银轮股份:首次获得欧洲乘用车订单,乘用车产品盈利贡献将逐步提升

事件:公司公告,公司获得曼胡默尔供应商定点。
    核心观点
    公司水空中冷器产品获得新订单,彰显热管理产品竞争力。公司近期与曼胡默尔公司签订水空中冷器项目采购合同,取得曼胡默尔公司乘用车水空中冷器项目的授权。预计该项目将于2022年1月开始批量供货,生命周期为5年,授权的销售额预计为2.25亿元。获得曼胡默尔公司乘用车水空中冷器订单说明公司的热管理产品具有较强的市场竞争力。
    首获欧洲乘用车市场订单,继续拓展乘用车海外市场。曼胡默尔公司是世界知名的滤清产品供应商,公司本次与之签订的项目产品用于雷诺车型,且产品主要面向欧洲市场,是公司首次获得欧洲市场乘用车水空中冷器项目,对公司进一步拓展国际乘用车市场,实现中长期战略目标具有重要意义。公司乘用车业务是未来业绩增长的主要动力,公司不断在自主品牌乘用车替代以及合资、外资品牌乘用车市场取得拓展,此次订单的获取说明公司客户拓展持续推进,预计未来海外市场乘用车订单有望成为盈利增长点之一。
    汽车乘用车产品盈利比重有望逐步提升。公司持续获得新能源车热管理系统产品订单,包括已公告自主吉利、江铃汽车等订单及合资公司长安福特新能源车订单,预计新能源车热管理盈利贡献有望快速提升。传统乘用车热管理产品随着此次欧洲市场开拓,预计海外市场乘用车订单有望逐步增长。
    员工持股已经完成,回购股份在实施中。截止18年12月28日,公司已在二级市场购买股份1451.50万股,均价约为7.48元,公司员工持股已完成。截至2019年1月31日,公司通过回购专用证券账户,以集中竞价方式回购股份,累计回购股份数量1,280,050股,最高成交价为7.70元/股,最低成交价为7.51元/股,回购股份有望增强投资者信心。
    财务预测与投资建议:预测2018-2020年EPS0.47、0.59、0.72元,可比公司为汽车热交换器及零部件相关公司,可比公司19年PE平均估值18倍,目标价10.62元,维持买入评级。
    风险提示:尾气后处理、新能源车热管理系统配套量低于预期、热交换器配套量低于预期。

光迅科技:全年业绩略微增长,5G+数通开启成长通道

营收稳定增长,股权激励影响业绩。公司预告2018年度营收49.28亿元,同比增长8.24%;归母净利润3.37亿元,同比增长0.84%,业绩基本符合预期。公司营收增长主要系积极拓展产品和市场销量,业绩微增主要系2018年限制性股票股权激励成本摊销因素影响。
    5G带动电信市场回暖,公司率先受益。(1)相比4G时期,5G承载光模块全面升级(前传由6G/10G升级到25G及以上;回传及骨干网由10G/100G向100G/200G/400G升级),网络架构演变增加中传环节(由4G的RRU+BBU演进为AAU+DU+CU,新增中传50G/100G光模块需求),基站数量大幅增加(宏站500万,微站1000万),测算承载光模块整体市场达到百亿美元级别,相比4G大幅增长。公司作为全球光器件行业龙头公司,在国内电信市场占据重要份额,5G带动电信市场回暖,公司将率先受益。
    数通光模块需求旺盛,公司募投增厚业绩。(1)凭借高性价比,云化渗透率持续提升促进超大型数据中心建设,数据中心东西向流量增加带动数通光模块需求。(2)分地区来看,美国亚马逊等企业占据全球云计算半壁江山,中国BAT等企业奋起直追,国内外云业务维持高增速。(3)全球数据流量依然呈现爆发式增长,数通光模块向400G升级虽然已经开始,但100G光模块在未来数年依然是主流产品。(4)公司募投10.2亿元建设100G产线,达产后新增100G光模块产能80.89万只,仅占据行业出货量的1%左右,对行业冲击有限;公司已经与国内及国际的主要云厂商构建良好的关系,确保产品销售,募投项目将会大幅增厚数通市场业绩。
    盈利预测及投资建议:预计2019年-2020年归母净利润分别为4.45亿元、6.19亿元,当前股价对应动态PE为42倍、30倍,维持“买入”评级。
    风险提示:5G建设不及预期;募投项目进展不及预期。

舍得酒业:业绩符合预期,净利率稳步提升

事件:公司发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%,实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%,扣非后归母净利润为2.95亿元,同比增长118.46%,基本每股收益为1.02元/股,同比增长140.05%。
    18Q4费用上行,全年净利率稳步提升。2018年公司营收同比增长35.02%,主要由于大力推进改革,积极梳理产品和渠道变革,高端产品销售收入增长所致。公司18Q4单季度实现营收6.23亿元,归母净利润0.69亿元,分别同比增长57.70%和42.86%,18Q4销售费用率同比提升约12pct达到33.67%的全年高位,财务费用增加300万。18年全年毛利率为72.63%下滑1.99pct,净利率为16.86%同比提升8.19pct,净利率大幅提升主要由于销售费用下降1.7pct和管理费用率下降5.99pct所致。
    结构持续升级,电商销售爆发增长。2018年1-12月公司实现酒类产品净销售收入18.50亿元,同比增长23.70%,其中舍得酒14.42亿元。分产品来看,2018年中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.30%,低档酒销售收入0.60亿元,同比下滑40.09%,中高档酒销售占比为96.74%,结构持续升级。按地区来看,2018年公司省内销售收入4.24亿元,同比增长25.44%,省外销售收入13.88亿元,同比增长21.12%,电商销售0.37亿元,同比增长240.46%。公司酒类产品2018年1月份至12月份累计新增经销商397家,退出经销商 169家,报告期末共有经销商 1630家,较 2017 年年末增加228家。
    实行股票回购,彰显公司信心。公司于2018年9月3月至9月10日实施股票回购,总回购股份数量为11,324,359股(占总股本的3.36%),回购价格区间为26.03元/股至27.24元/股。此次股权回购彰显管理层对公司未来的信心,同时回购的股份有望实行股权激励或员工持股,从而进一步绑定员工与公司利益,促进公司长远发展。
    盈利预测:预计公司2019-2021年EPS 为1.44元、1.87元和2.48元,市盈率分别为18倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧,食品安全问题

华帝股份:经营持续下行风险有限,估值优势凸显

事件描述
    2019年以来,公司股价累计上涨19.21%,跑赢沪深300指数4.96pct;站在当前时点,根据我们对行业及公司的分析与跟踪,同时叠加地产销售滞后影响及竣工交付改善的预期,我们认为厨电行业虽仍然承压但无需过于悲观;且基于公司明显偏离历史中枢的估值水平以及并未变化的长期成长逻辑,我们看好公司后续表现,当前时点估值水平与基本面匹配优势十分显著。
    事件评论
    一二线底部或将临近,交付有望平滑销售影响:根据对历史数据回溯分析,地产销售对厨电的滞后影响大约为3-4个季度,考虑到一二线地产销售增速从2018年二季度以来已小幅改善,乐观预期下一二线厨电市场有望在2019年上半年迎来小幅改善;此外从交付层面看,考虑到地产竣工增速在2018年12月转正,同时叠加2015-2018年地产销售与竣工面积数据的持续背离,预计2019年在竣工带动下,真实地产交付表现大概率或将优于销售表现,从而带动年内行业需求好于市场预期。
    均价长期仍将趋于提升,多元化效果持续兑现:尽管2018年行业景气显著弱化,但行业整体及公司烟灶均价均有提升;从长期视角来看,考虑到公司坚定践行产品高端化策略,预计其产品均价长期仍将延续提升趋势;此外2018年以来公司开始发力燃热业务,从而对整体收入端产生较显著带动作用,而后续基于公司在燃热市场的持续发力,同时考虑到洗碗机及嵌入式产品陆续推出,多元化对营收带动作用将持续显现。
    成本改善叠加合理费用投入,利润率提升逻辑未改:近期上游原材料价格整体趋于下行,且公司从2018年三季度开始逐步加强对制造成本的管控,预计其后续毛利率大概率仍可提升;从费用端看,考虑到规模效应显现以及对费用投入精细化管理,预计公司期间费用率大概率也趋于下行;总体来看,考虑到公司整体盈利能力与行业高端龙头仍有较大差距,同时叠加毛利率改善以及合理费用投入,公司利润率仍将稳步提升。
    估值处于历史底部水平,或为配置较好时机:考虑到2018年二季度起一二线地产销售增速已逐步改善,同时叠加年内地产交付表现大概率优于销售,行业景气虽仍然承压但或好于市场预期;此外,公司中长期成长逻辑未变,高端化、多元化以及利润率提升均将带动其实现优于行业的增长;近期公司股价虽有反弹,但当期估值水平仍处于历史底部;预计公司18、19年EPS为0.77、0.97元,对应目前股价PE分别为13.66及10.88倍,估值水平与基本面匹配优势十分显著,维持“买入”评级。
    风险提示:1、终端需求不及预期;2、房地产市场销售增速快速下行;3、行业竞争加剧;4、原材料价格快速上行。

凯莱英:技术驱动型创新药CDMO龙头企业,2019年公司业绩有望快速增长

CDMO产业是中国竞争优势所在,预计到2021年我国该行业市场规模将达到626亿元。CDMO企业主要是给制药企业提供中间体和原料药在临床试验阶段以及药品上市后商业化阶段的大批量供货,与传统CMO的区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021年我国CMO/CDMO的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。
    凯莱英是创新药CDMO龙头企业,凭借持续技术进步赢得客户口碑和订单。从收入规模来看,凯莱英2017年收入14.23亿位于国内CMO企业第三位,仅次于合全药业和九洲药业,考虑到公司几乎没有仿制药中间体和原料药项目,公司也名副其实地成为创新药CDMO龙头企业之一。公司的优势主要在于技术的持续进步:第一阶段,从建厂初期对主流市场经典的小分子研发制备的技术引进吸收消化应用;第二阶段,07-10年开始跟规范市场(欧美市场)质量管理系统,凯莱英母子公司2007年建立cGMP的生产,2010年通过了美国FDA的cGMP的审查;第三阶段,11-15年较早地进入开发相较传统技术具备颠覆性的技术,比如说连续性反应、生物酶催化等,与大多数竞争对手显著地拉开差距;第四阶段,在小分子基础上,从18年开始向生物大分子CDMO和CRO领域做布局。比如说公司新应用的连续性生产车间,采用流体化学技术,二十四小时不间断反应,效率相较于之前的反应釜方法提高30-50%。持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一(默沙东、BMS、艾伯维、罗氏、辉瑞)。
    我们判断,2019年公司业绩有望快速增长。第一,根据凯莱英国际制药巨头核心客户的公告和FDA披露,有数个重磅药品有望在2019年获批,一般药企会提前半年左右备货,而公司公告在吉林新增cGMP产能217m3,产能预备充足。基于商业机密,并未披露具体客户和品种,但是公司新增产能较为审慎,根据在手订单和客户需求来决定要建厂房,并定期和客户沟通产能建设进度,我们认为公司2019年商业化订单将大幅提升。第二,受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长。较2018年增速有所提升。第三,随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。根据公告,国内的很多医药主流公司(恒瑞、东阳光药、复星、扬子江等)和新锐企业(如和记黄埔和再鼎等)都和公司有合作。2018年3月,公司公告与国内某创新药企业签署了长期商业化订购合同,合同期限为5年,总金额不低于3.5亿元,MAH制度给公司带来的利好已经开始释放。第四,公司2018年一季度有约3000万汇兑损失,2018年底开始公司对部分美元头寸进行了对冲,当前积累了一定的汇兑收益。
    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价102.8元。预计公司2018-2020年的收入分别为19.30亿、26.13、34.12亿元,增速分别为35%、35%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.34、5.92、8.03亿元,增速分别为27%、36%、35%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.89、2.57、3.49元,当前股价对应估值分别为43X、32X、23X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为102.85元,相当于2019年40倍动态市盈率。
    风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

用友网络:拐点确立,掘金产业互联网盛宴

我们持续跟踪用友网络自提出企业互联网战略以来的各项指标变化,可以判定的是,用友网络的确由表及里发生了质的变化,目前公司正致力于从产品型公司通过搭建平台而升级为生态型企业。本文将重点阐述当前用友网络云化转型取得的显著成果,及其面临的天时、地利、人和兼具的重大发展机遇。
    拐点,业务指标和财务指标均显示公司进入兑现期。
    用友网络是A股计算机行业内为数不多的真正大刀阔斧投入转型云计算的公司,随着创新业务客户量、线上交易流水、创新业务员工占比等业务指标快速增长,其线上业务收入、净利润、毛利率、经营性现金流、预收账款、创新业务研发投入占比等财务指标正全面反哺,为用友网络带来加速成长,表明公司转型卓有成效,且已迈过最困难的阶段,确立未来发展的向上拐点。
    天时,产业互联网盛宴已然开席。
    从BATH组织架构和战略布局调整的共性可以看到,互联网向实体经济的渗透正加速落地。自上而下,工业互联网等政策大力推动百万企业上云,以期实现经济增长的新旧动能切换;自下而上,诸多案例表明,企业对“大智移云”新技术的投入已经从成本中心向利润中心转化,是当前全产业升级浪潮下企业在竞争中的制胜法宝,驱动产业互联网时代加速到来。
    地利,深耕三十余载,企业级服务龙头再出发。
    用友网络深耕企业级服务市场30年,其积累的庞大B端用户基础、行业经验、产品多样性是其他企业包括BAT在短期内无法复制的,且目前已然在中国公有云SaaS市场占有率第一(CCID数据)。我们认为,未来用友网络在存量客户互联网化转嫁、iUAP平台构建生态、U8Cloud3.0、NCCloud产品迭代、金融变现数据等行动上,均先人一步,有望持续领跑企业互联网市场。
    人和,管理层年轻化,聚力生态伙伴。
    2019年用友网络启动管理团队年轻化及组织架构扁平化步伐,任命76年陈强兵先生为公司总裁,目前公司共计8名70后高级副总裁,且近5年来实行持续股权激励,最大限度激发企业创新活力。另外,公司通过搭建平台聚力第三方ISV、渠道商、互联网巨头等各路伙伴,共推实体互联网加速落地。我们预测公司2018-2020年分别实现收入82亿、107亿、138亿,净利润6.1亿、8.2亿、11.1亿,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.宏观经济大环境影响公司传统业务;
    2.企业上云进展不达预期、市场竞争加剧等风险。

