生物股份:打破国内市场疆域,国际化战略再进一步

事件:公司收到韩国公司(株)Respectbio通知,其代理的公司全资子公司金宇保灵生物药品有限公司生产的猪口蹄疫O型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株)获得韩国农林畜产检疫本部兽用医药品等进口项目许可,允许在韩国市场进行销售。
    我们认为:
    1、公司明星产品“走出去”,国际化战略再进一步
    我们认为,公司国际化战略未来将主要在以下三个方面体现:第一,产品标准国际化。具体到公司的成长路径有望沿着产品文号完善、质量标准提高的方向发展。第二,研发能力国际化。具体表现为公司2017年投资设立金宇美国公司,在种毒的研发上有望于国内形成良好互补,极大地提高了公司综合研发实力。第三,渠道外拓与战略合作。主要形式为公司成品及抗原有望在东南亚及非洲等国家实现出口注册,与国际知名动保企业建立合资公司。根据公告,公司猪口蹄疫O型灭活疫苗获得项目许可将进一步拓展公司兽用疫苗产品海外销售渠道,对持续提升公司经营业绩和市场竞争力具有积极的促进作用。2017年韩国生猪出栏量预计1700万头左右,从养殖结构来看与广东省类似,养殖体量约为广东省一半,考虑韩国进口口蹄疫疫苗价格相对国内市场较高,以及韩国口蹄疫市场竞争格局,我们预计,韩国口蹄疫疫苗市场理论空间3亿元左右,公司潜在市场空间过亿。
    2、口蹄疫市场苗格局优化、蓝耳等多产品呼之欲出
    我们预计,19年公司蓝耳疫苗、圆环支原体二联疫苗和非洲猪瘟疫苗或将成为市场关注点。蓝耳病的痛点是疫苗的有效性。蓝耳苗市场空间20亿以上,公司蓝耳PC株疫苗是国内首个获批的重组蓝耳疫苗经典弱毒作为骨架表达高致病性蓝耳免疫蛋白,对经典株和高致病性蓝耳均可防控,无毒力返强风险。如果疫苗效果评价结果好于市场现有产品,则有望改变现有市场竞争格局,从政府招采到市场化的成长路径和市场空间与口蹄疫市场苗最相似,预计公司蓝耳苗有望于19年1季度上市,19/20年有望贡献收入0.7/1.5亿元。
    3、公司向平台型企业过渡,做动保解决方案提供商
    我们认为,平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品,进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性,估值方式限于对现有产品线性外推,但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量,因此除了关注已有业务之外,还应重点研究公司长期发展方向和节奏,以此判断公司未来成长的空间和可能性。
    4、盈利预测与投资建议:考虑到非洲猪瘟会加速中小养殖户产能去化速度,可能会对公司向下游中小客户渗透速度有所影响,我们预计18/19/20年净利润为9.4/12.2/14.7亿元,EPS为0.80/1.04/1.26元,维持“买入”评级。
    风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险

东方航空:收益和客座率不断提高

支撑评级的主要因素
    10月份客座率继续增加。10月份中国东方航空公司可用座位公里同比增长7.5%,其中国内可用座位公里同比增长9.2%,国际可用座位公里同比增长4.4%。总客运周转量同比增长9.9%,其中国内客运周转量同比增长11.4%,国际客运周转量同比增长7.0%。客座率增加1.7个百分点至81.8%,其中国内和国际航线分别增加1.6个百分点和1.9个百分点。
    2019年油价和人民币兑美元汇率风险可能减弱。国际油价和汇率波动仍是中国东方航空公司的主要风险。近期油价走势显示市场供应略有过剩,并且由于国际政治环境,油价走弱的趋势似乎仍在继续。另一方面,由于人民币兑美元在2018年下半年贬值速度较快,且中国仍拥有庞大的外汇储备,我们认为人民币将在2019年以较为缓慢的速度贬值。
    估值
    目标价6.00港元相当于1.20倍2019年预期市净率,我们认为这是公允的,因为(i)净资产收益率前景稳定;(ii)拟定向增发股票将扩大中国东方航空公司的账面价值;(iii)中国航空市场的基本面仍然强劲。国际油价和人民币兑美元汇率仍是主要风险。
    我们的A股目标价为人民币7.60元,相当于A股-H股溢价45%,符合其长期趋势。

