始显现,台积电8月营收有望重返千亿新台币大关,攀上近十个月来高点。我们判断身处供应链的封测行业也将在下半年迎来拐点机遇。
    追加投资扩充产能,迎5G发展机遇。公司为配合国内重点客户市场需求,拟继续进行产能扩充,追加固定资产投资6.7亿元人民币,产品主要应用于电源管理、射频、无线、基站、网络、多媒体等。我们判断公司本次投资将主要用于配合国内重点客户对即将到来的5G需求提前布局。由于固定资产投资的周期较长,封测企业一般不会轻易大幅增加固定资产投资,除非手握大量订单且看好未来发展,我们认为本次投资彰显公司对未来发展的信心,有望迎来5G发展的机遇。
    积极布局先进封装,顺应行业发展趋势。公司在倒装封装,扇入型和扇出型封装以及SiP封装等先进封装方面均有布局。先进封装在未来应用将越来越广泛,尤其是在5G方面的应用。我们看好公司未来的成长潜力。
    盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为0.13,0.45,0.68元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:星科金朋整合不及预期;未来5G技术推进不及预期;整个半导体行业不景气导致需求下降;公司募投项目投产不及预期。

中国平安再认识:金融与科技的双重奏

具有先进公司治理模式和员工激励计划的综合金融服务平台
    中国平安得到市场认可,原因之一在于治理结构优质、管理层稳定、经营目标明确、核心员工激励到位。中国平安股权结构分散,采用“五会”治理制度和“联席 CEO+矩阵”决策模式,在给予员工最好的培训的同时,通过员工持股计划,构建长效约束和激励机制。基于此,平安以一家大型综合金融公司体量却依然能大象起舞,引领行业发展。
    以保险为核心的综合金融,打造了平安有别于同行的竞争优势
    综合金融是平安区别同行的重要特征,其中,保险更是优势突出:
    (1)寿险方面,凭借强大的负债端能力,构建了显著竞争优势,具体表现为:
    聚焦于价值增长优先于规模增长的经营理念,注重代理人收入增长促进代理人团队稳定及产能高效,以及产品结构不断丰富优化,新业务价值及价值率稳健增长。
    (2)财险方面,平安的独到之处不仅在于综合成本率低于同行,而且保费增速高于同行。
    科技赋能金融,构筑新的护城河,形成未来的竞争优势
    科技是平安正在构建的第二重优势。平安对科技的持续高投入,将赢得更优质的未来船票:一是打造任意门,为平安获取海量的互联网用户,得以多维度接触年轻的消费者,赢取未来的竞争门票;二是通过科技手段,不断给客户画像,从而更为精准地定价和定损,不断降低经营成本。
    投资建议
    凭借金融和科技双重优势,平安实现了内含价值(EV)和新业务价值(NBV)持续领先同行的业绩回报。即便新单保费增速有所放缓,但未来 3年依然可以实现 18%-20%的内含价值增速,预计 2019至 2021年 P/EV估值对应 A 股当前收盘价分别为 1.39、1.17、1.00倍,维持 A/H 股买入评级。
    风险提示
    外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导;保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等;平安核心管理层变动;以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。