万科A:收放自如,行稳致远

优异ROE背后是公司每个经营细节上的领先。
    公司2017年ROE约为22.8%,远高于行业整体的13.6%。拆分来看,公司毛利率约为34.1%,高于行业整体的29.5%;期间费用率约7.1%(行业:9.4%),三项费用率均低于行业整体;因此公司全口径净利率约为15.3%,高于行业整体的12.4%。杠杆方面,公司2017年归母权益乘数约为8.1倍,远高于行业整体的5.5倍,但主要依靠5.4倍的无息杠杆(行业:2.4倍),其1.3倍的有息杠杆远低于行业整体的1.9倍。公司的均好性可见一斑。
    关键节点前瞻性战略的选择成就公司的均好性。
    举例而言,万科在1994年果断砍掉旁枝、聚焦于住宅开发主业优势赛道,销售和管理费用率也从调整完成前最高的7.8%和13.5%分别降至2017年的2.6%和3.7%。2000年前后,万科较早地围绕核心城市进行布局,保障盈利能力同时突破了增长瓶颈。2003年公司开始向帕尔迪学习,在客户细分、快周转、现金流管理等方面走在了前列,2003-2010年销售额CAGR达51%,2010年更是首破千亿元大关。2012年后,万科认识到行业将由“澳门博彩官网时代”进入“白银时代”的变化,开始了向“城市配套服务商”的战略转型,同时对激励机制作出重大调整。公司并不主动“赌周期”,但数十年来经营战略上持续领先于行业,背后是核心团队出众的战略眼光与强大的忧患意识。
    开发主业稳定基本盘,多元业务打开增长空间同时提升估值。
    市场对公司担心主要在行业波动带来的销量下滑以及多元化能否带来稳定充足的利润,但我们认为公司仍有望在中长期引领行业,原因如下:1)商品住宅市场较为平稳,公司在住宅开发主业上已做到业内顶尖,有利于稳定基本盘;2)核心团队战略能力已被时间证明,未来超前的战略眼光、好赛道和协同效应或将支撑万科多元化业务发展,进而打开增长空间、提升估值。
    增长稳健、配置价值凸显,维持“买入”评级。
    当前核心资产较为稀缺,公司作为房地产业“均好性”的集大成者,有望享受核心资产溢价。性价比方面,公司近年来派息率较为可观,股息率已具一定吸引力,配置公司股票相当于以较可观收益率买入高评级附带稳定增长的债券,具有一定安全边际;公司当前配置价值凸显。预测公司2018、2019、2020年EPS分别为3.02、3.68、4.44元,同比增长19%、22%、21%,对应2019年2月15日收盘价PE分别为8.80x、7.21x、5.97x;NAV每股43.42元,2月15日收盘价折让约38.86%;维持买入评级。
    风险提示:
    1.行业调控政策或存在一定不确定性,影响上市公司销售业绩;
    2.宏观经济波动可能对公司经营造成一定影响。

蓝焰控股:山西燃气集团重组方案落地,轻装上阵迎接山西燃气发展新纪元

事件:山西燃气集团重组方案落地,整合省内外产业资源,并控股上市公司
    近日,山西燃气集团首次披露重组整合方案,本次重组一方面将整合省内燃气资产,晋煤集团、太原煤炭气化等将以所持燃气及相关资产向燃气集团增资;另一方面将引进战略投资者,包括省属企业战略投资者,如大同煤矿集团、阳泉煤业集团、西山煤电、山西潞安矿业等,以及省外战略投资者,包括华润燃气、昆仑燃气、香港中华煤气等。
    燃气集团将整合省内上中下游燃气资源,激发行业活力;燃气集团轻装上阵,将全力打造山西能源体系支柱产业
    本次燃气集团将整合多方资源,逐步构建煤层气(燃气)产业上、中、下游全产业链,2020年,自身煤层气抽采规模将达43亿立方米,与央企合作形成100亿立方米抽采规模,全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模,努力实现200亿立方米的产量目标,并配套建设瓦斯发电项目及煤层气抽采装备制造基地。本次重组将整合省内上中下游燃气资源,燃气集团轻装上阵,将激发行业活力,全力打造成山西能源体系支柱产业。
    燃气集团将成为公司控股股东,公司发展迎来新机遇
    国企改革打造统一天然气产业集团,行业格局整合优化。本次重组后,公司控股股东变更为山西燃气集团,公司发展迎来新机遇。公司作为集团旗下优质的煤层气开采治理公司,有望在山西省煤层气矿业权出让中拿到更多优质的新区块;未来公司与管输公司合作将更紧密,新区块附近已有主干网的,开工建设周期会缩短,排空现象会减弱;同时下游需求也有望提高。公司作为省内煤层气开采治理龙头企业,在未来三到五年迎来更快的发展,产能规模和经济效益都极有可能获得增长。
    公司17年新获区块取得突破性进展,未来有望摘得新区块
    2017年山西省煤层气探矿权出让,公司获得柳林石西、和顺横岭、和顺西和武乡南共610平方公里的探矿权。2018年新区块勘探开发进展顺利,①柳林石西区块已完成钻井30口,压裂14口;②柳林石西区块管网建设完毕,并具备投运条件,公司将在取得试采证、气井具备投运条件后进行试抽采工作;③和顺西、武乡南成功点火;待开采技术进一步突破后,新区块产量释放,公司业绩有望迈上新台阶。山西省未来仍有13块新区块待出让;燃气集团成立后,公司更具资源优势,有望获得更为优质的新区块。
    盈利预测:中国的煤层气产业正处于快速发展的临界点,我们系统性看好非常规天然气上游开发,特别是煤层气即将放量。我们预计公司18/19年归母净利为6.88/9.12亿元,EPS为0.71/0.94元。
    风险提示:工程业务订单减少,新区块开采进展缓慢,产气量、销气量不达预期,气价下降,宏观经济下行

光迅科技2018年度业绩快报点评:四季度继续保持回暖,看好5g发展机遇

主营业务稳步增长,四季度继续保持回暖
    2018上半年受国内运营商投资下降、中美贸易摩擦、设备商矫正库存等影响,公司业绩承压。下半年以来公司回暖趋势明显,其中Q4单季实现营业收入12.69亿元,同比增长10%;Q4单季净利润7376万元,同比下降11%,主要因单季非经常性损益同比减少;Q4单季扣非净利润7910万元,同比增长68%,业务继续保持回暖趋势。
    股权激励费用影响整体利润释放
    2018年公司营业利润、利润总额均同比下降了10%,归母净利润增长仅1%,主要因限制性股票股权激励成本摊销,影响整体利润释放。预计2018年股权激励费用约4500万元,若扣除该影响,利润增长更为显著。
    高速光芯片有望突破,看好5G发展机遇
    公司深耕电信市场,实现光芯片、光器件、光模块垂直一体化布局,公司研发的25GDFB/EML芯片有望于2019年实现量产。5G网络架构区别于4G,前传、中传和回传并重,对高速光模块、光芯片需求增加,光模块数量、价格同比4G显著提升,25G平台光模块产业链应用将成为主流,公司未来有望深度受益于5G建设。
    下调“增持”评级,维持目标价30.19元
    考虑到由于中美贸易摩擦、4G建设尾声对公司18年业绩的影响,结合公司业绩快报,下调2018年净利润预测至3.37亿元。我们中长期持续看好公司在光速光芯片领域的布局及5G带来的发展机遇,维持2019~2020年净利润预测4.40/5.85亿元,对应EPS0.68/0.90元,维持目标价30.19元,维持“买入”评级。
    风险提示:国际贸易环境恶化、5G部署进度不及预期、市场竞争激烈。

汇纳科技:发布定增方案,加速助力汇客云业务成长

事件:2019年2月20日,汇纳科技公告拟向不超过5名特定对象非公开发行不超过2018万股股份,募集资金总额不超过10亿元。其中,7亿元用于实体商业线下数据采集网络建设项目,2亿元用于大数据运营管理中心建设项目,1亿元用于补充流动资金。本次定增发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的20%。
    定增方案推出,有效助力汇客云业务加速推进。此次定增主要用于实体商业线下数据采集网络建设项目、大数据运营管理中心建设项目两方面,分别对应“汇客云”业务的两方面:1)实体商业线下数据采集网络建设项目:对应“汇客云”业务中客流分析系统的SaaS化。公司计划在3年内完成1500家实体商业铺设视频客流分析网络,有效推动客流分析系统SaaS化的进度。客流分析系统SaaS化的意义在于一方面模式的转变将有效降低使用客户的门槛,有望大幅增加使用客户数目;另一方面在于SaaS化有利于实时采集传输数据,并且将大量实体商业的数据汇聚到平台中,进行下一步的分析。2)大数据运营管理中心建设项目:对应“汇客云”数据服务模式。公司从2018年开始大力“汇客云”数据服务业务,一方面公司完成了数据采集层扩展源头的转变,数据采集从“客流数据”扩展为“以客流数据为核心,集成线上、商圈等数据”;另一方面公司丰富了数据分析广度,从“孤立单体分析”发展为“单体与行业、生态相结合分析”。
    汇客云数据服务业务放大市场空间,大幅提高市场天花板。在传统的系统销售业务模式下,面向的客户是负责购物中心建设的项目公司。假设未来十年每年新开业项目600个,按照每个购物中心200万-350万元的订单,每年的市场空间不会超过21亿元。“汇客云”业务,面向的客户是购物中心的营运部或市场部,每个项目每年在营运管理上的投入预算平均为500-1000万/年,若20%投入在大数据服务采购上,为100200万/年,全国目前大约有5000座购物中心,市场空间将超过50亿元。
    预计2018-2020年营业收入分别为2.45亿、3.23亿、4.78亿元,归母净利润分别为7000万元、9500万元、1.46亿元,三年年复合增长率为35%,给予2019年目标市值为37亿,对应的PEG1.1倍,即PE39倍。此外预计2018-2020年汇客云产生的年度经常性收入为5万元、1.2亿元、3.7亿元,给予云业务2019年目标市值为14亿元,对应的PS12倍。即2019年公司目标总市值为51亿,维持“买入”评级。
    风险提示:云服务推进进度不及预期;行业竞争加剧;应收账款无法收回;假设和预测存在误差的可能。

迪安诊断:规模优势叠加技术驱动,看好公司长远发展

国内ICL行业发展空间巨大:目前中国约有1400个第三方医学实验室(ICL),但整个行业仍处于发展初期,市占率也仅有约7%,院内检测依然占有垄断地位。而市场较为成熟的美国、欧洲和日本的ICL市占率则分别约为4成、6成和7成,参考海外ICL行业的发展来看,我们认为中国ICL的渗透率将会逐步提升,行业具备较大的发展空间。目前分级诊疗政策的推行以及医保控费压力不断加大将有利于这一趋势加速演化。
    跑马圈地已完成,积极下沉深耕区域市场:参考海外龙头Lapcorp、Quest的发展历程,早期基本以跑马圈地为主。目前公司已在全国建立39省级中心实验室,跑马圈地阶段已基本完成,已为规模优势和标准化优势构建了基础,但由于2015-2017年是集中建设期,约有一半的实验室目前仍处于发展初期,参考平均3年的盈利时间来看,未来3年各中心实验室将会逐步贡献业绩。另外公司顺应分级诊疗以及医共体建设的政策走向,积极下沉深耕区域市场,推进区域中心及合作共建模式的建设,目前公司已在浙江和江苏分别建立4个和1个区域中心,合作共建客户也已超过300家。此外,公司还在探索开拓诊所等碎片化市场。
    技术创新驱动发展,提升服务竞争力:目前海外龙头可检测项目超过4000种,中国大型ICL可检测项目在2000种左右,仍有较大差距,参考海外龙头中期集中于发展高值特检的历程,公司也是在积极升级技术平台,提升竞争优势,目前公司已建立起生物质谱、基因测序两大高端技术平台,检测项目数已超过2500种。质谱方面公司已与全球质谱龙头SCIEX成立合资公司迪赛思,自主研发的25羟基维生素D、脂溶性维生素群等多个符合中国市场的临床质谱诊断试剂盒产品已进入研发与注册准备阶段,幷与代谢组学服务商METABOLON独家合作建立授权实验室,与全球核酸质谱领导者Agena达成战略合作,推进核算质谱平台与多重DNA基因检测诊断方案在中国的应用。基因检测方面已与FMI、罗氏建立合作,推进全球先进测序技术foundationOneCDX在中国肿瘤诊断方面的应用,从2018年9月至今,已有1000多份检测报告生成。
    资金压力缓解,未来财务指标将会趋好:由于公司近几年快速收购渠道商,叠加医院拉长回款周期,公司应收账款增长较快,现金流略显紧张。但公司10.8亿元定增目前已完成,随后又与民生银行展开金融战略合作,减持+转让的方式与天士力形成战略合作等将使得公司资金压力明显降低。另外公司完成市场布局后未来将更专注于有质量的发展,将会加强回款力度,预计现金流将会持续得到改善,各项财务指标将会趋好。
    盈利预计:我们预计2018、2019、2020年公司实现净利润3.76亿元、4.89亿元、6.46亿元,分别同比增长7.4%、30.2%、32.2%,摊薄后的EPS分别为0.61元、0.79元、1.04元,对应PE分别为28倍、21倍、16倍。目前估值相对合理,长期增长空间巨大,继续给于“买入”投资评级。
    风险提示:实验室盈利不及预期,诊断产品价格下降,商誉减值

伟星新材:Q4收入增速超预期

单季度收入增速超预期。2018Q4公司收入增速达到了19.6%,较Q3有所提高,我们判断或主要因为:1)零售业务的节奏影响。春节因素会影响经销商年底的补货节奏。2018年春节较晚,经销商年底补货或推迟到2018年1月进行,影响到2017Q4的收入基数;2)房产业务或有较好表现。公司去年成立房产事业部,经过前期培育之后或开始逐步放量;3)工程类业务的集中结转可能产生扰动。市政、燃气等工程业务通常会在当年年底集中结转,其结转节奏可能会对收入产生影响。
    营业利润率提升或主要受益费率下降。2018Q4公司实现营业利润率24.2%,较2017Q4提升0.8个pct。考虑到Q4原材料价格要高于2017年同期以及毛利率相对较低的工程业务增长较快,预计Q4毛利率表现或将承受压力。结合2018年前3季度情况看,我们判断营业利润率的提升或主要源自于销售等费率的下降。此外在税前利润率提升0.5个pct的情况下,Q4净利率反而下降了0.6个pct,我们判断或主要是受到综合税率变动的影响(2017Q4综合税率约12%,2018Q4为16%)。
    竣工增速或将企稳回升,行业需求有望改善。家装建材需求与地产竣工相关度较高。考虑到地产竣工与新开工的滞后关系以及合同约束的限制,我们预计竣工面积增速在今年迎来向上拐点。因此地产对行业需求的压制或将缓和,且考虑到公司的强α属性,有望保持业绩稳定增长。投资建议:按照70%分红率计算,当前公司股息率在3%左右,考虑其稳定增长的特性以及优异的财务报表表现,值得长期关注。我们预计2019年公司归属净利润11.4亿,对应PE19倍,维持买入评级。

再升科技:深耕朝阳行业,持续高成长仍可期

事件:近期,我们就再升科技经营情况以及未来发展计划对公司进行了实地调研。
    国内微纤维玻璃棉及玻纤滤纸细分龙头,成长性显著。再升科技为国内微纤维玻璃棉及玻纤滤纸龙头,主要产品为玻纤滤纸和真空绝热板芯材,2017年收购苏州悠远后,增加空气净化设备,“原棉-滤纸-设备”产业链基本完善。公司自上市以来成长性显著,2014-2017年营业收入复合增速为44.3%,归母净利润复合增速高达45.5%。2018年前三季度公司营业收入8.35亿元,同比增长102.38%,归母净利润1.21亿元,同比增长51.00%,业绩增长一方面来自内生滤纸、保温材料的放量,另一方面来自于苏州悠远的并表,但因苏州悠远毛利率相对较低,公司净利润增速慢于营业收入增速。
    “干净空气”、“高效节能”行业蓬勃发展,新项目投产助力公司打破产能瓶颈。近年来下游芯片及液晶面板大额投资带来工业洁净室的需求,以及家用新风系统增长迅速,为“干净空气”蓝海市场带来广阔的增长空间;冰箱领域新材料对传统聚氨酯材料的替代以及冷链市场的快速发展为“高效节能”产品VIP芯材提供长期市场需求。公司自上市以来通过内生外延,产能快速增长,玻纤滤纸产能从上市之初的3000吨/年增加至目前约9000吨/年,VIP芯材产能从3800吨/年增加至目前约1万吨/年,微纤维玻棉从1万吨/年增加至目前约7万吨/年,后续还有空气净化设备、VIP板等项目在建;公司新产能陆续投产保障后续业绩持续高增长。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为12.07、15.47、19.43亿元,归母净利润为1.63、2.12、2.72亿元;对应EPS分别为0.30、0.39、0.50元/股。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2019年底25-28倍PE估值,合理区间为9.75-10.92元,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。
    风险提示:新项目进展低于预期;产品价格下跌风险;下游需求不及预期;诉讼风险。