索菲亚:募资用于产能建设及回购股份,彰显自身发展信心;地产预期恢复,有望修复估值

公司公告拟发行可转债募资不超过10亿元,其中5亿元用于股份回购。公司公告拟公开发行6年期可转换公司债券募集资金,总额不超过10亿元,其中5亿元用于股份回购,3亿元用于华中生产基地(一期)投资及扩产技改项目,2亿元用于补充流动资金。
    可转债是债券与看涨期权的融合,是当前阶段公司非常理想的融资工具。可转债价值等于债券偿本付息价值与股票看涨期权的结合。虽然当前定制行业和公司处于阶段性调整阶段,但我们仍看好定制家居长期行业渗透率、市占率、客单价共同驱动的发展前景;索菲亚凭借稳健经销商团队、信息化构建的成本优势有望穿越周期,可转债中看涨期权价值将在未来逐步体现。处于当前估值与市场信心低点,发行可转债是公司现阶段较为理想的融资工具。
    回购股份计划进一步推进,彰显公司对自身价值的信心。公司日前公告回购计划,以不超过35元/股的价格回购公司股份,回购金额不低于2亿元且不超过3亿元,截止11月30日已回购1.25亿元。此次发行可转债募资中5亿元用于股份回购,进一步推进股份回购,彰显公司对自身价值的认可。
    公司2018年Q4看点:增长压力解除,收入增速有望逐季回升,橱柜扭亏为盈。
    1)预期收入Q4继续改善。公司自Q2起开始在终端推出更具性价比的引流套餐,优惠推出899元/平米配套柜体,产品性价比优势突出;11月公司推出全屋套餐新模式,将定制柜体与床帘产品融合,我们预计终端接单将恢复增长。2)经销商换商完成、年内开店超市场平均水平:2018Q1-3衣柜开店269家,重装门店500家,经销商换商超过100家,重装门店上样吸塑板、烤漆板等新品扩充产品品类,经销商换商激活地级市经销商积极性。公司年内门店开店数目高于行业平均水平,体现出经销商高盈利能力与公司的品牌号召力。3)橱柜持续单月盈利:2018年6月起橱柜实现连续单月盈利, 我们预计2018年司米实现7-7.5亿收入。
    前期收入逐季改善预期验证,公司回购推进彰显发展信心,地产预期改善有望修复估值,维持买入!2018年公司总结调整战略,推出对应措施积极面对,包括产品定位,经销商管理,及大家居战略协同推进。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,得以在未来推进高性价比套餐,同时保持公司与经销商盈利水平。我们维持公司2018-2020年EPS 的盈利预测为1.18元、1.38元、1.65元,YoY 为20%/17%/20%,目前股价(18.31元)对应2018-2020年PE 分别为16倍、13倍、11倍,公司具有穿越周期的增长动力,行业调整期提供龙头整合良机;当前估值已经反映地产悲观预期,随地产预期改善估值有望得到修复,维持买入!