振华科技:军用电子元器件龙头,转型升级释放新的成长动能

出身于三线军工电子基地,是军用电子元器件领域的全能型龙头。大股东中国振华是“三线建设”时期的军工电子基地,长期为国家重点工程提供保障,在产业链、品牌、资本、渠道和市场等方面具有较强的竞争优势。电子元器件产品是公司的核心主业,2018年毛利润占比约为94%,产品覆盖被动元件、半导体分立器件、集成电路、机电元件、新能源等多个类型,广泛应用于飞机、卫星、运载火箭、雷达、电子对抗等军用领域,以及通信、物联网、新能源汽车等民用领域。
    压缩亏损和低效业务,主业向军品聚焦奠定业绩稳健成长的基础。及时处置持续亏损或经营效率低下的子公司,提高资产质量与经营效率,2018年主动压缩低毛利的通信整机业务50%以上的收入,并将其剥离出并表范围。在保持核心主业军工领域竞争优势的同时,应用领域向汽车、光伏、电力等市场扩张。2018年公司实现归母净利润2.59亿元,5年复合增速约为19%。在主业向核心业务聚焦,电子元器件产品快速向高端转型的背景下,公司业绩有望持续较快增长。
    技术升级促进产品向高端转型,股权激励凝聚发展动力。上市以来直接募集资金30.3亿元,资金大多用于技术升级与产能扩张,提高成果转化效率、推动业务高端转型。重视人才队伍建设,并在选人用人、员工保障、激励措施方面营造有利的人才发展环境,今年8月股权激励计划获批,计划以11.92元的行权价格向不超过375名激励对象授予938万份股票期权,这将充分调动骨干员工的积极性与创造性。
    中国振华旗下唯一上市平台,后续优质资产注入预期较高。目前大股东旗下振华风光半导体、成都华微、盛科网络等优质子公司尚未上市,在大股东强化产融结合的背景下,优质资产未来有望逐步注入上市公司,有效增厚上市公司的业绩。
    盈利预测与投资建议:预计2019-21年营收为39.30/43.16/51.73亿元,归母净利润3.33/4.34/5.88亿元,EPS分别为0.65/0.84/1.14元,对应PE为25/17/12倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:军品业务业绩不及预期;新能源业务未能有效减亏;借款合同纠纷导致资产减值损失。

科达利:产能利用率触底回升,新一轮业绩释放周期已至

公司为动力电池方形结构件龙头企业,主要客户为宁德时代、比亚迪、LGC、松下等,且占据宁德时代90%以上结构件份额,竞争力较强。市场空间方面,方形动力电池结构件远期市场空间达115亿元,6年CAGR为25%,2018年公司市场份额高达66%,有望充分享受行业快速扩张红利。 当前时点公司主要看点为产能利用率提升摊低固定成本,提升公司净利率。
    2017-2018年公司净利率大幅下降,主因之一为17-18年产能大幅扩张,产能利用率较低使得固定成本摊销较大。2014-2016年公司产能基本处于满产,当期净利率稳定在16%左右。2017-2018年期间公司为满足下游增长需求,公司在惠州、溧阳、大连、西安、福建等地新建大量工厂,因此17-18年期间公司产能利用率下降较大,根据测算,2018年公司产能利用率只有59%,较2016年下降31Pct,净利率只有4%,较2016年下降12Pct。
    下游需求是决定公司产能能否释放的关键因素,目前看下游需求有一定保障。公司溧阳工厂主要配套宁德时代江苏工厂,宁德时代规划2020年江苏产能将达30Gwh,目前一期10Gwh产能已开始爬坡,江苏科达利产能利用率有望随之提升。大连、西安等工厂分别配套松下、三星SDI,海外锂电巨头均已把中国作为主要战略发展地区,随着2020年国内补贴完全退坡,海外电池企业有望开始放量。当前产能利用率已边际向好,公司上一轮产能基本已经投完,目前已处于产能爬坡期,2019年H1产能利用率已提升至62%,净利率已回升至6.7%。
    产能利用率提升,对净利率影响几何?我们将公司成本拆分,与收入强相关划分为弹性成本,相关性较弱划分为固定成本,根据测算结果,以2018年约34亿产能产值为基准,当产能利用率达50%时,公司实现盈亏平衡,当产能利用率达60%时,公司净利率约3%-4%,与2018年实际4%的净利率接近。当产能利用率达80%时,净利率将提升至7.3%,产能利用率恢复至90%时,公司净利率有望提升至10%,业绩弹性较大。
    预计公司19-21年归母净利润分别为2.05/3.06/4.05亿元,同比增长149%/49%/32%,对应EPS为0.98/1.46/1.93,PE分别为32.15/21.54/16.27,对比同行业材料公司看,2019年材料公司的PE一致预期区间为25-30倍,公司估值略高于行业平均水平,但由于产能利用率提升,公司净利率处于持续修复中,给予2020年20-25倍估值区间,合理价格区间为29-36元/股,2019年9月9日收盘价31.4元/股,处于合理价格区间下限,给予“买入”评级。
    风险提示:产能爬坡不及预期,下游电动车销量不及预期,软包电池市占率提升超出预期,海外客户进度不及预期,原材料价格剧烈波动。大客户集中风险。