中国联通:发力流量经营,移动用户持续上升,固网宽带稳定增长

事件:公司公告2019年1月份的运营数据,1月份公司移动出账用户累计到达3.18亿户,该月净增276.3万户,其中4G用户累计到达2.23亿户,该月净增291.4万户。此外,固网宽带用户累计到达8150.7万户,该月净增62.7万户,本地电话用户累计到达5552.4万户,该月下降37.5万户。
    发力流量经营,移动业务快速发展:2019年1月,4G用户渗透率达到70.12%,较去年同期上升6.96pct,环比上升0.31pct。接近行业平均水平,同时4G网络利用率持续提升。移动用户规模持续良好增长,移动出账用户达到3.18亿户,同比增长10.72%移动业务上商业模式创新成效显著,发力流量经营,细分市场精准,2I2C用户达到7,700万户,有效触达新用户,特别是青年市场。
    固网宽带用户稳定增长:2018年全年固网宽带业务用户总净增434万户,用户增加数同比2017年全年增加233%。2019年1月份宽带用户净增62.7万户,用户增长数同比增加25%,固定宽带业务增长上升势头明显。原因是联通主推融合,突出内容与高速带宽优势,以大宽带、大融合、大视频为主题,激发基层活力,提升销售和服务能力,同时拉动政企宽带及互联网专线业务发发展。
    5G临时牌照今年将发放,联通低频重耕做好布局准备:1月10日,工业和信息化部部长苗圩在接受中央电视台采访时表示,今年国家将在若干个城市发放5G临时牌照。2月13日,中国联通公示了一则招标结果,集采的41.6万L900及L1800站点,大规模对4G进行扩容,这一举动将补齐短板,大幅提升用户体验,做好迎接5G的准备工作。
    盈利预测与投资评级:公司通过混改和市场创新不断提升公司核心竞争力,推动收入端持续改善;通过精准投资和终端补贴削减,持续降低经营成本,提升经营效率;通过布局创新产业,为公司中长期发展注入新动力。我们预计公司2018-2020年的EPS为0.10元、0.18元、0.26元,对应PE60/33/22X,维持“买入”评级。
    风险提示:竞争加剧风险,ARPU值持续下滑风险

启明星辰:新业务成效显着,内生增长强劲

公司发布2018年业绩快报:营业收入251,969.16万元,同比增长10.58%;归母净利润56,881.40万元,同比增长25.87%;扣非归母净利润437,43.59万元,同比增长36.33%。
    业绩持续稳步增长,内生增长强劲。根据2018年业绩快报,公司收入增速10.58%,归母净利润增速为25.87%,收入和利润均维持成长趋势。由于2017年和2018年公司均有较高的非经常性损益,分别为1.31亿元和1.31亿元,对利润增速存在一定的影响。若考虑公司真实内生业务增速,2018年公司扣非归母净利润增速高达36.33%,显著高于收入和归母净利润增速。由此可见,公司内生增长强劲。
    管理效率提升,公司盈利能力优化。报告期内公司有效加强经营管理,经营效益显著提升。从费用角度来看,2018年前三季度销售费用率为29.41%,同比下降4.87个百分点。从净利率来看,2018公司净利率约为22.6%,同比提高约3.2个百分点,而扣非净利率约为17.3%,同样同比提高3.2个百分点。多项指标表明公司管理效率提升,公司盈利能力增强。
    安全运营业务加速全国复制扩张,工控安全高速成长,新业务落地进展良好。公司安全运营业务主要为用户提供事件分析与审计、风险评估与度量、预警与响应、安全态势分析等服务。目前在成都、济南、郑州等三地的安全运营中心已经正式投入使用,并且预计在昆明、攀枝花、西宁等十余个城市落地,加速在全国的复制扩张。上半年安全运营业务实现收入超过5000万元,全年该业务收入预计过亿元。工控安全领域进展顺利,2017年收入3000多万,而2018年收入有望过亿元,实行超高速增长。安全运营、工控安全等战略新业务方面发展成效显著,驱动平台与数据安全和安全服务业务实现较快增长。
    投资建议:预计公司2018/2019/2020年EPS0.63/0.83/1.09元,对应PE39.96/30.46/23.26倍,给予“买入”评级。
    风险提示:业务发展不及预期。

蓝焰控股:公司控股股东拟变更为山西燃气集团

确立燃气集团市场地位,煤层气开采进一步市场化推进:方案中提出晋煤集团、太原煤炭气化、山西能源交通投资、山煤投资以其燃气资产向燃气集团增资,明确了山西燃气集团是山西省燃气(煤层气)资源整合平台的地位,同时重组步骤中包括引入战略投资者(省属煤企、省外燃气公司、金融机构),有利于集团体制改革,提升经营效率。另外,根据新华社消息,2月11日山西省明确2019年将全面实行煤层气矿业权退出机制,将进一步解决煤层气区块市场化改革的约束,后续预计将有更多区块投入市场。与气源公司合作,与管道公司联动,打通煤层气开采-运输-销售通道:方案提出加强与中石油、中海油等央企的合作,与国新能源等中游管网企业建立合作关系,并填补燃气剩余30%的市场空间,打通煤层气开采-运输-销售通道,全面提升煤层气终端销量。
    机制理顺,蓝焰控股区块资源量有望提升:方案提出,至2020年山西燃气集团煤层气抽采规模将达43亿立方米,与央企合作形成100亿立方米抽采规模,全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模,努力实现200亿立方米的产量目标,同时3-5年内形成30-50亿立方米的新增产能,新增产能是蓝焰控股目前产能的2-3.3倍,蓝焰控股是山西燃气集团的唯一上市平台,预计将受益于集团重组整合以及整体资源的提升,其区块资源量有望增长。
    预计蓝焰控股2018-2020年EPS分别为0.65、0.76、0.91元/股蓝焰控股内生增长稳定,新增区块开采进展顺利,同时外延扩张可期。我们预计18-20年EPS分别为0.65、0.76和0.91元/股,对应增速分别为28.1%/16.9%/20.2%,18年PEG小于1,我们认为公司成长空间较大,维持“买入”评级。
    风险提示:集团重组进度不及预期;煤层气价格下跌;税收优惠、销售补贴政策变化风险;在建矿井投产进程低于预期。

伟星新材:业绩符合预期,看好公司长期发展

事件:公司发布2018年业绩快报,2018年公司实现营收45.55亿元,同比增长16.71%;利润总额为11.60亿,同比增长20.46%;归母净利润9.76亿元,同比增长18.8%,业绩符合我们此前预期。单季度来看,2018年Q4营收为15.88亿元,同比增长19.63%;归母净利为3.21亿,同比增长16%。
    2019年新产能投放,逐步拓宽西部市场。目前,公司西安工业园建设已基本完成,正在筹备投产事宜,第一期设计产能为1.5万吨。公司2018半年报显示,西部地区营收占比仅为10.13%,若新产能如期投放,将逐步拓宽西部市场。与此同时,公司计划在中西部地区加快销售网点布局,在华东、华北地区下层销售渠道,市占率仍有望进一步提升。
    品牌效应已得到验证,协同业务值得期待。公司采用优质原料、先进生产设备、严格质量检测等,保证产品的优异品质;同时重视品牌建设,定位高端管道,不断投入增值品牌内涵;此外,公司推出“星管家”服务,积极做好上门服务,包括检测等环节。公司虽在产品价格上较市场其他厂家有所溢价,但产品呈现的“高品质+品牌+星管家”的多方优势具有更高的吸引力。公司毛利率自2011年以来一直维持增长态势,在原材料价格上涨背景下仍能维持毛利率高位,表明公司产品定位已被大众认可,品牌效应得到验证。公司充分利用现有渠道以及服务资源,以PPR管道为核心,加大同心圆产业链产品的力度:一是加大PVC等家装系列管道的配套销售力度;二是不断优化防水和净水业务模式;公司渠道协同效应凸显,同心圆品类拓展将见成效。
    盈利预测与投资评级:公司2018年业绩符合预期,随着2019年产能释放,公司市占率有望继续提升,且防水和净水协同效应也将逐步凸显。近年来公司毛利率持续提升,ROE和ROIC也保持稳定增长,2015年至今均维持在20%以上,盈利能力凸显,我们看好公司长期发展。预计19/20年归母净利润11.07/12.39亿元,EPS为0.84/0.95元,对应PE19.59/17.50倍,参考行业水平和公司发展阶段,给予公司2019年20-22倍估值,对应合理价格区间为16.8-18.48元,维持“推荐”评级。
    风险提示:房地产市场持续低迷;原材料价格大幅上涨。

新希望:首次披露生猪养殖月报,出栏量保持高速增长

事件:2月21日,新希望发布《2018年度及2019年1月生猪销售情况简报的自愿性信息披露公告》,公告显示公司2018年共销售生猪255.37万头(YOY+ 49%),2019年1月公司售生猪29.31万头(YOY+50%),生猪销量增长较大的主要原因是前期投资项目逐步进入集中的产能释放期。
    生猪销量持续保持高速增长,售价受益四川高猪价
    2016年2月公司明确未来几年养殖端的布局将是公司对外投资的重点之后,新希望生猪养殖板块布局和发展速度显著加快,现有7成产能为16年之后建成。2018年公司生猪出栏255.37万头(其中商品猪234.25万头,仔猪19.20万头,种猪1.93万头),同比增长49%,继续保持高速增长(2016年同比增长47%)。而2019年1月不仅在销量上继续维持强劲势头,生猪销售均价(13.12元/kg)更是超出市场预期(温氏11.52元/kg),根据测算,我们认为是由于公司有接近20%生猪位于四川高价区所致。而划区政策的颁布,西南地区生猪自给率最低,特别是川渝两地猪价有望持续保持全国前列的位置,公司有望持续受益。展望未来,我们认为公司2月出栏量将受到季节性影响出现环比下滑,但是仍保持高速同比增长。而拥有闫之春博士坐镇的养殖团队有望在非洲猪瘟的大背景下率先探索出稳定,安全,快速的养殖防疫体系,在长周期下快速成长。
    盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利18.3/40.4/72.8亿,其中农牧业务贡献EPS为0.03/0.51/1.25元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。,我们给予2019年12-13倍PE,目标价11.52-12.48元,具有29%-40%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。

开润股份2.0时代(i):90分在中国销量为什么超越新秀丽

一、新国货崛起,开润股份90分销量超过新秀丽成为国内第一。
    90分2016-18年收入CAGR高达170%以上。我们根据(小米、天猫、京东等)全平台数据测算,2018年90分销量预计超过百年品牌新秀丽中国销量,成为国内箱包品牌销量市占率第一。
    二、成立仅3年多的90分产品销量为什么会超过龙头新秀丽?
    1)开润股份1.0时代的成功,小米的赋能起到了非常重要的作用。90分初创期,小米为90分提供了至关重要的品牌背书、排他性渠道支持、做产品的方法论、供应链背书等,让90分以最短时间度过品牌最艰难的初创期。我们定义的2.0时代,则是指90分在脱胎于小米生态链之后,打造自已的产品设计能力、渠道开发能力、品牌能力、供应链管理能力等,可以说,开润2.0时代更体现出自己的能力。
    2)市场空间大,龙头集中低,蚂蚁市场机会大。我国旅行箱市场规模不同平台提供的数据均不相同,误差较大。我们测算:粗略且保守估计有组织的旅行箱市场规模为360亿元(杂牌或无品牌无法),销售量市场规模约为8000万个。市占率测算:从线上来看,龙头市占率不到1.5%。我们认为箱包行业空间大,龙头公司市占率低,还未到存量争夺时代。
    3)产品定位:90分定位于大众出行消费品空白市场,通过极致性价比迅速夺取市场份额。客户群体定位一二线新中产,符合一二线城市居民更理性的消费趋势,也符合三四线消费升级趋势。
    4)渠道优势:从小米的排他性渠道,发展到线上与线下、国内与海外多元全渠道。线上非米系自有渠道占比持续提升2018年持续扩大市占率,非米系自有渠道占比提升。2019年预计持续快速全渠道扩张,线下及海外或成着重发力点。
    5)打法:基于产品能力不断提升电商能力,90分仍有进步空间。在有良好产品基础的情况下,不断提高电商运营能力为90分进一步提升占市率提供想象空间。
    三、90分不仅是箱包品牌,通过扩品类打造世界级出行消费品品牌
    开润股份的愿景是成为受尊敬的世界级出行消费品公司。除了核心品类箱包外,也会扩展到鞋、服、配件等出行品类。箱包品类是90分品牌的内核及流量来源,其他品类为强化90分品牌定位出行消费品定位的补充,并且能有效拉低费用率,提高整体运营效率。
    维持买入评级。基于公司18Q4自有渠道投入品牌流量费用增长及19年全渠道扩张策略,我们预计费用及管理费用有所上升;下调公司2018/2019/2020年净利润至1.73/2.29/3.17亿元,使18-20年EPS为0.79/1.05/1.46元(原值为0.81/1.16/2.06元),预计未来三年CAGR近35%。
    风险提示:B2B利润率下降,B2C不及预期、第三方数据准确性风险。

恒瑞医药年报深度跟踪:业绩增速符合预期,创新龙头执业界牛耳

投资建议
    公司2018年业绩符合预期,三四季度提速明显,我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内医药创新绝对龙头,已在肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面,创新研发硕果累累。公司重磅新药阿帕替尼、艾瑞昔布实现高速放量;硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片获批上市,有望凭借公司成熟的销售渠道迅速放量。同时,注射用卡瑞利珠单抗纳入优先审评名单,大概率19年初获批,有望进一步增厚业绩。此外,仿制药一致性评价工作稳步推进,盐酸氨溴索片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、厄贝沙坦片相继通过仿制药质量和疗效一致性评价,提升市场竞争力。国际业务方面,公司国际化战略布局持续推进,制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面,以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩,吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液、碘克沙醇注射液、盐酸右美托咪定注射液获批海外上市,后续放量在即。另一方面,公司的创新药国际化布局亦在持续推进。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2019-2021年归母净利润为53.05/66.88/82.50亿元,对应EPS 为1.44/1.81/2.24元,对应PE为46/37/30倍。
    风险提示
    创新药研发风险;带量采购进程加速风险;海外市场不及预期。