道明光学公司深度报告:内生+外延,业绩或迎高增长

公司是国内反光材料龙头企业,微棱镜膜业务有望快速实现进口替代。公司是国内首家全球第四家突破微棱镜型反光膜技术壁垒的龙头企业,拥有玻璃微珠反光膜产能1680万平米膜,微棱镜发光膜产能1000万平米,反光布产能1320万平米以及反光衣产能500万套。相比曾经处于垄断地位的美国3M、艾利、瑞飞等国外企业,未来公司凭借良好的服务和略低15%-20%的价格优势,有望快速抢占国内市场。2018年1-9月棱镜型反光膜实现销售数量197万平方米,实现销售收入1.3亿元。随着产能进一步释放,未来公司微棱镜膜业务有望迎来高增长。
    抓住市场契机,公司未来或成多省车牌膜及车牌半成品供应商。公司玻璃微珠产品业务在下游车牌膜和车牌半成品市场取得突破。玻璃微珠反光膜中收入增长较快的仍为车牌膜,其毛利率高达45%。2018年公司与相关企业中标广东省,浙江省,山东省车牌半成品和新能源车牌半成品项目。目前,公司车牌膜在国内市场份额约占30%。2018年1-9月车牌及车牌半成品实现销售收入1.43亿。未来每年新增约3000万辆车,需要3000万副车牌,每平方车牌膜可用5-6副车牌,未来每年预计新增600万平米的市场,且随着更多省份车管所系统开始采取车牌半成品招标,公司也从车牌膜供应商向车牌半成品供应商转变,整体车牌膜及半成品市场规模将呈现大幅度增长,公司有望获取更高的市场份额。
    铝塑膜处动力电池领域认证阶段,即将进入收获期。铝塑膜作为软包锂电池封装的关键材料之一,同时也是锂电池产业链中壁垒最高的关键环节之一。全球铝塑膜市场和技术一直被日韩等少数企业垄断,国产率不足5%。其中DNP与昭和电工所生产铝塑膜全球市场占有率达70%左右。由于铝塑膜垄断性强,导致价格居高不下,毛利率超过50%。同时,铝塑膜成本占软包电池成本的15%左右,国内外价格差距约在20%-30%。国内锂电池厂商迫切要求降低锂电池原材料成本,因此铝塑膜实现进口替代、国产化需求日益凸显。公司铝塑膜采用干法工艺,已于2017年二季度已经进入稳定的量产阶段,各项性能指标与国外品牌同类产品性能一致,是国内极少数能够量产铝塑膜的企业之一。目前公司已获得超过五十家3C锂电池企业订单,主流动力客户均处于认证阶段,有部分小厂家及助动车、储能车客户已采购使用动力类膜。2018年1-9月,铝塑膜实现销售数量204万平方米,实现销售收入3258万元。随着认证完毕,公司铝塑膜业务有望进入收获期。
    收购华威,布局显示光学膜,量子点膜前景可期。华威新材料主要产品为LCD用多功能复合型增亮膜卷材及光学膜片材(合成液晶模组光学膜片),主要客户包括TCL、兆驰、创维、康冠、惠科等国内外企业。目前,量子点膜已安装调试完成达到量产条件,有望成为公司利润新增长点。
    投资建议:公司是国内反光材料领域的龙头,收入主要来自于反光膜,受益于道路建设的高速发展和庞大的汽车销售体量,玻璃微珠反光膜销量稳健增长。公司是国内首家突破微棱镜膜技术壁垒的唯一企业,现拥有微棱镜反光膜产能1000万平米方。随着产能释放,业绩有望加速释放。此外,公司1500万平米铝塑膜已进入各动力电池长的认证阶段,随着产品受到下游大客户的认可,有望迎来放量。公司收购华威新材,切入功能膜领域,华威新材的增亮膜持续放量,量子点膜也为未来业绩提供新增长点。考虑华威新材业绩并表,预计公司18-20年EPS为0.37元,0.52元,0.72元;对应的PE为19.66X,14.03X,10.26X;维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:反光材料行业景气度大幅下滑,铝塑膜需求大幅下滑,显示光学膜需求大幅下滑。

潞安环能:拟转让两子公司股权,盘活现有资产

事件:2018年12月17日,公司发布下列公告:1)拟公开挂牌转让所持有的元丰矿业有限公司90%股权。2)拟公开挂牌转让转让子公司山西潞安焦化有限责任公司165万吨焦化产能以及49%股权。3)潞宁煤业减量重组:潞宁忻峪煤业拟吸收合并大汉沟煤业和忻岭煤业,潞宁煤业拟吸收合并大木厂煤业、前文明煤业和忻丰煤业。
    点评
    转让两公司股权,盘活现有资产:公司拟以公开挂牌转让的方式转让目前所持有的元丰矿业90%股权(剩余10%由原长治市元丰矿产有限公司法人代表崔建宏个人出资),元丰公司规划产能240万吨/年,据2017年报,目前元丰公司探矿工程目前处于缓建状态,转让股权对公司产量无影响。潞安焦化为公司全资子公司,转让49%股权后公司仍为控股状态。转让股权有利于公司盘活资产,推进混和所有制改革。
    转让焦化产能指标,对公司实际产量无影响:潞安焦化有批复焦化产能 321万吨/年,包括一分厂 60万吨/年和二分厂 96万吨/年两个分厂,以及剩余产能165万吨/年。本次转让标的165万吨焦化产能为公司储备的建设产能,预计转让可带来实际转让产能收益,但并不影响公司焦炭产量,同时符合山西省焦化行业去产能要求。转让后公司仍具备年生产能力焦炭 156万吨、焦油 5.97万吨、粗苯 6600吨、硫铵732吨,可外供焦炉煤气 2.18亿方。
    潞宁煤业减量重组均为停建矿井,不影响产量,减值风险较小:1)潞宁忻峪煤业吸收合并大汉沟煤业和忻岭煤业,整合后仅保留忻峪煤业(60万吨/年,在建)为主体,忻岭煤业为2016年退出矿井,已计提减值。大汉沟煤业(90万吨/年)为停建矿井,预计2018年产能退出,据公告截至2017年年末净资产-1.98亿元。2)潞宁煤业吸收合并大木厂煤业、前文明煤业和忻丰煤业。整合后保留主体潞宁煤业(180万吨/年,在产),大木厂煤业与忻丰煤业为2016年退出矿井,前文明矿(90万吨/年)目前为停建矿井,据公告截至2017年年末净资产为-1.46亿元。综合来看,本次减量重组后保留主体240万吨,其中180万吨在产产能,60万吨在建产能,合计退出产能180万吨/年,由于目前实行减量置换原则,预计贡献产能置换指标将小于180万吨,退出产能累计净资产-3.44亿元。由于被整合矿井均为停建矿井,对产量无影响,且净资产为负,预计资产减值较小,对当期利润影响较小。
    投资建议:预计2018-2020年公司归母净利为28.59/30.22/32.55亿元, 对应EPS 分别为0.96/1.01/1.09元/股。考虑煤炭板块整体景气回升,公司目前估值处于低位,且公司享受税率优惠,给予“买入-A”评级,折合11xPE,6个月目标价10.56元。
    风险提示:1)需求大幅下滑,煤价大幅下跌;2)股权转让后续操作需上报国资委批准后实施,存在不确定性。