东软载波:广东顺德国资入股,多重协同望再启成长空间

事件:青岛东软载波科技股份有限公司实际控制人崔健先生、胡亚军先生、王锐先生(以下简称“甲方”)与广东顺德控股集团有限公司(以下简称“顺德控股”或“乙方”)于2019年9月7日签订了《股权转让框架意向协议》。乙方或乙方指定的第三方拟受让东软载波不超过20%的股份,增强与东软载波的业务合作,为东软载波集成电路业务和智能化业务提供最优理想化应用场景和市场未来空间。
    佛山顺德国资入股,工业园区改造带来需求增量预期:广东省佛山市是处于粤港澳大湾区范围内,而顺德在工业上也是定位打造粤港澳大湾区高端制造业创新龙头城市,2018年顺德的工业总产值近8,000亿。不过从工业区的现代化程度看,顺德有着较为明显的差距,现有的382个村级工业园已经无法满足现代化工业的生产需求,并且从管理效率和安全生产等方面看均存在着明确的改造需求。因此,顺德也规划未来3年,逐步形成20个3,000亩以上的连片现代化产业集聚区,围绕数字装备、智能化、新材料,军民融合等领域打造30个现代化主题产业园。从公司的业务角度看,无论是泛在电力物联网还是智能楼宇改造方面的解决方案,都是能够为智能化改造提供完善的产品和系统,对于公司也是有价值的需求来源。
    有望切入“家电之都”的供应链体系,芯片系统全面提升:顺德工业园改造对于公司来说预期能够带来较为直接的需求增量,然而更为有价值的是,顺德已经形成了一整条全国乃至全球规模最大品类最齐全的家电配件产业链,拥有“中国家电之都”等28个国家级品牌。公司在家电控制核心芯片MCU、传输通信芯片、安全芯片、射频芯片、触控芯片等领域拥有了全面的设计能力,构建了国内领先的SMART芯片产品线体系,并且产品已经在海尔、美的等一线品牌厂商中拥有了良好的应用效果。我们认为,公司与顺德国资的股权合作能够为公司进一步切入家电市场的供应链体系带来有价值的契机,而对于顺德的家电品牌升级也有着重要的意义,有望形成良好的合作共赢局面。
    国有资本优化股权结构,管理层基本维持稳定:本次股权交易如按计划顺利完成后,公司将会引入国有资本,有利于优化公司股权结构,有助于为公司引进更多政府、产业等战略及业务资源,加快公司战略布局。公司在集成电路、综合能源管理、智能化楼宇改造、微电网系统等方面均已经积累了较好的技术经验储备,随着国资入股后,公司在综合治理与可持续发展能力方面的提升将会为公司的整体业务推进带来积极的影响。而从现有管理层来看,尽管股权比例有所下降,但是仍然持有了公司较为显著的份额,并且管理层整体也基本保持了稳定,这对于公司的持续性有着积极的意义,也能够快速有效的度过磨合期,成就更为理想的成长空间。
    投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.36、0.51和0.58元。净资产收益率分别为5.8%、7.9%和8.5%,给予买入-B建议。
    风险提示:与顺德政府及相关产业链的合作推进速度不及预期;芯片市场竞争带来的价格和盈利能力下降风险;国家电网招标中的份额和价格不及预期。