申通快递:恢复元气,边际改善可持续

事件:公司发布2019年1月快递业务经营数据,当月实现快递收入17.3亿元(+39.7%),完成快递件量5.1亿票(+43.0%),快递产品的ASP为3.38元(-2.3%)
    业务量方面,持续高速增长显著跑赢行业。2019年1月业务量增速43.0%较18年12月增速48.0%环比有所放缓,但是月度市占率达到11.3%、环比12月提升了0.1ppt。2018年全年累计完成业务量51.1亿件,(同比+31.1%),从市占率来看,市场份额扩张0.4ppt至10.1%。2018年下半年公司件量增速重回高增长轨道,Q1-Q4季度件量增速分别为18.9%、18.4%、41.2%、40.9%。
    价格方面,ASP环比下降。申通2019年1月ASP为3.38元,环比上涨了4.3%,我们认为系1月春节前揽件成本上升公司有所提价。全年来看,2018年完成收入166.50亿元(同比+33%),全年ASP同比上涨1.68%至3.26元。需要注意的是,公司2018年收购的转运中心相关资产并表后相应增加了入账的成本与收入,可比口径下ASP下跌幅度应与行业同步。
    转运中心自营化进程加快。2018年公司陆续公布5批共22个转运中心收购公告、累计金额约15亿元,我们测算公司转运中心自营率达到约82%。加盟制快递提升自营化率、强化总部管控已被证明是一条行之有效的管理实践。从成本端来看,2018年上半年单票成本下降了0.76%。考虑公司继续加大转运中心建设力度,预计公司2019年成本下降的趋势有望持续。
    盈利预测与评级。在收购转运中心提升自营率及加大运输、转运设备的投资后,公司业务量增长重回健康轨道。我们看好公司在成本端巨大的改善空间、以及精细化管理优化总部-加盟商间的利益分配。公司质地的改善及件量增速有望在19年得以持续,目前是快递板块预期差最大的标的。预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.53元、1.76元,对应当前PE分别为15.3X、13.4X、11.7X。考虑快递行业业务量19年仍能维持20%以上的增速,保守估计未来三年复合增速18%,按照PEG=1计算目标估值18X、对应2019年目标价27.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。

卫星石化:丙烯酸年后持续涨价、卫星石化龙头地位凸显

丙烯酸重回涨势,龙头地位凸显:2019年1月份以来,丙烯酸重拾涨势,主要系市场上库存量偏低,且2-3月检修产能较多,市场供应偏紧所致。回顾2018年的丙烯酸行业,卫星通过更积极频繁的市场报价机制稳定市场信心,维护市场,从而作为行业龙头地位愈加凸显:1)回顾这些年卫星的产品报价,可以发现,2018年下半年始,卫星的价格调整一般都早于华东地区主流价,且在调价的频率上更为频繁,更为主动地通过价格传达、乃至引领整个行业生态。因此,2018年丙烯酸华东地区主流成交价格并未像丙烯一样大涨大跌,而是维持相对稳定的价格;2)其次,卫星通过调价稳定市场信心。2018年12月,油价大幅下跌,但丙烯酸价格不降反升,且卫星报价上调后,华东地区才开始上调(间隔约12天),因此,尽管丙烯价格大幅下跌,丙烯酸价格相对较为坚挺,丙烯酸环节的利润也因此较为可观:2018年四季度丙烯酸单吨毛利润领跑全年,达到1545元/吨,相比之下,三季度只有817元/吨的水平。
    PDH二期满负荷,中短期逻辑逐步兑现:PDH的盈利一直是市场关心的热点,根据我们前期深度报告《释疑专刊——为什么我们特别看好卫星石化》中,我们发现,在Brent油价60美元/桶以上时,PDH工艺的竞争优势明显,这也是该技术路线上的优势,目前PDH单吨净利在1200-1300元左右——PDH二期的满负荷运行为2019年业绩增量提供保障,预计单套装置提供的业绩增量在4.5亿左右。
    外部风险改善,乙烷项目逐步落地:乙烷项目的风险在于两点:一是项目本身的风险,包括乙烷资源的供应、价格;二是项目实施过程中的风险,包括资金、项目进度与配套的跟进。目前看,贸易谈判使得市场对乙烷供应的担忧有所缓和,目前项目进度符合预期。
    盈利预测:根据最新模型,我们调整2018-2020年归母净利润9.21/14.19/16.78亿元,对应PE分别为15/10/8倍,给予“买入”评级。
    风险提示:原油价格大幅下跌,丙烷价格波动、项目建设不及预期

东易日盛:业绩稳健增长,期待竣工增速回升释放后周期需求

事项:公司发布2018年度业绩快报,期内实现营业总收入42.22亿元,比上年同期增长16.86%;实现归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,比上年同期增长20.13%;实现EPS0.99元,比上年同期增长15.12%(以上数据暂未经会计师事务所审计)。
    18全年业绩增速略低于预期,Q4单季增速下滑较为明显:公司2018年度分别实现营收及归母净利润增速16.86%、20.13%,略低于我们的预期。分季度来看,公司2018Q1~Q4分别实现营收增速34.35%、14.28%、26.98%、4.00%,实现归母净利润增速-5.70%、43.09%、46.96%、0.94%,Q4营收及归母净利润增速均有明显下滑。我们判断Q4营收增速的下滑或与房地产市场交易清淡、新签订单增速放缓及年内新签订单转化效率降低有关,而Q4归母净利润增速的下滑或与速美业务因业务扩张出现亏损有关。
    全年新签订单增速约5%,Q4增速放缓不改公司头部优势:根据公司公布的季度主要经营情况简报,公司2018年全年新签订单42.62亿元,同比增长5.13%,其中Q4新签订单8.45亿元,同比减少-16.88%。截止2018年末,公司累计已签约未完工订单金额35.93亿元,同比增长26.47%。分季度来看,公司2018Q1~Q4新签订单增速分别为16.58%、3.92%、18.46%、-16.88%,Q4新签订单增速出现明显放缓,与此前我们所预计的金秋、十一家装旺季需求表现不符。考虑到公司作为全国家装行业龙头企业,我们认为上述情况应为行业普遍现象,公司仍具有行业内较强的头部优势。
    Q4单季盈利能力或微降,长期来看公司盈利能力有望进一步提升:公司2018年3季报综合毛利率达到35.88%,较去年同期提高了0.91个百分点;从公司2018年中报披露的业务结构分析,判断为施工及设计业务毛利率共同提升所致(1H2018施工业务毛利率同比+1.78个pct,毛利贡献79%;设计业务毛利率同比+6.36个pct,毛利贡献21%)。从公司Q4单季营业利润增速及营业利润率来看,Q4毛利率水平或较前3季度有所下滑,但应仍为近年来较高水平。我们认为后续在家装行业集中度进一步提升的背景下,公司处于产业链中枢核心地位将愈加巩固,议价能力的提升或将带动盈利能力的进一步提升。
    2018新开工面积高增,2019竣工面积增速有望传导并释放后周期需求:根据国家局数据,2018年全国房地产投资增速9.5%,比2017年提高2.5个百分点。房地产开发企业房屋新开工面积增速达到17.2%,比2017年大幅提高10.2个百分点;其中住宅新开工面积同比增长19.7%。房屋施工面积增速5.2%,比2017年提高2.2百分点;其中住宅施工面积同比增长6.3%。房屋竣工面积同比下降7.8%,比2017年降幅扩大3.4个百分点;其中住宅竣工面积同比下降8.1%。从数据来看,2018年房地产开发投资增速保持高位,其驱动或主要为土地购置价格上涨,新开工面积增速大幅提升但施工面积及竣工面积增速并未得到传导,或反映出房地产开发企业2018年融资周转遭遇瓶颈,我们预计在2019年信用及流动性修复的背景下竣工面积增速有望回升,带动装修装饰等地产后周期需求充分释放,公司有望受益景气度提升。
    投资建议:我们看好公司家装龙头企业地位及家装行业集中度的提升,预计公司2019年-2020年的收入增速分别至28.9%、29.1%,净利润增速分别为28.3%、23.0%,对应EPS分别为1.38、1.70元,维持买入-A的投资评级,调整公司6个月目标价为20.7元,相当于2019年15倍的预期市盈率估值。
    风险提示:宏观经济大幅波动风险;房地产景气度不达预期风险;家装行业景气度不达预期风险;行业竞争加剧风险;回款风险等。

汇顶科技:引领屏下光学指纹浪潮,未来布局成长新空间

汇顶科技:从跟随到创新,全球领先智能人机交互芯片设计商
    公司2017年电容触控芯片实现营收7.4亿元,市占率12.7%,全球第三;电容式指纹识别芯片实现营收29.4亿元,市占率34.7%,全球第二。2018年公司光学式屏下指纹芯片获得大规模商用,从跟随到创新,迎来第三次飞跃。
    短期逻辑:屏下光学指纹市场快速成长,公司强者恒强拥抱行业红利
    屏下光学指纹识别将在全面屏普及、品牌厂商差异化策略以及OLED屏幕持续渗透、屏下指纹成本边际下降等因素共振下迎来快速渗透与增长,汇顶科技作为龙头企业,将凭借技术上的深厚积累、优质的客户资源以及规模经济优势,实现强者恒强。
    长期逻辑:公司具备成功企业所需竞争力,布局未来带来成长新空间
    汇顶科技在研发创新能力以及公司团队运营效率两项核心竞争因素上积累深厚,类比联发科持续拥抱下游新品成长红利的历程,汇顶科技积极推进3DSensing与物联网等新芯片产品,有望在未来实现超预期的增长。
    盈利预测与评级
    公司短期动力突出,长期竞争优势显著,我们看好公司作为全球领先智能人机交互芯片设计商的成长远景。预计公司2018-2020年EPS分别为1.36/2.60/3.12元,按照最新收盘价对应PE分别为60.6/31.6/26.4倍。考虑到可比公司估值、当前申万半导体PE(TTM)为47.82x和公司19/20年的业绩增速,我们给予公司19年40xPE,合理价值为104元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    当前屏下光学指纹识别芯片价格及毛利率较高,随着后续进入屏下光学指纹领域厂商增加,屏下光学指纹识别芯片面临价格下降和毛利率下滑风险;屏下光学指纹与屏下超声波指纹存在技术路线竞争,公司光学式屏下指纹技术路线存在被替代风险;智能手机销量下滑风险;车载触控、物联网芯片领域发展不及预期风险;汇率风险;大股东减持风险;专利风险。

海能达:业绩的稳定器与成长空间的攻坚锤

经营拐点逐渐显现,数字业务是业绩的稳定器,宽带业务打开成长空间
    我们认为公司经营拐点正逐渐显现。数字专网业务是公司业绩的稳定器,PDT经历新建的快速增长期后,行业需求或逐步转向扩容,整体增速趋于平稳。海外业务并购整合后协同效应显现驱动订单提升。宽带业务是打开公司成长空间的攻坚锤,公司相关业务开始开花结果。基于以上判断,我们下调传统业务增速并上调新业务增速。预计18~20年EPS分别为0.27/0.39/0.59元,相比于前值分别下调10.7%/9.0%/0.8%。考虑到公司专网行业龙头地位以及新业务打开市场空间,给予19年PE合理区间为30~35x,上调目标价至11.70~13.65元,维持“买入”评级。
    业绩的稳定器:协同效应显现,海外订单提升对冲国内PDT增速趋缓
    我们认为数字业务是公司当前业绩的稳定器。海外数字业务方面,海能达同赛普乐整合之后的协同效应逐渐显现,品牌力的提升以及渠道的优化驱动公司海外订单提速。近期公司相继中标海外订单,包括巴西赛阿拉州公共安全专网项目、巴西阿雷格里港地铁项目。2月17日公司发布公告,全资孙公司Teltronic签订北美洲某城市轨道交通TETRA通信系统项目合同,海外业务持续拓展值得期待。国内业务方面,2018年部分省份公安系统组织调整使得PDT行业需求相比于2017年有所下降。此外,PDT行业在经历了网络新建的快速成长期之后,需求将逐步转向扩容和终端渗透率提升,行业增速或趋于平稳。
    成长空间的攻坚锤:宽带业务开始开花结果,首次进入运营商行业市场
    宽带化是专网行业长期发展趋势,公司宽带业务布局开始开花结果。公司作为国内专网龙头企业高度重视行业宽带化发展趋势,产业布局领先,相继推出了针对不同市场应用的宽带化产品,具体包括基于专网的宽窄带多模智能终端、基于公网的PoC智能终端等。公司于近期中标中国移动和对讲项目是公司首次切入到运营商面向行业应用的市场,我们认为公司同中国移动的合作有望拓宽公司产品的应用领域。此外中国移动作为全球领先的运营商之一,我们认为公司有望借助本次合作为其在全球宽带市场的布局起到示范效应。
    维持“买入”评级
    我们认为公司经营拐点逐步显现。数字业务是当前业绩的稳定器,全球专网模转数进程延续,公司并购赛普乐后协同效应显现并带动海外订单提升,在一定程度上对冲国内PDT行业增速的趋缓。宽带业务,公司产品布局开始开花结果,进入运营商行业市场打开成长空间。我们认为宽带新业务的发展将成为公司中长期成长的驱动力。基于以上判断,我们预计18~20年EPS分别为0.27/0.39/0.59元,较前值分别下调10.7%/9.0%/0.8%。可比公司19年PE估值均值为31x,考虑到公司专网行业龙头地位以及新业务打开市场空间,给予19年PE合理区间为30~35x,上调目标价至11.70~13.65元,维持“买入”评级。
    风险提示:海外业务拓展不及预期;宽带业务拓展不及预期。

长城汽车:极致匠人,日进日新

核心推荐逻辑
    专业专注,极致匠心:国内专业打造SUV与皮卡领先车企,长期专注两大领域,极致匠心打造高性价比精品,国民神车H6家喻户晓,风骏皮卡纵横江湖一骑绝尘,半军事化管理成就极致效率,质量成本管控业内首屈一指。
    宝刀未老,亮剑沙场:皮卡称霸市场21年,SUV销量16年连续国内第一,纵驰骋沙场耕耘多年,但宝刀依旧未老。多点发力,亮剑沙场,H6每年均有新品推出,一直引领市场,在售产品超过40余款几乎可满足所有目标群体;全新F系列主打年轻、时尚、智能,F7上市即热销,开拓全新市场;WEY品牌打造轻奢豪华,创始人以己之名背书,三款产品错位竞争,助力品牌高端向上。
    日进日新,不惧未来:“每天进步一点点”的核心文化基因持续注入新的血液与理念。新能源打造全新欧拉品牌,并与宝马合资生产电动版MINI车型,前瞻布局氢燃料电池领域;智能驾驶通过I-pilot计划持续推进,不惧未来。
    预计18/19年利润分别为53.54亿元/60.31亿元,对应18/19年PE分别为12倍/11倍,2019年战略重点推荐“买入”!