中国中车:轨交行业景气度向上,龙头有望率先受益

核心观点:基建补短板,铁路先行,轨交行业景气度趋势向上,龙头企业中国中车有望率先受益。未来两年,中车收入端增速预计在10%以上,利润端增速预计在15%以上,增长重点在铁路装备和城轨领域。①铁路装备:公转铁潜力大,机车、货车未来两年将贡献收入增量;同时,根据我们对在建线路的逐条,预计未来两年动车年均需求在350标列以上,考虑到时速160公里集中式动车对普客25T的全面替代,动车需求存在超预期的空间。②城轨:地铁未来两年迎来通车高峰期,从中车目前在手订单已经在体现,截止2018年9月底,地铁在手订单1629亿,将在未来两年集中交付。※政策定调,轨交装备行业景气度向上。基建补短板,铁路先行。2018年10月31日,国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,铁路领域提出以中西部为重点,加快推进高速铁路“八纵八横”主通道项目,加快推动重大铁路项目开工建设。在政策定调背景下,轨交装备行业景气度持续向上,龙头企业有望率先受益。
    2020年底,高铁线路营业里程有望超3万公里,动车组需求依旧强势。①十三五期间,高铁营业里程预计有可能超额完成。根据铁路十三五规划,到2020年底,我国铁路营业里程要达15万公里,其中高铁要达3万公里,截止2017年年底,高铁已经完成2.5万公里,2018年高铁营业里程预计新增3500公里,2019-2020年,每年新增3000~4000公里,到2020年底,高铁营业里程预计有可能超额完成。②高铁已成客运主力,动车组需求依旧强势。2008-2017年,高铁客运量由730万人次/年增长到17.52亿人次/年,占铁路客运量比例由0.5%到56.8%,高铁已成客运主力,根据我们对在建线路的逐条,预计未来两年动车年均需求在350标列以上,需求依然强势。③动力集中式动车组带来新增量。时速160公里集中式动车对普客25T的全面替代,动车需求存在进一步超预期的空间,2018年动集已招标28列,其中18列长编组,10列短编组,2019-2020年,预计每年招标量将在100列以上,有望成为收入贡献新亮点。
    公转铁潜力大,机车、货车贡献新增量。2018年7月,铁总制定《2018-2020年货运增量行动方案》,提出“到2020年,全国铁路货运量将达到47.9亿吨,较2017年增长30%”。2017年,我国铁路货运量36.9万吨,占全国货运量比例仅为7.7%,公转铁潜力很大。我们认为货运增量工作不是短期行为,将会带来持续的货车、机车需求。年初至今铁路总公司已累计招标铁路机车801台,货车57940辆,远超年初采购计划。我们预计2019-2020年货车交付量合计将在15万辆以上,机车合计达3000辆,不断贡献新增量。
    加快业务重组整合,提质增效,毛利率仍有提升空间。自南北车合并以来,公司内部积极实施同类资产的整合、业务重组、过剩产能的压缩及采购体系的管理,中车毛利率、净利率稳步上升,2015年~2018年前三季度,公司的毛利率分别是20.21%、20.79%、22.68%、22.91%,净利率分别是5.83%、6.06%、6.17%、6.42%。我们认为由业务重组整合带来的内部降本增效会在未来几年持续释放,看好中车净利润率的持续提升。
    投资建议:预计公司2018-2020年营业收入为2020.57、2264.34、2613.73亿元,同比分别增长-4.24%、12.06%、15.43%,归母净利润为115.95、145.79、172.34亿元,同比分别增长7.38%、25.73%、18.21%,对应EPS为0.40、0.51、0.60元,对应PE为27.96、22.24、18.81倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:铁路固定资产投资不及预期、海外市场拓展不及预期、公转铁进度不及预期。