精测电子:上海精测获大基金加持,助力半导体量测设备业务发展

事件精测电子 8月 5日发布公告, 国家集成电路产业投资基金(大基金)、上海半导体、青浦投资、上海精圆、马骏、刘瑞林作为新增股东,将对公司全资子公司上海精测进行增资。增资完成后,上海精测注册资本由 1亿元增加至 6.5亿元, 上市公司精测电子持股比例由 100%稀释为 46.15%。
    简评上海精测获大基金加持, 有利于公司完善半导体量测设备业务布局:
    ①本次增资完成后,上海精测注册资本由 1亿元人民币增加至 6.5亿元人民币, 其中精测电子增资 2亿元, 增资后股权比例由 100%稀释至 46.2%; 大基金增持 1亿元,股权比例 15.4%。 上海精测将由精测电子的全资子公司变更为控股子公司, 增资后上市公司合并报表范围不变, 对 2019年合并报表归母净利润会产生一定的影响; 其余股东中, 上海精圆、马骏、刘瑞林、上海半导体、青浦投资分别出资 1亿元、 2500万元、 2500万元、 5000万元、5000万元, 股权比例为 15.4%、 3.8%、 3.8%、 7.7%、 7.7%; ②根据公告, 上海精测将优先发展膜厚测量及光学关键尺寸测量( OCD) 系统, 在产品研发及生产进度方面向增持方承诺: 2020年底前集成式膜厚设备和独立膜厚设备实现知名晶圆厂验证订单,并在 2022年底前通过验证并实现重复订单; 2021年底前半导体 OCD 设备和晶圆散射颗粒检测设备实现知名晶圆厂验证订单并在 2023年底前通过验证并实现重复订单; 同时公司承诺上海精测 2020-22年营收不低于人民币 6,240万元、1.47亿元、2.298亿元; 根据我们的了解,上海精测在膜厚设备领域已有样机,并已进入下游客户验证阶段;而 OCD 产品正稳步推进,期待后续验证过程; ③同时协议对回购进行约定,当满足交割日三年、 营收或产品研发标准不达标、重大违约、承诺人未按期缴纳增资额、未按约定完成收购、违反承诺与保证或者其他股东要求回收期股权等任一条件时, 任一投资者有权在此后的任何时间向公司或创始人或精测电子发出书面回购通知。
    半导体检测设备布局完善且小有收获, 但高投入短期侵蚀利润, 此次大基金加持有利长期发展①根据我们之前的系列草根调研,自 2018年起,包括长江存储、华力微等在内的客户对国产设备支持力度加大。
    展望 2019年,国内多个半导体项目已进入第二阶段产能爬坡期,处于设备采购与搬入的高峰阶段,有望给国产设备厂商带来更多机会; ②公司半导体检测业务目前有上海精测(前道量测) 和武汉精鸿(后道 ATE) 两个主体,目前二者均在产品端、客户端小有收获。具体来看, 上海精测已成功开发膜厚测量及光学关键尺寸测量系统, 且部分产品已进入样机试用阶段; 武汉精鸿已取得核心客户小批量订单,且重复订单可期,判断其 2020年收入有望放量; 此外,公司近期公告增资日本 WINTEST,在已有 Memory ATE 基础上加码面板驱动 IC ATE,产品线得到进一步完善; ③然而, 考虑到半导体设备普遍具有较长的研发-验证-确认收入周期,近两年内公司仍处于持续投入期。 19H1公司半导体研发投入 2323.07万元,预计下半年将持续高研发投入。而其中上海精测 19H1收入约 409万,净利润约-2747万元,半导体业务短期利润承压; 我们认为,本次公司获得大基金加持, 将进一步增强公司在半导体量测领域技术、资金以及资源整合方面等各方面的实力,进一步提升公司的市场地位,各项产品研发和生产进度有望加快。
    量测设备市场空间超 400亿,多被欧美公司垄断,进口替代空间较大①根据我们的判断, 2019年全球半导体设备市场约 676亿美金(约 4808亿人民币),而国内半导体设备市场规模 173亿美元(约 1230亿人民币)。而量测设备在半导体设备中的份额占比约 8-10%,则全球量测设备市场空间约 430亿人民币,国内市场空间约 110亿人民币;②然而, 目前整个市场基本被 KLA、应用材料等欧美公司垄断,国内企业几乎少有突破,国产化率亟待提升。在近期华芯投资分享的二期大基金投资布局规划中,明确提到“二期大基金将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备、清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续支持”,判断未来政策、资金、产业的角度,依旧会对国产量测设备公司有较大力度支持; ③目前国内在量测设备领域已有布局的厂商包括上海精测、上海睿励、中科飞测等,而上海精测是唯一在上市公司体系内培养而成的公司,此次获得大基金投资加持,未来发展有望加速。
    投资建议:
    之前我们提到,公司当前处于面板主业利润增速换挡时期。一方面,由于面板显示检测行业竞争加剧, 公司收入端虽快速增长但利润端增速承压;另一方面,公司积极布局半导体和新能源业务,前期投入大,在营收仍较少的背景下不免侵蚀短期利润。 而此次大基金等股东加持,有望在资金、产业资源等方面给予公司半导体检测设备业务一定支持。 期待后续随着半导体业务获得正回馈之后,公司整体利润规模的提升。
    判断公司 2019-2021年收入分别为 20.15/28.03/37.77亿元,归母净利润分别为 3.45/4.40/5.80亿元,对应2019年 9月 6日股价, 2019-2021年估值分别为 36.7x/28.8x/21.8x。 维持 58元目标价,维持“买入”评级。
    风险提示
    1、 LCD 面板投资下滑的风险; 2、 面板检测设备主业竞争加剧的风险。