柳药股份:q4费用和减值导致利润增速波动,产业链延伸顺利推进

事件:公司发布18年业绩快报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为117.14亿元、5.26亿元和5.26亿元,分别同比+24.00%、+31.12%和+31.05%,略低于我们利润增速35%的预期,主要是Q4费用和资产减值增加导致。点评如下:
    18Q4收入保持快速增长,利润增速出现波动。18Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+23.99%、+21.23%和+21.36%。我们估计利润增速低于收入增速主要受费用和减值的影响:1、18Q3现金收购万通医药,增加了短期借款和Q4的财务费用;2、17Q4资产减值为-662万元,我们估计18Q4坏账等资产减值同比有明显的上升;3、增加100多家药店后,Q4陆续规范的配备药师和店员,短期内增加了人工薪酬等费用。
    18全年分业务来看,我们估计:药品批发业务收入同比+20%左右,药品纯销业务收入同比+22%左右;器械配送同比+65%左右,在17Q4高基数的基础上实现高速增长,未来空间仍然广阔;零售药店收入同比+40%左右,我们估计期末药店数量在460家左右(17年底270家左右);工业方面,中药饮片收入1亿元左右,中成药(收购的万通医药)并表收入5000万左右,利润1000万左右。
    公司回购股份彰显信心。公司19年2月12日发布公告,公司已累计回购股份308万股,支付金额8245万元左右,占公司总股本的比例为1.19%,持有成本价在26.72元/股左右。
    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为31%/34%/22%,对应EPS分别为2.02/2.72/3.31元,当前市值对应19年pe估值10X左右。公司作为区域医药流通龙头,行业壁垒深厚,产业链延伸为未来业绩持续增长提供有力支撑,收入结构继续优化,维持“强烈推荐-A评级”。
    风险提示:行业政策风险,应收账款减值风险。

启明星辰:单季实际收入增长继续加速,新产品和新服务放量可期

单季实际收入增速继续提升,费用持续改善:2018年实现营收25.20亿元,同比增长10.58%;归母净利润5.69亿元,同比增长25.87%;扣非净利润4.37亿元,同比增长36.33%。四季度单季表观营收增速10.43%,考虑到2018年四季度子公司安方高科剥离完成不再并表,同口径下的收入增速预计接近16%,与第三季度单季收入增速15.57%环比基本持平。但我们预计公司增值税退税进展好于预期,收入端确认相对保守,因此公司四季度单季实际收入增速环比继续改善,在部分行业并未恢复增长的情况下,其它领域景气度提升进一步得到验证。公司扣非净利润增速远高于营收增速,一方面是低毛利率的安方高科剥离提升公司整体盈利水平,另一方面,公司继续改善管理,费用率持续优化。经营期内,公司的安全运营业务和工业互联网安全等战略新业务发展成效显著,有力促进了平台与数据安全和安全服务的业绩较快增长,带动公司整体业务持续增长、良性发展。
    等保2.0出台有望推动新产品持续放量,公司收入有望保持上升轨道:目前行业传统边界安全类产品的增速预计仅10%出头,新产品和服务(态势感知、私有云安全、安全运营等)、新行业(工控、物联网等)和新用户(主要是中小用户的等保合规需求)成为行业主要的增长点。2015年以来,公司已经陆续发布工控领域的完整产品体系,基于龙芯和飞腾芯片的自主可控网安产品,2018年下半年陆续发布针对物联网摄像头视频安全的系列产品,等保2.0正式发布后,将会有力推动市场对工控和物联网、自主可控等领域的安全投入。新产品在2019年的放量将带动公司收入增长继续进入上升轨道。
    安全运营份额集中趋势显著:2018年12月29日公司公告可转债申请获得证监会核准。本次拟发行可转债计划募集资金总额不超过10.45亿,募集资金将用于济南、杭州、昆明(含网络安全培训中心)、郑州(含网络安全培训中心)等城市安全运营中心的项目建设。目前公司已在成都、济南、郑州、青海和宜昌建立了城市级安全运营中心,其中成都安全运营中心已实现海量网络数据的实时监测,对各类安全事件及情报的快速获取,通过专业安全团队,应用人工智能、大数据分析等技术,为用户提供事件分析与审计、风险评估与度量、预警与响应、安全态势分析等多项安全服务。根据中报披露,后续公公司将在昆明、攀枝花、西宁、天津、武汉、重庆、西安、大连、青岛、无锡、南昌等城市启动安全运营中心的建设,其中省会级城市达到12个,市占率远高于公司传统业务的市占率(不到10%)。从安全运营业务看,份额向综合型龙头公司集中的趋势明显。
    安全运营业务今年放量可期:单个省会城市的安全运营年服务费可达数千万,从公司跑马圈地情况看,2019年签单有望达到5亿。运营项目以覆盖全省为主,服务用户除了电子政务外,目前还进一步拓展至央企、名民和中小型企业,可进一步实现费用的均摊,提升整体运营效率。安全运营业务以远程云服务为主,公司目前和客户签订的是标准服务型合同,通常为长期订单,季度付费的方式有望改善公司业务的季节性。同时,转型安全运营后,为了实现更好的软硬件融合,公司的运营中心会更多采用自身的安全硬件产品,有望带动公司的产品协同增长。
    盈利预测与投资评级:预计2018-2020年EPS分别为0.63/0.79/1.07元,目前股价对应PE分别为40/32/24倍。安全运营将带来网络安全行业的供给侧改革,龙头公司份额有望持续提升,云服务类业务占比提升带动公司估值提升,维持买入评级。
    风险提示:安全运营业务进展不及预期,单一行业采购进度不确定。

陕西煤业:小保当一期、二期煤矿产能核增,看好公司成长性与盈利稳定性

发改委核增小保当一期、小保当二期煤矿、小庄煤矿、曹家煤矿产能
    根据发改委2月13日公告,同意小保当一期、小保当二期、小庄煤矿、曹家煤矿核准内容变更,产能分别由原先的800万吨、800万吨、500万吨、800万吨增至1500万吨、1300万吨、600万吨、1500万吨,投资分别为100亿元、99.6亿元、56亿元、67亿元。其中,小保当一期、小保当二期隶属于陕西煤业,持股比例均为60%。小庄煤矿由陕煤集团控股,曹家煤矿由陕煤集团参股。另外,发改委2017年12月28日公告,同意将孟村煤矿产能由400万吨核增至600万吨,孟村煤矿也由陕煤集团参股。
    产能核增后,陕西煤业在建产能增幅57.1%,总产能增10.5%
    产能核增后:陕西煤业总在建产能由2100万吨增至3300万吨(见表1),增幅57.1%,权益在建产能由1130万吨增至1850万吨,增幅63.7%,总产能从1.14亿吨增至1.26亿吨,增幅10.5%。产量方面:根据公司半年报,小保当一期于2018年下半年试生产,我们预计18年贡献产量200-300万吨,19年逐步满产,满产后贡献产量从800万吨提升至1600万吨,小保当二期于17年12月取得发改委核准,目前仍处于建设阶段。
    公司预计18年实现归母净利109.9亿元,同比增5.2%
    根据公司业绩快报,公司预计18年实现归母净利109.9亿元,同比增5.21%,营业收入573.9亿元,同比增12.7%,归母净利增速低于营收增速主要源于公司成本提升,公司于18年8月开始计提环境恢复治理基金,预计吨煤成本增8-10元/吨,同时管理费用增9.4亿元、营业外支出增3亿元,18年煤炭产销量分别为1.08亿吨、1.43亿吨,同比增7%、16.3%。
    预计公司18-20年EPS分别为1.10元、1.27元、1.40元
    公司成长性突出,一方面,随着小保当、袁大滩煤矿投产,公司产量有望逐年提升。同时集团层面有曹家滩、孟村、小庄等煤矿陆续获得产能核增批准。另一方面,公司销售结构有望逐步优化。蒙华铁路预计2019年投入运行,公司中长期将受益于铁路运力改善带来的量价提升。预计2018-2020年公司EPS分别为1.10元、1.27元和1.40元,18年PE7.64倍,17年以来公司平均PE为9倍,我们看好公司盈利的成长性以及中长期盈利的可持续性,估值有修复空间,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济低迷,煤炭需求低于预期,供给侧改革不及预期,煤炭价格大幅下滑;公司在建煤矿投产进度不及预期。

国脉科技:首次覆盖,5g网络规划深度受益,高教业务夯实产业基础

国脉科技:国内领先的物联网服务提供商。公司是国内领先的民营网络设计规划企业,围绕物联网方向积极布局教育、医疗、园区服务等业务,致力于实现物联网全产业链布局。2017年公司实现收入15.16亿元(YoY+23%),归母净利润1.63亿元(YoY+111%)。
    中短期成长性:民营设计龙头有望受益于5G网络建设。公司核心业务需要提供从咨询规划、设计、优化到维护的一体化解决方案,具备较高门槛。我们预计5G网络投资规模将达到1.2万亿元,为4G时期的1.5倍左右。公司的网络规划设计业务在4G建设时期得到国内运营商及企业客户的认可,在高峰建设期公司该项业务收入规模达到约3亿元,我们预计5G建设高峰期该项业务收入规模有望达到约5亿元。
    长期成长空间:物联网将是公司未来发展方向。大规模物联网(mMTC)是5G的三大主流应用场景之一,公司启动“最后一公里物联网大数据战略”,目前已布局车联网、医联网和基因检测等重点方向。公司物联网技术服务业务收入占比约50-60%,但毛利率仅5.4%,公司目前正在进行业务优化与结构调整,2018年起已将低毛利率的终端业务等逐步进行剥离,未来盈利能力有望提升。公司的物联网科学园运营业务旨在打造物联网生态,以“产业+园区配套”的模式对物联网上下游产业链进行扶持及业务孵化。
    成长根基:公司旗下本科学校福州理工学院为5G和物联网产业布局奠定坚实基础。福州理工学院2015年升格为本科应用型高等学校,国脉科技5G和物联网业务需要大量工程师资源,而学院能够为公司储备大量的实习生及校招生源,有望助力公司主业未来快速发展。未来在校生人数有望达1.0~1.2万人,学费约2.5万元/年,我们预期未来公司教育业务收入有望稳定在约2.5-3.0亿元。近期职教产业利好政策出台,港股高教类公司大幅上涨,我们认为市场对于福州理工学院存在较大预期差。
    估值与评级。控股股东国脉集团分别于2016年出资1.5亿元以11.74元认购定增、于2018年出资2.6亿元以约7.80元增持股份。我们预计公司2018~2020年归母净利润1.35、1.76和2.46亿元。结合5G产业链可比公司的估值水平,我们给予公司目标价10.00元(2019年PE 56X),首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:5G网络建设进度不及预期、公司业务转型进度不及预期。

中国平安公司公告点评:1月新单同比负20%,预计当月NBV有望正增长

投资要点:公司1月寿险同比+6%,其中新单同比-20%,预计当月NBV仍有望正增长;1月产险增速同比提升3ppts,强监管下龙头优势或强化。预计2019年业绩与价值增速显著改善,“优于大市”评级。
    【事件】中国平安公布1月保费数据:1)1月平安寿险业务(含养老和健康险子公司)保费收入1240亿元,同比+6%。2)1月平安寿险个人业务新单保费收入312亿元,同比-20%。3)1月平安产险保费收入325亿元,同比+19%。
    寿险保费同比正增长,新单同比-20%,符合预期。我们预计受产品结构改善、同类型产品利润率提升影响,当月NBV有望正增长。我们认为1月个人业务新单同比负增长主要是受年金险同比负增长影响,但预计年金险降幅已较2018年同期缩窄。平安2019年“开门红”呈现开始时间早、产品结构多元、健康险普遍升级的特点:①开门红活动开始时间较往年有所提前。险企开门红一般于前一年10月开始,而本次平安“开门红”提前至2018年9月,有利于更早抢占市场先机。②开门红产品结构更为多元,储蓄型产品覆盖包括传统年金、分红年金、增额终身寿险等,种类较2018有所增加。保障型产品如六鑫重疾、大小平安福、爱满分等普遍升级,覆盖疾病范围更广,保障程度更高。通常情况下,健康险产品升级的同时利润率也会有所提升。我们预计,受产品结构改善和同类型产品利润率提升影响,公司1月NBV有望实现正增长。
    产险保费同比+19%,增速同比提升3ppts,预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化。公司产险业务增速与盈利能力均领先市场,2018年公司产险保费同比+15%,增速领先人保、太保;公司近八年平均综合成本率95.3%,低于人保、太保。我们认为虽然受新车销量增速下滑等原因影响,产险行业长期增长空间有限;但一方面监管从严的背景下,费用率竞争有望得到遏制,另一方面2019年车险保费或将呈现零增长甚至负增长,行业竞争主要集中于存量业务,而龙头险企在费用、品牌和销售渠道方面优势明显,承保盈利有望小幅改善。若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地,龙头有望受益于所得税减少,我们预计未来利润增速有望好转。
    新单与价值增速常年领先,业务结构最优。①新单、NBV、EV复合增速常年领先同业。②业务结构优于同业,NBV对投资收益率敏感性低。2015年-2017年,公司长期保障型业务占NBV比重稳定在70%以上,而2017年长期保障型NBV中利差占比仅为25%,低利率环境对公司产生的负面影响小于同业。
    预计2019年业绩与价值增速显著改善,估值低位。寿险高质量发展,大规模剩余边际可稳定释放利润。我们预计2019年NBV增速10%以上,利润增速也将大幅改善。目前股价对应2019EPEV仅1.0x,估值极低,给予1.2-1.3倍2019EPEV,对应合理价值区间78.98-85.57元,维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

桐昆股份:长丝龙头坚定聚焦主业,开启新一轮成长

事件:公司与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团(洋口港)石化聚酯一体化项目投资合作协议》,项目总投资约160 亿元,建设年产2*250 万吨PTA、90 万吨FDY、150 万吨POY 项目,项目预计在2019 年11 月底完成相关审批手续,一期2*250 万吨PTA、30 万吨FDY、90 万吨POY,预计投资额120 亿元,建设期为2019 年12 月至2022 年12 月。
    长丝行业千帆竞秀、百舸争流,扩产能是保持竞争优势的要求。涤纶长丝行业经历多年洗牌,目前寡头格局明显,在竞争对手通过持续新建、并购产能(恒逸、新凤鸣等)的背景下,桐昆在市占率上的优势不断缩小。考虑到长丝行业下游需求较为刚性、且持续增长的特点,瞄准未来需求增量、并通过规模化进一步提升竞争优势显得极为重要。我们分析, 桐昆在如东洋口港规划石化聚酯一体化项目主要为了捍卫市场份额,稳固长丝龙头地位,同时通过PTA 的配套解决原材料的供应问题。
    顺势而为:布局长江北岸,迎合产业梯度转移。桐昆目前主要生产基地位于浙江嘉兴桐乡,地处浙江北部杭嘉湖平原;紧邻中国绍兴钱清、柯桥、萧绍、盛泽等专业市场和海宁经编、诸暨等基地,市场主要在环太湖一带;而该项目布局在长江北岸,更多地辐射江苏市场,作为传统优势产业,目前江苏已形成70 多个专业化特色明显的纺织服装集群。此外,长江北岸的长丝产能布局也迎合了下游喷水织机向苏北、安徽转移的产业背景。
    补短板:提升自身差别化水平、带动江苏产业换代升级。长期以来, 差别化丝一直是桐昆竞争对手的相对优势,此次签署的150 万吨POY、90 万吨FDY 具备环保、抗菌、抗静电、吸湿排汗等功能特性,具有较高的附加值,项目的实施一方面提升了自身的差别化率,升级了桐昆自身的产品结构,另一方面江苏省目前仍以大宗、常规长丝产品为主流, 该项目的实施有助于满足下游纺织服装企业对差异化、功能性纤维原材料需求,进而助推全省纺织工业转型升级。
    盈利预测:四季度油价跌幅较大,预计四季度有一定存货跌价损失, 因此我们下调2018-2020 年归母净利润为25.22/31.39/39.29 亿元(原业绩预测为29.51/37.07/46.06 亿元),对应PE 分别为9/7/6 倍,给予“买入”评级。
    风险提示:油价大幅下跌、宏观经济下行风险。