天康生物:被忽视的养殖行业龙头

核心观点:
    河南生猪养殖产能投产 养殖业务业绩弹性显现
    公司是新疆生猪养殖行业龙头,2017 年募集资金建设生猪养殖产业化项目,预计2018-2020 年生猪出栏量为65 万头、130 万头、200 万头。生猪养殖项目投产实现生猪产能从疆内向中原扩展,养殖业务业绩弹性显现。
    工艺升级推动市场化提升 有望成下一批获猪OA 双价苗批文企业
    公司口蹄疫苗工艺改造后全面实现规模化无血清悬浮培养生产,质量提升后预计口蹄疫市场苗销量实现恢复性增长。公司猪口蹄疫OA 双价处于新兽药审核阶段,有望成第二批获生产批文企业享受猪OA 苗替代机遇。
    非洲猪瘟疫情影响扩大 产区加速去产能推动“猪周期”拐点有望提前
    非洲猪瘟疫情范围持续扩大,当前我国生猪调运受到严格限制,导致南北猪价区域分化明显,北方主产区正处于加速去产能的阶段,而南方地区由于环保限制产能难以扩大。三季度因疫情及禁运推动新疆猪价回升,公司养殖业务扭亏为盈,支撑三季度业绩环比改善,下滑幅度收窄,伴随疫情影响持续,过剩产能正进入加速去化阶段,周期拐点或有望提前到来。
    18-20 年业绩分别为0.4 元/股、0.5 元/股、0.7 元/股
    募投项目投产后公司生猪产能扩至河南,出栏量将持续提升且养殖盈利弹性显现;口蹄疫疫苗工艺升级后有助市场化疫苗销量恢复增长,同时新品储备有望持续贡献增量;饲料业务在公司养殖规模扩大下有望平稳增长提供稳定现金流。预计2018-2020 EPS 分别为0.4 元/股、0.5 元/股、0.7元/股,对应最新收盘价2018 年PE 为12 倍,当前公司估值显著低于同行公司平均估值水平,我们认为公司价值被低估,给予“买入”评级。
    风险提示:非洲猪瘟疫情影响扩大风险;猪价上涨不达预期;新品审批进度不达预期;食品安全风险等;原材料价格波动风险。

新宙邦:非公开加码两大核心业务板块,稳步扩张

拟非公开募资不超过10亿,加码氟化工、锂电池电解液两大核心业务板块。2018年12月18日,公司发布非公开发行股票预案,发行不超过6500万股,募资总额不超过10亿元,投向5大项目:①海德福高性能氟材料项目(一期,预计总投资8亿元,募资拟投入5亿元)、②惠州宙邦三期项目(预计总投资4.8亿元,募资拟投入2亿元)、③福邦新型锂盐项目(一期,预计总投资2亿元,募资拟投入0.5亿元)、④波兰电解液项目(预计总投资1.8亿元,募资拟投入1.5亿元)、⑤荆门锂电材料及半导体化学品项目(一期,预计总投资1.6亿元,募资拟投入1.0亿元)。预计项目完全达产后,年均营收新增32.2亿,净利润4.8亿。
    有机氟化工上游延伸,扩张品类;锂电池电解液、溶剂、添加剂三位一体,协同布局:
    1)海德福项目属于有机氟化工业务上游延伸,主要包括四氟乙烯、六氟丙烯及其下游的中高端含氟聚合物、精细化学品等,在保障原材料供应稳定性的同时丰富产品结构,形成产业链互补。
    2)惠州宙邦、湖南福邦属于锂电池电解液上游延伸,主要包括碳酸酯溶剂和新型锂盐添加剂LiFSI,碳酸酯溶剂将全部用于内部电解液配套,LiFSI是最有应用前景的添加剂,可以提高电解液的电导率、高低温性能和耐水解性,同时还能抑制气胀,热稳定性及安全性能高,技术壁垒高,价格高昂,超额收益明显,有利于公司强化电解液业务盈利能力。
    3)波兰、荆门项目均属于锂电池电解液产能扩张,其中波兰项目主要定位为LG、三星、宁德时代的欧洲基地供应,区位优势明显。
    精细化工细分领域行业龙头,电解液差异化研发优势突显,多业务产能稳步扩张,持续稳健增长。公司具备电解液差异化研发能力以及多种核心添加剂生产能力及专利,在高镍化趋势下优势放大,海外优质客户占比高,有望率先实现盈利反转。麻醉剂中间体行业龙头,产能链横纵扩张,在半导体化学品业务的多年积累亦即将迎来收获期,持续稳健增长。
    风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