三利谱:业绩符合预期,等待产能完全释放改善盈利能力

事件:8月27日,三利谱发布2019半年报。报告期内,公司营收6.16亿元,同比增长47.7%。归母净利润122万元,同比减少95.7%。其中第二季度实现营收3.75亿元,同比增长46.0%,环比增长55.3%,业绩符合预期。
    点评:三利谱作为国内行业龙头将受益于偏光片材料国产化发展的大好趋势,我们看好公司现有产能持续释放带来的盈利拐点,以及在大尺寸偏光片领域的长远布局。
    1.产能释放带动营收持续高速增长,Q2毛利率明显改善上半年合肥1490mm线产能释放和良率爬坡均符合预期,营收实现高速增长。虽然H1毛利率较去年同期下降7.29pct至13.32%,但是随着产能的逐步释放,Q2单季度毛利率已明显改善至18.6%。净利润同比下滑95.7%,主要由于:(1)1490mm线产能至今还未完全释放,1330mm线还处于投产阶段,单位生产成本目前仍然偏高;(2)日元汇率波动,造成上半年汇兑损失,财务费用同比增加63.7%。
    2.预计Q3和Q4盈利能力继续保持攀升势头分季度看,公司Q1归母净利润亏损1422万,Q2归母净利润达1544万,成功实现扭亏为盈。随着1490线产能的持续释放和良率爬坡,以及600万平米产能的1330线陆续投产,各项成本和费用分摊将逐步下降,有望增强公司的盈利水平。而且,公司已经开始在国内寻找及培育关键原材料的供应商,减少对日本供应商的依赖性,降低汇兑损失。因此,我们预计公司下半年将保持Q2盈利水平大幅回升的良好势头。
    3.布局大尺寸偏光片市场为公司提供新的增长空间根据4月公布的预案,公司将募集资金11亿,用于投入3000万平米产能的超宽幅(2500mm)TFT项目。2500mm产线可用于生产75寸、105寸产品,该项目可丰富大尺寸产品类型,优化产品结构,增强在高端大尺寸偏光片市场的竞争优势。中长期来看,超宽幅TFT偏光片的全面投产,也有望降低单位生产成本,增大国内大尺寸市场份额。在国产替代进口的大趋势下,预计未来盈利水平仍有较大增长空间。
    4.投资建议:我们预计公司19-21年营收为13.2/21.8/30.2亿元(原值为13.2/21.8/30.2亿元),鉴于产能还处于爬坡阶段,我们将归母净利润向下调整为0.79/2.12/3.10亿元(原值为1.22/2.12/3.12亿元),目前股价对应PE分别为53/20/14倍,维持买入评级。
    风险提示:产品单一风险,原材料价格波动风险,新产线运营风险。