海康威视公司跟踪报告:净利润增速提升,主动管控以强化营收质量

公司2018年全年总营收增速18.86%,归母净利润增速20.46%:公司发布业绩预告,2018年度,公司实现营业总收入498.10亿元,同比增长18.86%;实现营业利润123.56亿元,同比增长18.32%;利润总额为124.89亿元,同比增长19.09%;归母净利润为113.36亿元,同比增长20.46%。从单季度来看,公司Q4单季实现营收160.07亿元,同比增长12.92%;净利润为43.05亿元,同比增长32.21%;归母净利润为39.40亿元,同比增长20.93%。公司Q4单季营收增速放缓,我们认为主要受行业整体环境影响;而净利润增速提升且显著高于营收增速,我们认为主要来自智能化产品的渗透和公司内部管理的持续优化。公司三季报时预计2018年全年净利润区间为103.52-122.34亿元,同比增长幅度为10%-30%;此次业绩快报净利润位于三季报预告区间中值附近,符合公司预期。
    内外部环境因素影响增速,主动管控以强化营收质量:公司2018年各季度营收增速分别为32.95%、22.41%、14.58%、12.92%。公司营收增速逐季放缓,一方面由于受中美贸易摩擦影响,海外美国业务暂有放缓;另一方面,公司于2018年Q2开启国内渠道主动去库存战略,以加快渠道应收的回款,降低去杠杆背景下的坏账风险。根据公司公开投资者关系活动记录,去库存战略对于Q2和Q3单季度营业收入分别有约10亿元的影响。我们预计Q4去库存战略进入尾声,但公司保持强化营收质量,同时加强内部效率管控,预期费用率及现金流等财务指标持续向好。
    展望2019年,政府端需求有望边际改善,AI打开长期成长空间。2018年,受到国内经济去杠杆及中美贸易摩擦影响,安防行业整体收入增速出现短暂下滑现象;我们预计2019年政府类安防项目需求将逐渐回暖,公司作为行业龙头将有明显受益。此外,在行业技术更迭上,AI化安防产品进入落地驱动期,公司“AI+Cloud”布局有望进一步打开成长空间。
    盈利预测与投资建议:我们认为,公司基于自身深厚技术积累,积极进行行业合作和技术升级,进一步确立竞争优势。我们预计,公司2018-2020年EPS分别为1.21/1.52/1.96元。由于公司在安防监控领域的核心能力,及未来在AI、创新领域的拓展潜力,未来公司可望保持持续的竞争优势,给予同行业公司更高的估值溢价,给予公司2018年25-32倍PE,对应合理价值区间30.25-38.72元/股,维持“优于大市”评级。
    风险提示:AI产品进展低于预期的风险,行业增速低于预期的风险。

中公教育重大事项点评之三:亚夏汽车正式更名中公教育,A股教育龙头扬帆起航

亚夏汽车正式更名中公教育。2018年12月27日,中公教育借壳亚夏汽车事项已完成标的资产北京中公教育科技股份有限公司的100%股权过户手续及相关工商变更登记。2019年1月15日,公司公告拟将中文名称变更为中公教育科技股份有限公司,证券简称变更为“中公教育”。2019年2月20日,公司公告正式更名为“中公教育”,英文简称为“OFFCEEDU”。
    中公教育:中国职业培训第一龙头,短中长期成长逻辑清晰。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018年4月30日,中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。公司2018年线下培训业务中,公务员约30亿元收入、教师约12亿元、事业单位约10亿元;线上业务收入约13亿元。从长期成长空间看,成人职业培训行业未来约5000亿元市场空间,可分为考试培训(1000亿元)和技能培训(4000亿元)两大领域,宏大市场为中公教育打开广阔成长空间。从中短期成长性看,品类拓展、渠道下沉、客单价提升、运营效率提升是公司主要成长动力,分品类看:公务员和事业单位岗位数未来将保持平稳,相关培训业务收入3年有望保持20-30%增长;受益于国家政策红利,教师培训业务收入3年有望保持60%以上复合增速。公司整体收入未来3年有望保持约30%复合增速,随着利润率的逐步提升,利润复合增速有望高于收入复合增速。
    投资建议。考虑到公司教师考试培训业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长,以及双师课堂带来公司盈利能力的提升,我们维持中公教育18~20年净利润预测为11.31/15.11/19.70亿元,EPS预测分别为0.18、0.24、0.32元。当前约600亿元市值对应19-20年P/E约为40x和30x,维持中公教育“买入”评级。
    风险提示:业绩承诺不能完成的风险等。

中公教育:以梦为马,职教龙头扬帆

中公教育两大护城河:渠道先发优势+研发驱动。2018年12月27日中公教育完成资产交割登陆A股。2017年公司收入/净利润分别实现40.3/5.25亿元,15-17年CAGR39%/81%,预计2018年净利润11-11.6亿,超过承诺。作为国内职教培训行业龙头,公司的护城河表现为:1)渠道先发优势:619家直营机构覆盖大部分地级市(至2018年4月)。2)坚持产品研发驱动,由此形成品牌效应:从最初的串讲班到协议班(2017年收入占比74%,贡献90%+收入增速),中公成为行业产品和服务标杆的制定者和引领者。
    横向拓展能力已露锋芒。公司已经成功实现从公务员培训业务向事业单位/教师招录资格考试培训延伸(2015-17年收入CAGR分别为52%/83%)。2016年起公司逐渐向考研、IT培训、医学考试类等细分业务,2017年占收入的11%(约4.4亿)。公司拥有以省级研究院为单位、以科目赛道为条线的自主研发体系,使得快速搭建新业务教研体系成为可能;同时共享渠道+“双师模式”为多元业务快速发展提供奠基石。职教培训赛道细分,参培率提升是核心驱动。经测算2017年职教培训整体规模约1000亿,其中招录和资格考试培训规模约360亿左右(公务员考试/事业单位/教师招录/考研分别在60/45/40/54亿左右)。招录考试培训赛道具有两大特性:1)以就业为导向,录取竞争日趋激烈(2019年国考招录比高达95:1),因此培训需求趋于刚性。2)供给创造需求:协议班等新课型的推出、同业品牌的宣传都有助于激发市场需求。综上,我们认为未来参培率依然有较大提升空间。从长远看招录考试培训市场依然大有可为:1)2020年公务员将开始退休潮;2)小班化教学连续进入“十二五”和“十三五”教育纲要,对编制内教师需求有望持续增加;3)考研市场潜力大、增速快,2019年报考人数达290万(15-19CAGR15%)。
    预售模式下形成高ROE,经营性现金流充裕。得益于预付课程款模式和课程销售情况良好,截至2018年4月,公司预收账款较2017年底增加21亿至38.6亿;由此带来的经营杠杆使得公司实现高ROE(约30%+)。相应地,同期经营性现金流入36.4亿,达到2017年全年体量的80%。同时,公司拥有现金及等价资产约40亿(现金5亿+理财产品23亿+结构性存款2亿+定期存款10亿)。
    投资建议。职教培训千亿市场,中公竞争优势显著,业务多点开花,有望成为横跨多领域的职教培训龙头。中公教育2018/19/20年度承诺净利润为不低于9.3/13/16.5亿元。综合考虑核心业务和新业务增长,我们预计2018/19/20年净利润分别11.09/16.23/21.44亿元,同增111%/46%/32%。我们认为,中公目前处于职教培训行业龙头地位,代表其品牌优势及议价能力,可对标K12课外龙头新东方和好未来。综合考虑稀缺性和成长性,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。

中国海防:内生增长与注入预期双轮驱动,低估的船舶电子信息行业龙头

1.事件
    中国海防近期发布公告,在2018年11月27日股价触发定增价格调整机制的情况下,为保证上市公司和股东利益,不进行价格调整。
    2.我们的分析与判断
    (一)注入研究所资产,实现水下信息系统全覆盖
    2018年9月15日,公司发表公告,拟以25.08元/股向中船重工集团、七一五所等8家单位发行2.34亿股份及支付8亿元现金购买海声科技、辽海装备等6家公司股权(作价66.65亿元),另配套融资32亿元。该方案已于今年1月获国资委批复。注入完成后,公司将实现水下信息系统各专业领域全覆盖,成为国内水声专业龙头公司。
    (二)维持定增价格与增持并举,彰显发展信心
    公司董事会决定不对本次定增价格进行调整,避免了每股收益被摊薄情况的发生,无形中增厚了公司每股5.2%的收益,保证了上市公司股东利益,进一步提升了公司质量。2018年12月26日至2019年1月18日期间,公司大股东中船重工集团累计增持1.88亿元,占公司总股本2%,显示出中船重工集团对公司未来发展前景充满信心。
    (三)反潜能力备受重视,水声设备需求增长
    我国大陆海岸线长漫长,“第一岛链”的存在为我国舰艇远洋作战带来障碍的同时,为敌方潜艇隐蔽进入我国领海提供了便利,因此,反潜能力建设是海军装备建设的重要环节。近年来,我国多型水面舰艇都加装了拖曳声纳,并研制了新型反潜巡逻机,海空并举以增强海军反潜能力,但相关装备数量相比外军仍有较大差距,因此,我国水声设备的发展空间十分广阔。公司作为国内水声专业龙头,内生增长可期。(四)后期电子类资产注入,更加值得期待
    中船重工集团将中国海防定位为船舶电子信息类资产平台,主要包括水下的水声类资产和水上的电子类资产。水声类资产即将注入完成,按照公司定位,未来与舰艇作战指挥、雷达、通信相关的电子类资产也有望注入。中船重工集团电子类资产,是舰艇作战指挥系统的核心装备提供商,覆盖了“中华神盾”系统的主要部分,在行业内处于龙头地位。如果该部分资产能够注入,将进一步提升公司价值,使中国海防成为船舶电子信息龙头公司。
    3.投资建议
    假设本次重组方案年内完成,考虑配融对股本的稀释,预计公司2019至2021年备考归母净利润为6.18亿元、7.27亿元和8.24亿元,备考EPS为0.87元、1.03元和1.16元,当前股价对应PE分别为28x、24x和21x,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:军品订单延后和民品市场不及预期的风险。

柳药股份:流通与零售业务双轮驱动业绩高增

事件。近日,公司发布了2018年度业绩快报。
    业绩略超预期,净利润高速增长。
    2018年,公司实现营业收入117.15亿元,同比增长24.00%;实现归属于上市公司股东的净利润5.26亿元,同比增长31.12%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润5.27亿元,同比增长31.05%;实现EPS2.03元。业绩略超我们之前的预期。
    流通与零售业务推动公司业绩高增。
    在“两票制”等医改政策的推动下,优势资源向大型配送企业集中,公司为广西医药商业龙头企业,凭借“深层次、广覆盖、高质量”的渠道网络和终端直接覆盖能力,在行业整合之际,调整批发业务结构,医院销售业务规模持续增长,毛利率提升,持续扩大市场份额,同时通过供应链延伸业务增加医院客户粘性,进一步稳固公司竞争优势。
    在零售业务方面,公司通过自建和收购的方式进一步扩大零售药店规模,DTP药店业务保持较快增长,推动零售业务收入增长。广西约有16000家药店,市场规模超百亿,目前公司在广西零售药店市场规模领先,但是市占率不高,还有很大的提升空间。桂中大药房将进一步拓展DTP药店业务,加快区域DTP药店布局,组建药师服务团队,提高大病医保以及特、慢门诊定点药房资质覆盖,逐步实现DTP药店与院边店的协同发展。
    中药饮片快速增长,万通制药并表增厚利润。
    2018年,公司中药饮片生产业务的产值大幅提升,广西万通制药有限公司业绩增长较快并在完成收购后纳入公司报表,共同增厚公司利润。产能方面,子公司仙茱中药饮片生产加工产能大幅提升,已能生产加工中药材品种近600个。在市场覆盖方面,仙茱中药通过柳药股份和桂中大药房的销售渠道和客户资源,加快仙茱产品在医疗机构、连锁药店及其他终端市场的。
    公司累计回购超300万股。
    公司于2018年12月4日实施了首次回购,截至2019年1月31日,公司已累计回购股份总数为308.54万股,占公司总股本的比例为1.19%,已支付的总金额为8244.90万元(不含印花税、佣金等交易费用),购买价格区间为24.93-30.49元/股,目前公司股价仍具有一定安全边际。
    盈利预测与投资评级。
    预计公司2018-2020年实现营业收入117.15/139.87/167.29亿元,归母净利润5.26/6.46/7.79亿元,EPS2.03/2.49/3.01元,对应目前股价的PE为14.60/11.90/9.86倍。公司为广西医药商业龙头企业,流通市场仍有市占率提升空间,零售业务加速扩张,中药饮片业务未来有较大增长空间,结合公司增速以及行业估值水平,给予公司2019年14-15倍PE,公司股价合理区间为34.86-37.35元,维持“推荐”评级。
    风险提示:医院账期延长,应收账款坏账风险;DTP业务增长不及预期;零售药店业务拓展不及预期。

紫金矿业深度报告:资源为王,全球矿业巨头雏形已现

紫金矿业集团股份有限公司成立于1993年,是一家以澳门博彩官网、铜、锌等金属矿产资源勘查、开采和冶炼为主的大型矿产企业。公司是中国最大的澳门博彩官网生产企业之一、主要的矿产铜、锌生产企业和重要的钨、铁生产企业、中国控制金属矿产资源最多的企业之一。
    海外收购增加资源储备,国际矿业巨头雏形初现。公司2015年收购卡莫阿铜矿,如今卡莫阿铜矿已成为世界上最大的未开发、高品位的矿山。2018年又大举收购海外矿山集团(Nevsun、RTBBOR),这两个拟收购标的均有较为丰富的铜金等金属资源,目前收购进展顺利。我们认为资源的持续扩张可以提升公司的盈利能力和可持续发展能力。
    公司项目产能逐步投产,提供业绩支撑。在资源保障下,公司产能的提升有望带来实质性的利润增厚。科卢韦齐铜矿2018-2020年逐步实现满产;多宝山二期达产后,2020年产能有望扩至9万吨,产量预计逐步提升;子公司新疆紫金锌业计划扩产至12-15万吨/年,并配套建设10万吨/年锌冶炼项目,预计2019年初步投产。卡莫阿项目在2020-2021年有望初步投产,成为公司中长期铜矿产能增长的较强支撑。
    铜、金价格未来有望维持高位或者上涨。当前时点来看,铜价格处于低位回升阶段:主要由于供应方面,目前铜供应处在十年来刚性最强的阶段;需求方面,预期差极大,5G用覆铜板、风电光伏用铜线缆、自动化领域用铜板带箔的需求没有被市场认知;同时我国预计启动的新一轮家电下乡政策也将拉动下游铜需求。澳门博彩官网价格也有望保持高位:美联储加息预期进一步降低;2018年各国央行大幅增持澳门博彩官网;2019年美国经济或见顶回落,美联储考虑提前结束缩表,随着真实收益率趋势性进一步回落,金价仍存上涨空间。
    投资评级与估值:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为45.62亿、75.11亿、86.85亿元;EPS分别为0.20、0.30、0.34;对应PE分别为16.41、10.98和9.50,给予“强烈推荐”(调升)评级。
    风险提示:公司海外收购引发的流动性风险;金属价格波动风险;海外资产的汇率风险;产能项目进展不及预期风险;政治风险。