新经典:华语作品开始发力,11月数据表现亮眼

公司11月畅销书排行榜数据表现亮眼根据开卷信息公布的2018年11月图书零售市场销量排行榜,新经典自有版权和代理发行的图书共计14种进入虚构类畅销排行榜前30名,成为2017年以来公司单月上榜数量最多的一次。
    畅销书结构更加多元本月公司进入虚构类图书畅销榜前30的作品,不仅有核心畅销书作家(东野圭吾、马尔克斯、余华)的作品,还出现了张爱玲《红玫瑰与白玫瑰》、《倾城之恋》,保罗·柯艾略《牧羊少年奇幻之旅》等人的作品。
    加大华语作家作品出版力度,丰富产品矩阵公司拥有老舍、余华、三毛、张爱玲、张小娴、王小波、王安忆、安妮宝贝等著名华语作家的作品版权。2018年以来,公司加大对华语作家作品的出版和力度,进一步形成引进版权+国内版权的双重驱动。
    投资建议2018年以来公司在品类、渠道的布局效应逐步显现。看好四季度及明年图书销量回升。公司拥有优质内容储备与编辑团队,产出丰富。海外文学已成为“长销书”,优质华语文学价值逐步发现。“长销书”叠加畅销书,业绩具备持续增长动力。预计公司2018-2020年EPS 分别为1.83、2.28、2.87元,12月17日收盘价对应18-20年每股收益的市盈率分别为31.87x,25.54x,20.29x。目前A 股及港股可比公司主要为地方国有企业,增长稳健但增速较慢。新经典在大众图书领域具有竞争力,给予公司2019年30倍的目标PE 估值,对应合理价值为68.49元/股,维持买入评级。
    风险提示大众图书市场整体增速下滑;文学图书、少儿图书增速下滑;公司新出版图书销量表现不及预期;公司原有畅销作品销量下滑。

天邦股份:拟轻资产扩张自繁自养模式,保障出栏高增长!

事件:
    公司公告,为推动汉世伟在山东地区生猪养殖基地建设,拟与山东丝路东方光伏农业发展有限公司下属子公司鄄城丝路东方光伏农业有限公司在山东鄄城地区开展合作:鄄城丝路按照公司的技术标准及要求投资建设生猪养殖基地及相关配套设施,项目总规模为2.4万头母猪存栏、25.5万头育肥猪存栏(年2.2批次出栏60万头)。项目竣工后经双方按照合同约定的程序和要求履行相关验收手续后,由汉世伟租赁使用,租期20年。预计该项目总投资约6亿元,建好后,公司支付的年租金约8400万。
    行业产能已经进入第二轮去化阶段,拐点渐行渐近!今年二季度超预期亏损以及8月份以来的非洲猪瘟爆发,一方面导致了行业产能去化(我们认为18年3月-7月为产能的第一轮去化,今年四季度开始了产能的第二轮去化);另一方面主产区压栏也导致现有存栏的能繁母猪生产效率降低。我们预计2018年将成为行业产能去化的拐点,行业景气将逐步回升,周期有可能提前启动,预计19年全国生猪均价至少在13-14元/公斤,行业盈利将大幅改善。
    轻资产扩张自繁自养模式,保障出栏高增长!2017年开始公司进入养殖大发展时期:出栏高增长,成本下行。出栏量方面,预计今年出栏量210万头,同比翻倍增长。此次,公司与鄄城丝路签署租赁合作协议,通过轻资产的模式扩张自繁自养的模式:一方面能够解决公司扩张过程中资金不足的问题,另一方面也可以解决公司公司+农户模式下农户获取难度加大的问题。我们预计,2019-2020年公司出栏量分别达到400万头和600万头,继续高增长。成本方面,短期受非洲猪瘟影响上行,但是不改变公司成本下行的趋势,我们预计随着非洲猪瘟影响的常态化,公司成本将继续下行。
    横向比较,公司头均市值低。
    对应2019年的出栏量和当前的市值,公司头均市值为1100元,而温氏股份、牧原股份和正邦科技分别为4136、3893和1150元,公司估值最低。
    给予“买入”评级:
    由于2018年出栏均价不及预期,将出栏均价由12.6元/公斤下调至12.3元/公斤,同时受疫情影响上调18年出栏成本,由12.2元/公斤上调至12.7元/公斤;故而将公司18年净利润由2.52亿下调至1.21亿。预计2018-2020年公司实现收入43.97/80.23/139.63亿,同增43.65%/82.46%/74.03%,归母净利润为1.21/7.44/34.39亿,同增-53.96%/516.28%/362.33%,EPS 为0.10/0.64/2.97元,考虑到行业拐点渐近,公司出栏高增长,继续给予“买入”评级!风险提示:1、合作推进不达预期;2、价格波动;3、疫病风险。