比音勒芬:q4收入强势增长,所得税优惠助力业绩表现超预期

公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。当前公司与全球优质面料供应商合作,产品端设计开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。18Q4消费承压背景下,公司销售保持强势,收入同比增长30.84%;所得税优惠助力Q4净利润增长95.88%,明显好于品牌行业整体。目前市值69亿,对应19PE18X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具有一定支撑作用,可在相对底部布局。
    Q4销售保持强势,所得税优惠助力业绩表现超预期。业绩快报显示公司18年实现收入及归母净利润分别为14.47和2.90亿元,同比分别增长37.21%和60.98%,实现每股收益1.60元。其中,消费承压背景下,公司18Q4收入增长30.84%,表现好于行业整体水平;所得税优惠助力Q4归母净利润增长95.88%。整体而言,所得税优惠增加全年净利润约3400万元,若扣除所得税优惠因素,则全年归母净利润增长42%。
    国际企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力的同时,辅以直营为主的多种业态布局,成为公司差异化竞争力的核心。1)注重研发投入,国际化企划设计能力强化产品力。长期聘请欧洲及韩国知名设计师,团队稳定,产品调性延续性好。同时,在面料开发、板型设计、工艺制作水平方面实现重大提升,采用GORE、POLARTEC、CANCLINI、伊都锦、日本东丽等海外知名面辅料商进行合作。2)直营化基础扎实,内生持续高增长性强;多业态布局盈利强。虽身处高端市场,单一品牌或系列发展空间有限,但公司利用多系列布局,在优质产品力及完善VIP服务支撑下,估算18年高尔夫、生活及时尚三大老系列同店增速稳定在20%左右。外延方面,预计18年全年净开店100家至750家,增幅超15%,其中原有三大系列净开店70家左右,新威尼斯品牌新开店30家。
    涉足布局旅游度假服饰蓝海市场,预计将于2020年发力:公司针对高品质旅行生活的中产消费人群于18年初推出全新旅游度假品牌CARNAVALDEVENISE(威尼斯),该系列满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求,以亲子装和情侣装为主,定价较原有产品系列降低40%,性价比更高。渠道主要布局在购物中心及高端百货,依托原有渠道优势独立开店,估算18年底已开至30家,目前仍以孵化为主,待单店运营能力提升后,适当引入加盟商,并预计于2020年进入主扩张期。
    盈利预测及投资建议:公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。我们认为在消费升级大背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强的情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。
    根据业绩快报,上调18-20年EPS分别至1.60、2.08和2.64元。当前市值69亿,对应19PE18X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具备一定支撑作用,可在相对底部布局,把握绝对收益,维持“强烈推荐-A”投资评级。
    风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

中煤能源深度报告:新建煤、电产能集中投产,鲜有的低估值低估值高增长煤炭标的

“煤-电-化”产业链一体化业务格局基本形成,高增长与抗风险特性并存。公司2010-2014年逆市投资,持续保持高额资本开支,积极布局产业链,经过数年资本开支积累,使得公司在2016年后投资品新周期到来之际,2018年煤化工业务开始形成规模效益,2019年随着新建煤矿投产煤炭资产品质将大幅提升,而电力业务也将在2019年形成规模效益,公司“煤-电-化”上下游产业链布局的逐步完善,使得公司净资产收益日益提升的同时大幅提高了公司抗风险能力。
    煤化工业务形成规模效益,成为公司重要盈利稳定器。经过数年资本开支积累,公司煤化工业务除了早年投产的榆林60万吨烯烃和产能175万吨的图克化肥项目外,蒙大工程塑料项目2017年底正式投产,使得公司烯烃产能增加至120万吨/年。在原油价格基本平稳,煤价小幅下跌的假设前提下,预计公司煤化工业务板块进入盈利平稳期。未来三年内公司煤化工业务板块营业收入稳定在150亿元左右,毛利润稳定在40-45亿元之间。
    2019年-2020年公司新投产煤炭产能3290万吨,煤炭资产品质大幅提升。公司新建煤矿母杜柴登(600万吨/年)和纳林河2 号煤矿(800万吨/年)已建设完毕并于2018年月正式投产;小回沟(300万吨/年)和北岭矿(90万吨/年)计划2019年正式投产;除此之外,预计产能规模达到1500万吨/年的大海则煤矿将在2020年投产。公司新建煤矿迎来投产高峰,释放产能达3290万吨/年,权益产能2724万吨/年,实际产量增幅35%。 年新投322万千瓦机组,煤电一体化基本成型,年贡献归母净利润超10亿元。公司三座电厂平朔2×660MW低热值煤发电项目、大屯2×300MW“上大压小”热电项目、新疆准东五彩湾北二电厂项目,基本为矸石发电和特高压相结合项目,盈利能力较高。预计三座电厂2019年逐步达产,公司电力业务毛利率达到40%左右水平,远高于其他电力公司。预计电力业务可年贡献归母净利润高达10.69亿元,为公司贡献净利润增幅达21%。
    投资建议:新项目的陆续投产且盈利能力均处于较高水平,一改公司过去资产质量较差的劣势状态,公司净资产收益率大幅提升。预计2018年-2020年三年期间公司ROE水平将逐步提升,分别为3.8%、6.3%和6.8%。上调公司18年、19年盈利预测,分别上调14%和73%;新增2020年盈利预测;预计三年间公司EPS分别为0.26元、0.47元、0.54元;同比增速分别为44%,79%和15%。公司PB估值角度,预计公司18年PB 0.8倍,从横向行业平均PB 1.1倍比较,公司折价幅度46%;从纵向比较公司历史PB平均1.44倍,当前已经处于绝对底部。随着ROE水平的逐步提升,公司PB估值逐步修复。另外公司属于煤炭板块中鲜有的能保持高速增长的标的,具有稀缺性,因此维持公司“买入”评级。
    风险提示:宏观经济不达预期,煤炭价格、烯烃价格出现大幅下跌。

分众传媒:对分众、阿里合作的一些认识

AIPL消费者行为学将消费者链路分成认知、兴趣、购买、忠诚(AIPL)四个维度,全域赋能主在这四个链路维度上更有效率地触达和影响消费者。如果说精准化是人群横向层面的颗粒细化,那么全域则是个人纵向层面的颗粒细化,是变革应有之意。全域概念落地依赖于数据和技术的进步,智能手机的出现是这一切的起点。比起互联网时代并不稳定的Cookie数据,移动互联网时代,用户在线上各个场景的行为均与独立的手机ID对应,且非常稳定。PC互联网时代,用户线上行为以资讯获取和线上娱乐为主,采集到的数据主要基于兴趣维度。移动互联网时代,更多生活场景开始触网,产生和沉淀了大量有价值的其他维度数据,给数据定义用户提供了更多可能。阿里数据中台打通阿里系各大流量平台用户数据,赋予每个用户统一的Uni Indentity。没有智能手机就没有Uni Indentity,Uni Indentity让阿里全链路追踪消费者成为可能,是全域方法论落地的基础。
    基于一定的算法,全域用一个具体的数字反应品牌AIPL所有关系环节上产生的价值,形成消费者资产。消费者资产基于现有品牌消费者人群,预测未来3年该人群将为品牌创造的价值。这改变了过去仅用ROI评估效果的局面,品牌的投入可以直接反应在消费者资产中,通过消费者资产变化来衡量效率。消费者资产由活动累计得来,又将指导品牌商新的活动。
    “U微计划”和“U众计划”均为阿里全域体系组成部分。“U微计划”侧重于微博社交数据和电商数据的融合,进而更加精准地识别消费者。“U众计划”侧重于线上线下数据互补,以及分众强大的认知打造能力。分众利用WIFI探针和红外传感等技术抓取看过的手机ID,将手机ID传输给全域品牌私有数据银行最底层的Awareness数据库。分众在消费者认知塑造上具备独特优势,预计将是全域重要的Awareness数据来源之一。
    网络价值、销售能力是分众超额收益根本来源,携手阿里有望给分众带来新的超额收益。
    (1)“天合计划”流量置换比例有望给于分众一定的政策倾斜。
    (2)阿里赋能之下,分众效果更加可量化、可视化,在主拉新上有一定帮助。
    (3)分众融入了阿里全域体系,伴随全域的流行,能够获取手机ID数据且将数据传输给Uni marketing品牌数据银行的媒介更容易获得主认可。
    盈利预测与投资评级:预期2018、2019、2020年公司将分别实现净利润58.35、53.04、64.97亿,对应当前股价PE分别为16.1、17.9、14.7倍。携手阿里,分众数字化能力明显提升。资源位快速扩张之下,公司绝对龙头地位进一步得到巩固。维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济超预期持续低迷;梯内电视安全隐患风险。

恒瑞医药:业绩符合预期,研发投入持续加强

全年业绩高增长,销售分线改革成效显著
    公司2018年营业收入174.18亿元,同比增长25.89%;其中四季度单季营收49.59亿元,同比增长高达31.56%;2018年Q1-Q4收入增速递增:21.70%、22.94%、26.24%、31.56%。2018年营业利润45.97亿元,同比增长20.72%;归母净利润40.66亿元,同比增长26.39%(Q4归母净利润11.54亿元,同比增长29.79%);扣非净利润38.03亿元,同比增长22.60%(Q4扣非净利润10.24亿元,同比增长31.97%);剔除股权激励费用影响后,2018年扣非利润增长超过32%。2018年销售费用率37.11%,同比下降0.39pct,销售人员增加近4000人;管理费用率9.34%,同比增长0.71pct。研发费用加计扣除所得税、闲置资金理财收益和抗癌药降税对公司当期业绩影响有限,2018年全年收入和业绩实现高增长。
    产品结构快速优化,研发投入继续加强
    各产品线收入增速:肿瘤29.23%,麻醉29.25%,造影剂22.67%,其他产品16.21%,各产品线收入增长良好;根据PDB数据显示,仿制药新品如卡泊芬净、碘化油等高壁垒产品增长迅速;新药阿帕替尼、艾瑞昔布片放量显著,得益于优质仿制药和创新药上市叠加销售分线改革落地,公司收入结构快速优化;随着白蛋白紫杉醇、19K、艾瑞妮等产品上市及新药研发推进,公司收入结构将加快向高端仿制药和创新药升级优化。 2018年研发投入26.70亿元,同比增长51.81%,占公司收入15.33%,同比提升2.62pct(Q4研发投入9.34亿元,占营业收入18.83%),研发人员超过3000人;新药研发逐渐向源头创新转型,研发效率持续提升。2018年2个新药获批上市,临床阶段新药项目超过30个,临床开发高效推进;根据CDE披露信息,重磅产品卡瑞利珠单抗有望近期获批,其余各适应症开发进展顺利。
    制剂出口产品进一步丰富,新药国际化稳步推进
    2018年仿制药地氟烷、碘克沙醇等在欧美获批,仿制药出口产品进一步丰富。新药研发从国内新向全球新升级,加强开拓海外新药市场,2018年SHR0302片、INS068注射液、SHR0410注射液获准在海外开展临床试验;卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗晚期肝细胞癌获得FDA批准开展全球III期研究,新药研发不断尝试海外市场的突破。
    盈利预测与投资评级我们预计公司19-21年EPS分别为1.19/1.56/2.07元,最新收盘价对应PE分别为54/41/31倍。公司在加大研发和销售投入的同时实现业绩高增长,产品结构快速优化,新药研发管线丰度遥遥领先国内同行,研发效率持续改善,新药布局逐步从国内新向全球新转型并加大欧美国际新药市场开拓。公司2014年至今历史平均PE55倍,当前阶段较前期重大不同点:1)多年研发造就产品结构优化转折期,仿制药转向创新药,2)研发进入国际市场竞争的重要转折期、打开产品增长空间,给予2019年65倍PE,合理价值77.35元/股,维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进展不及预期;新产品上市放量不及预期;国内行业政策风险。

海大集团:饲料逆势增长,白马优势显现

事件:
    2月18日公司发布2018年业绩快报,报告期内,公司实现预计营收422.86亿元,同增29.89%;归属于上市公司股东的净利润14.34亿元,同增18.82%;对应EPS0.92元/股。符合业绩预告披露的利润区间12.07-15.69亿。
    我们的分析和判断:
    1、2018饲料行业考验重重,公司饲料逆势增长26%。
    报告期内,饲料行业整体受1)大宗水产品价格低迷、2)中美贸易摩擦造成大宗原材料价格大幅波动、3)猪价下行叠加非洲猪瘟爆发带来生猪存栏快速下降、4)禽养殖同样处于存栏较低的情况等因素影响,饲料行业景气向下。但公司饲料主业仍然保持快速增长。2018年公司实现饲料销量1070万吨,同增26%。其中,预计水产料、猪料、禽料增速分别为25-30%、50-60%、15-20%。
    在公司清晰的战略、完善的养殖技术服务体系及产品力优势下,预计未来公司饲料销量仍将维持高增长。
    2、非洲猪瘟加速产能去化,猪价上涨增厚生猪板块业绩。
    非洲猪瘟加速行业产能去化,根据中国畜牧业信息网,报告期内,22省生猪均价12.7元/公斤,公司养殖微利。我们预计1-12月份公司生猪出栏规模65-75万头。
    非洲猪瘟爆发以来,根据2019年2月17日《生猪板块开年大涨,后市怎么看?》报告,我们预计全国产能去化幅度至少在10%以上。周期拐点已经临近,预计4月份周期启动。猪价高度和持续时间均有可能超历史周期。
    我们预计公司2019年出栏量可达100万头,按照2019年生猪均价15元/公斤的假设,公司可实现头均盈利约250-300元/头,则生猪板块可供贡献利润2.5-3亿。
    3、投资建议:
    由于公司其他业务估计略乐观,故将2018-2020年的净利润预期从原来14.69亿、18.54亿、24亿元下调至2018-2020年净利润14.3亿、18.5亿、23.6亿元,同比增长18.86%、28.63%、28.06%,对应EPS0.91、1.17、1.50元。当前股价对应2019年业绩22倍估值,继续维持“买入”评级。
    风险提示:极端天气影响、销量不达预期、贸易等相关政策变化、养殖疫情

长安汽车:1月继续主动去库存,周期反转弹性品种

事件:公司公布1月产销快报,集团合计生产14.4万辆,同降38%,环增23%,合计销售14.2万辆,同降40%,环降10%。零售销量达到19.6万辆,整体处于销量磨底,库存去化阶段。
    长安福特销量继续探底,但已开启主动去库存。长安福特1月批发销量1.47万辆,同降70%,环降17%,依然处于探底阶段。长福于2018M12开启主动去库存阶段,当月产量低于批发量6965辆,1月产量低于批发6440辆,库存持续去化。长安福特由于福特战略失误,车型老旧丢失市场份额,当前正是经营拐点向上的转折之年。福特战略修正提升对中国的资源倾斜,改款换代老车型福克斯、蒙迪欧、金牛座、锐界、翼虎,并引入新车型探险者,同时引入豪华品牌林肯车型MKC,助力公司持续向上。有望开启新一轮福特周期。
    长安自主零售回暖明显,新车周期助力向上。据互联网数据,1月长安乘用车零售8.9万辆,受益于SUV的靓丽表现,CS75月销2.1万辆,环比增长19.4%,CS55月销2.0万辆,环比增长24.8%,CS35月销2.0万辆,环比增长41.8%,逸动也销售1.5万辆环比增长26.5%,整体迎来开门红。随着主动去库存阶段持续推进,叠加老车改款换代和新车导入,预计长安自主有望继续向上。
    乘用车行业企稳反转,叠加公司经营周期向上,具备较大的业绩弹性。根据乘联会数据,1月乘用车零售同比-2%,批发同比-17%,零售端降幅收窄。虽然库存去化仍有一定时间,但我们认为中国乘用车行业长期仍有向上空间,预计乘用车零售销量2019年企稳反转,批发销量2020年企稳反转。公司主要利润贡献来源福特由低估进入新一轮成长阶段,自主品牌和马自达稳健增长,公司业绩将迎来高增长。
    投资评级:预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.2/18.8/43.7亿元,EPS分别为0.13/0.39/0.91元,PE分别为63.5/20.9/9.0倍,PB分别为0.82/0.79/0.72倍,上调至“买入”评级。
    风险提示:终端零售销量不及预期;福特车型销量不及预期