坤彩科技:珠光材料龙头,迎来加速成长期

全球珠光材料龙头,迎来业绩高速成长期
    坤彩科技是亚洲第一大、全球第二大珠光材料生产企业,2019年3万吨珠光材料募投项目建成后有望成为全球规模最大的珠光材料生产企业。2016年全球珠光材料市场规模14亿美元,2020年规模有望达到20亿美元。公司量产合成云母竞争优势强,已打入认证周期长、壁垒高的客户供应体系;降本控费能力强,自产二氯氧钛投产有望进一步拉低成本;经销网络完善,现金流良好。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.39/0.57/0.78元,目标价15.96~17.10元,首次覆盖给予“买入”评级。
    行业加速成长,国内企业有望打破原材料及高端领域海外垄断
    2016年全球珠光材料市场规模14亿美元,CAGR(2012-2016)13.20%,若按这一增速继续增长,2020年全球市场规模有望达到20亿美元;2016年国内销售额仅12亿元,CAGR(2012-2016)12.85%,略低于全球增速。目前珠光材料高端市场基本由默克、巴斯夫等海外龙头垄断,两者分别占据高端市场50%、30%份额。国内公司有望通过自产人工合成云母及进军高端汽车级、化妆品级珠光材料逐步打破国外垄断局面。
    下游需求强劲,高端产品放量在即
    2017年全球颜料需求约100万吨,有机、无机及金属颜料占到80%,珠光材料需求仅10万吨。展望未来,珠光材料以其高性能有望对其他颜料进行替代,我们预计2020年珠光材料市场需求有望达到15万吨。珠光材料需求增长主要在于:(1)工业级珠光材料有望受益应用领域的扩张及新领域的延伸;(2)全球汽车产量及保有量稳步增长,珠光材料在汽车领域的渗透率在不断提升;(3)随着收入提高和消费升级,人们对外在形象的认识与要求不断提高,推动全球化妆品行业的持续增长。
    坤彩科技的竞争优势在于合成云母突破、成本优势及销售优势
    我们认为公司竞争优势有:(1)高端产能突破:量产合成云母有助于高端产能放量,已打入认证周期长、壁垒高的高端客户供应体系;(2)成本优势:公司降本控费能力强,自产二氯氧钛投产有望进一步拉低成本;(3)经销网络:公司经销网络完善,销售占比达到80%以上,现金流状况良好。
    珠光材料龙头,首次覆盖给予“买入”评级
    公司是珠光材料行业龙头,2018-2020年产能投放加速,产品走向高端化,成本、费用优势显著。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿元,YoY+55%/46%/37%,EPS分别为0.39/0.57/0.78元。根据可比公司2019年PE估值均值23.5x,考虑到公司产品的稀缺性,认可给予公司一定的估值溢价至2019年28~30xPE,对应合理价格区间为15.96~17.10元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:募投项目投产不达预期;原材料涨价超预期;下游需求增速不达预期等。

杰瑞股份:美国制裁靴子落地,设立融资租赁公司拓宽销售渠道

美国制裁靴子落地,四季度业绩持续环比提升:鉴于公司违反了美国出口管制等法规,美国商务部工业安全局(BIS)于2016年3月21日对公司实施出口管制措施。此后公司积极推动与其和解,并于近日成功与OFAC和BIS签署了和解协议,分别支付2,774,972美元和600,000美元的罚款,总计约0.23亿元人民币。同时,公司披露,本次事项不影响公司三季报对全年业绩的展望。可以看出,公司第四季度的业绩在受罚款影响情况下仍环比改善。同时,公司公告,已健全了合规组织架构并实施了严密的制度流程管控,未来违反美国出口管制法规或和解协议的风险极小。
    设立融资租赁公司,扩展客户资源提升公司竞争力:公司下属两家全资子公司(装备公司与凯泰恒晟)计划分别出资2.25亿元和0.75亿元,共同设立融资租赁公司,注册资本总计3亿元,主要围绕公司设备生产等主营业务开展融资租赁服务。合资公司的设立,丰富了公司的手段,预期将加快公司对客户融资租赁需求的响应速度,有效推动公司产品销售。同时合资公司有望借助天津自贸区的地域优势和政策支持,扩展公司的客户资源,加快公司业务与金融的融合与发展,助力公司市场核心竞争力的持续提升。
    国内压裂设备需求缺口大,公司设备供不应求仍将持续:国内方面,政策强劲推动油气保供,三桶油确定性增产。根据十三五规划,我国原油产量需达到2亿吨以上,天然气产量将突破2000亿立方,尤其是中石油在页岩气开采过程中所需的大马力压裂车尚存在较大缺口,压裂等设备供不应求的状况仍将持续。杰瑞作为全球压裂设备龙头,预计在2019年仍将持续获得来自三桶油、以及民营企业的钻完井设备订单,我们预计其设备供不应求将至少持续至2020年。
    油服投资2019年预计仍将提速:2019年投资力度有望持续持续加大,虽然2018年下半年以来,在国家保供要求的带动下,三桶油的投资力度持续增大。但受制于天气多变、地层结构等问题,经常出现恶劣天气停工、地下河床等结构增大开发难度的情况,在此情况下,为了完成2020年油气产量,尤其是页岩气产量,预计2019年作业量仍将大幅提升。
    盈利预测与投资评级:基于公司设备产能持续供不应求,高毛利订单已逐步兑现为收入,业绩改善步入加速期。我们预计公司2018-2020年实现利润5.5亿、8.0亿、11.0亿元,EPS 0.57、0.84、1.15元,对应PE 32、22、16X。维持“买入”评级。
    风险提示:油价波动风险;汇率变动风险;市场不及预期