国联水产:定增成功发行,国资背景股东助力公司发展

事件:2019年2月14日,公司发布《2017年度澳门博彩娱乐网站非公开发行股票之发行情况报告书》,公告显示国联水产以4.85元/股的价格增发1.26亿股股票,完成6.1亿募资,中国华融和广东农业供给侧改革基金等参与认购,募集资金主要用于建设“健康海洋食品智造及质量安全管控中心项目”。
    逆市募集着实不易,募投项目投产将增强公司核心竞争力
    我国是世界上最大的水产品生产国和消费国,据2016年我国对虾消费量已超过168万吨,拥有让全世界都羡慕的庞大市场。但是相比于巨大的市场规模,我国水产品加工行业仍处于劳动密集型的贸易行业,传统的生产管理缺乏严格的标准生产流程,也没有对原材料信息及生产过程信息进行追溯记录。在此背景下,公司借原厂房拆迁的契机,募集资金投资“健康海洋食品智造及质量安全管控中心项目”,项目的成功实施将大幅提升公司水产品制造智能化水平,建立起全程追踪监管体系,更好地保障食品安全,增强公司核心竞争力。
    新股东带有国资背景,为公司未来发展提供更多保障
    我们认为带有国资背景和产业背景的广东农业供给侧改革基金的认购将为公司未来发展注入了新的活力,提供了更多保障。根据公开资料显示,广东农业供给侧结构性改革基金是由广东恒健投资控股等联合发起的全国首支农业供给侧结构性改革基金,母基金总规模440亿元,重点支持广东省农林渔业中具有一定收益的的经营性股权投资项目。
    盈利预测与估值:我们预计18/19/20年公司的归母净利润为2.55(含非经常性损益0.79亿)/2.0/2.8亿元,对应EPS为0.32/0.26/0.35元,给予2019年27-28倍PE,得出目标价为7.02-7.28元,较现价具有16%-20%的增长空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。
    风险提示:汇率大幅波动、美国政策风险(包括但不限于贸易战)、内部管理风险、食品安全风险、永辉or阿里合作不达预期、工厂养殖不达预期。

通威股份:硅料+电池双料龙头,降本提量后市可期

全球平价,星辰大海;双业并举,积淀深厚:11月初国内光伏政策反转,1月平价管理办法出台全面推进平价,部分补贴项目确保平价平稳过渡,明后年国内逐步进入全面平价;531后产业链价格下降带来海外需求弹性释放,叠加海外光伏政策趋好,美、欧、日、印度等新增需求超预期,预计19、20年国内市场需求分别是47、60GW,海外需求为80+、90+GW,全球市场需求为120+、150+GW。通威以农业、新能源为双主业,子公司永祥股份光伏领域十年积淀,电池片业务2015年从赛维合肥工厂开始规模化起步,现已形成硅料+高效电池双料龙头。
    多晶硅格局进入淘汰赛,永祥领先提速剑指硅料龙头:硅料低成本产能18Q4起陆续投放,国内对国外的替代、低电价区域对高电价区域的替代持续进行,市场淘汰赛已经开始。产能方面,子公司永祥股份17年末拥有硅料产能约2万吨,18年10月和12月,包头一期和乐山一期各2.5万吨/年(实际产能各3万吨/年)已分别投产,今年1季度实际产能达8万吨/年,远期产能有望达14万吨/年。成本方面,公司通过“多晶硅+化工模式”提高资源能源利用效率,并通过技改降本增效。17年平均生产成本5.88万元/吨,18年为5.5万/吨,而新产能相对于老产能电价、能耗均有明显下降空间,生产成本将降至4万元/吨以下,现金成本降至3万元/吨以下,领先全球。今年预计产量7-8万吨,同比250%+,奠定公司全球多晶硅龙头地位,并显著增厚业绩。
    高效之路,始于PERC;通威行业领先,光伏界台积电:单晶PERC电池效率提升快,空间大,且易于量产,领跑者和海外需求高涨,价格反弹15%至1.3元/W。公司合肥和成都基地电池片产能分别3GW,18年成都3.2GW、19年初合肥3GW投产后,将形成共12GW电池片产能,其中PERC约9GW,2019年将新增8GW单晶PERC,远期规划30GW。公司电池单、多晶非硅成本稳定在0.2-0.25元/W、PERC电池转换效率达到22%以上,明显领先行业,并持续推进降本增效。今年电池产量预计12GW,同比100%,PERC今年超预期高溢价,盈利有望超预期。
    农牧业板块稳中有进,渔光一体产业协同:公司是水产饲料行业龙头企业,市占率达12%-15%。研发驱动下农牧业务稳中有进,量利齐升。公司利用渔业资源优势,创造“渔光一体”光伏发电新模式,形成双主业产业协同。截至2018H,电站累计装机规模超848MW,随着光伏平价时代到来,公司也将在此块发力,未来有望成为稳定的业绩支撑。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司18-20年归母净利润分别为20.70/31.66/39.80亿元,同比增长2.9/52.9/25.7%,对应PE分别23/15/12,公司将打造全球硅料+PERC电池双料龙头,生产成本均位于第一梯队,在竞争中长期处于优势地位,给予目标价14.8元,对应19年18倍PE,给予“买入”评级。
    风险提示:政策不达预期、竞争加剧等

周大生:2018业绩符合预期,龙头地位持续巩固

公司2018年营业收入增长27.97%,归母净利润增长36.16%
    公司发布业绩快报,2018年营业收入48.7亿元(YoY+27.97%),归母净利润8.06亿元(YoY+36.16%),基本符合预期。4Q2018单季度营业收入13.28亿元(YoY+21.53%),归母净利润2.11亿元(YoY+20.05%)。门店加速扩张:2018年自营/加盟店净增加26家/625家至302家/3073家,年末门店数量达3375家;4Q2018单季度门店净增加185家。财务状况稳健:公司2018年净利率为16.6%(+1pp),ROE为22.39%(+0.69pp)。
    4Q2018增速放缓主要系行业因素,龙头地位进一步巩固
    相比3Q18收入增长36%,净利润增长58.7%的表现而言,4Q18收入利润明显放缓,主要受经济下行压力所致。我们在此前的专题报告《澳门博彩官网珠宝行业复盘:经济周期和金价走势如何影响景气程度?》中指出无论是澳门博彩官网还是镶嵌类,主要是消费属性驱动,经济下行压力下行业景气度自3Q18开始走弱,导致终端同店增速放缓,但周大生主要布局享受渗透率提升红利的三四线城市,同店表现优于龙头公司周大福、六福等,更强于杂牌白牌。和2016上半年不同,这一轮龙头公司的扩张超预期,一方面对冲同店增速的放缓,另一方面也是加快跑马圈地抢占市场份额,小品牌快速出清,行业集中度提升,形成更为稳固的行业竞争格局。
    预计2019年行业景气度偏弱,但较4Q18回暖
    我们判断2019年珠宝景气度整体弱于2018年,但较4Q2018有所回暖;同时受终端疲软影响,预计门店扩张速度有所放缓。但公司较同业相比α价值显著,行业集中度提升趋势下,公司龙头地位将持续巩固。预计18-20年归母净利润为8.06、9.91和12.72亿,3年收入复合增速23%,净利润复合增速29%,给予公司PEG=0.75,对应18年PE估值约21.8X,合理价值35.50元,维持买入评级!
    风险提示:宏观经济低迷,抑制可选消费的需求释放;市场竞争加剧,品牌加速开店抢夺市场;中小品牌出清速度低于预期。

北新建材:石膏板绝对龙头,产能扩张进行时

石膏板绝对龙头企业。公司主要产品包括石膏板、轻钢龙骨等,主要应用于住宅以及酒店、写字楼等商业和公共建筑领域的各种建筑物的建造和装修过程,目前已成为全球最大的石膏板产业集团,国内市占率超50%。2010-2017年,公司营收复合增速为14.34%,净利润复合增速达27.99%。2018年前三季度公司实现营收95.12亿元,归母净利润20.43亿元,同比分别增长17.33%、30.58%,业绩仍实现稳定增长。
    行业分析:石膏板需求仍有提升空间,优势龙头强者恒强。商业地产投资高峰期已过,增速持续下降,整体新增公装需求有限,但考虑到商业地产装饰的翻新周期一般为5-8年,2011年至2014年竣工的商业地产将会迎来翻新高峰,预计未来石膏板公装需求以稳为主。2018年住宅新开工面积增速维持高位,2019年竣工面积有望迎来修复窗口,新增住宅家装需求或有所回暖,考虑到家庭住宅存量大,且二手房交易市场活跃,家装整体翻新潜力亦可挖掘。同时,随着绿色建材和装配式建筑兴起,石膏板在隔墙领域的市场渗透率存在较大的提升空间。目前,石膏板行业集中度较高,以北新建材为首的四家第一梯队企业市占率超60%。随着产业政策逐步规范、环保政策越发趋严,行业集中度亦有提升空间,北新建材将继续受益。
    公司分析:成本和品牌优势打造公司护城河。截至2018年6月底,公司石膏板年产能已达到22.17亿平方米,同时开启30亿平方米产能布局规划,产能将继续稳居全球第一。随着产能持续扩张,公司成本优势尽显,2011~2016年公司单位石膏板成本由4.08元/平方米下降至2.86元/平方米。公司目前正筹建40万吨护面纸产能,将极大程度提高公司原材料自给率,进一步降低生产成本。公司旗下拥有“龙牌”和“泰山”两大石膏板品牌,分别定位高端和中端市场,2018年房地产开发企业500强石膏板类中公司两大品牌首选率合计达40%。2017年在原材料价格上涨压力下,公司对产品进行了提价,石膏板毛利率提升至39%。展望未来,公司手握定价权,产品毛利率有望维持高位。
    风险提示:房地产投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨;产能扩张不及预期。

顺丰控股:一路顺“丰”迈向综合物流服务商

当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓,然后通过收购向综合物流商转型,在新业务带动下,营业收入增速明显提升,ROE则经历了最初2-3年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务,在新业务培育过程中,营业收入保持高增长态势,但是2016-2018年ROE下滑态势比较明显,预计随着新业务盈利能力的改善,2019-2020年ROE有望企稳回升。
    个人散件和高端电商件推动国内快递业务持续增长,筑牢顺丰盈利的基本盘。尤其是顺丰从2018年以来不断优化陆运网络,经济件费用率比时效件低20-30%,品牌商家使用顺丰件成本在降低,而对于个人散件来讲,更具性价比的经济件报价甚至低于通达系。基于此,我们假设顺丰在商务件和高端电商件市占率持平,在个人散件市占率稳中有升,2018-2020年国内快递业务收入复合增速为16.75%。
    快运和冷运业务是未来三年收入增长的主要新动力。其中:①顺丰自身品牌与网络优势将助力重货业务继续提升市占率,需求主要来自零担快运化和大件商品网购渗透率的提升,2018-2020年复合增速为59.5%,2020年占总营收13%;②生鲜电商渗透率的提升是顺丰冷运业务高增长主要动力。2018年三季度顺丰控股收购夏晖中国之后,尤其是食品冷运能力得到了极大的提高,预计2018-2020年复合增速61.45%,2020年占总营收7%。
    毛利率的提升主要来自人均效能和设备设施利用率的提升。以快递与重货网络为例,早期二者是重合并网操作,现在正在逐步剥离,尤其是2018年上半年开通了660条重货干线,剥离速度明显加快,因此2018年运输成本占营业收入比提升明显。但在独立的重货运输网络于2018年基本搭建完成后,重货业务收入的增长将带来整体装载率的提升。预计2020年运输成本占营业收入比为27.95%,较2018年下降0.05个百分点。另一方面,设备设施利用率的提升,折旧摊销占营业收入比下降0.17个百分点。总体来看,预计2018-2020年的毛利率为17.90%、18.12%、18.22%。
    投资建议:调整盈利预测,将投资评级从“增持”上调至“买入”。预计2018-2020年净利润为46.50亿元、50.47亿元、61.88亿元,EPS为1.05元、1.14元、1.40元(前值为1.07元、1.12元、1.41元),对应PE为34倍、31倍、25倍。按照分部估值,市值为1933.30亿元。考虑1月社融增速已经企稳回升,市场将预期宏观经济增速在1-2个季度后企稳,对应顺丰商务件增速将企稳回升,市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升,二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂。
    风险提示:宏观经济增速超预期下行,带动商务件增速继续下行

立华股份:猪鸡共振,区域养殖龙头业绩有望持续增长!

区域养殖龙头,业务基础扎实,盈利能力强。
    公司是我国黄羽鸡养殖第二大企业,生猪养殖业务也处于快速成长期。2017年公司出栏黄羽鸡2.55亿羽,出栏生猪38.5万头。公司经营稳健,业务扎实,盈利能力强。2016-2018年H1公司黄羽鸡的毛利率分别为18.30%、21.45%和29.86%,而同期温氏股份的黄羽鸡业务毛利率仅11.01%、11.17%和20.11%,公司的毛利率较温氏股份高近10个点;2016-2018H1公司生猪养殖业务的毛利率为44.37%、29.67%和4.22%,而同期温氏股份的生猪养殖业务毛利率为38.05%、24.80%和3.18%,公司的盈利能力也较高。
    猪鸡共振,公司有望迎来行业高盈利阶段。
    生猪方面,受非洲猪瘟、环保以及亏损等因素的综合影响,当前生猪养殖产业的产能在加速去化。根据农业农村部披露的能繁母猪存栏数,2018年12月份能繁母猪存栏环比下跌2.3%,较2018年11月份环比跌幅1.3%大幅扩大,说明产能的去化正在加速。2019年一季度猪价大概率偏弱势运行,再叠加非洲猪瘟的影响,我们预计2019年的上半年,行业的产能仍将继续加速去化,2019年下半年猪价开启趋势性上涨的可能性正在提升。
    从鸡来看,2018年行业产能已经在恢复,预计19年的行业供给将小幅扩张,但是往19年看,一方面非洲猪瘟短期难以消除,部分猪肉消费需求将转移至鸡肉;另一方面,若19年下半年猪价正式开始周期上涨,猪价的上涨也会对鸡价起到支撑作用。因此,综合判断,2019年黄鸡的需求将会明显提升。黄羽鸡价格预计仍将处于高位,行业仍处于高盈利阶段。
    IPO扩产,公司有望进入发展快车道
    公司IPO,用于饲料、黄羽肉鸡和生猪养殖业务的扩张。若公司募投项目顺利投产,将直接新增商品代黄羽鸡产能3500万只、商品猪产能30万头,是对公司产能的进一步扩充及对市场覆盖区域的进一步拓展。预计2018-2020年公司黄羽鸡商品代产能分别达到2.65亿只、2.85亿只、3.05亿只,发展成为全国性的黄羽鸡养殖龙头企业;对于生猪养殖业务,公司计划2018-2020年稳步拓展连云港、阜阳等地市场,商品猪产能分别达到42万头、55万头、75万头。
    公司养殖业务将进入发展快车道。 给予“买入”评级:
    我们预计2018-2020年公司实现营业收入69.56亿/75.37亿/85.21亿,同比增长17.26%/8.36%/13.05%,实现归母净利润11.68亿/14.01亿/18.30亿元,同比增长47.71%/20.01%/30.57%。考虑到立华股份盈利的稳定增长能力以及公司的次新股特性,给予公司20倍PE,对应2020年18.30亿的利润,目标市值366亿,目标价90.6元,给予“买入”评级。
    风险提示:1、价格波动;2、养殖疫病;3、食品安全风险;4、自然灾害。