国电南瑞:股权激励出台,业绩稳健发展

公司近日公布股票激励计划,拟授予3970万股限制性股票,激励对象为公司中高级管理人员、核心技术人员不超过1000人。此举将有效释放企业活力,提高经营效益,也充分反应公司长期发展的信心。
    预计公司18-19年分别实现净利润37.75亿元(YOY+16.49%)、45.12亿元(YOY+19.54%),EPS0.824、0.984元,当前A股价对应18-19年动态PE为22、19X,给予“买入”建议。
    本次计划拟授予3970万股限制性股票,占目前公司股本总额458366万股的0.87%。激励对象为公司中高级管理人员和核心技术人员不超过1000人。公司将为激励对象定向发行限制性股票的授予价格为9.08元/股。限制性股票有效期包括授予后24个月的限售期和48个月解除限售期。若达到解除限售条件将在未来48个月内分四批解除限售,解除限售的比例分别为1/4、1/4、1/4、1/4。
    业绩考核目标为:1)2019/2020/2021/2022年的净资产收益率不低于13.2%/13.5%/13.8%/14%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;2)2019/2020/2021/2022年收入比重不高于84.80%/84.78%/84.75%/84.73%;3)2019-2022年较2017年净利润复合增长率均不低于11%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;4)每年都完成南瑞集团下达的经济增加值目标,且ΔEVA大于0。
    19年激励费用1.17亿,对净利影响有限:假设2019年1月授予,股权支付总费用为3.63亿元,将在相应年度按解除限售比例分期确认,2019/2020/2021/2022/2023将分别确认费用1.17亿/1.17亿/7114万/4087万/1816万元,19年激励费用1.17亿元,占我们预计的2019年净利润45.12亿元的2.6%,影响程度有限。
    短期特高压增量,长期受益电网信息化:短期来看,公司将显著受益于19-20年的特高压建设高峰,业绩确定性强。长期来看,公司重组后积极进行产业布局优化,电网自动化及工业控制市场份额同比提升,传统主业发展稳健,新版块信息通信业务受益于电网智能化趋势,国网未来将持续加大电网通信建设,在整个电网投资中占比有望不断提升,将保障公司长期稳健发展。
    盈利预测:预计公司18-19年分别实现净利润37.75亿元(YOY+16.49%)、45.12亿元(YOY+19.54%),EPS0.824、0.984元,当前A股价对应18-19年动态PE为22X/19X,给予“买入”建议。

中国平安:联席CEO登场,卓越管理机制是长期价值源泉

卓越管理机制始终是平安核心优势,短期不确定性无碍长期优异。回首过往,平安三十年发展历程中,创始人兼董事长带领核心管理团队建立了稳固的管理体制(多数核心管理人员在集团任职年限超过15年,明显领先于保险同业),机制优越性传导到经营层面,我们才能看到多次战略转型成功的前瞻性与执行力,感受到持续领先同业的综合竞争力。时值当下,平安在30周年首创联席CEO制度,匹配“个人+公司+科技”三大事业群架构,进一步升级集体决策机制。着眼未来,集团启动长期服务计划,未来10年乃至更长时间,核心人员利益深度绑定。本次管理机制变革后,部分投资者担忧管理层面的不确定性,我们认为短期不确定性客观存在,但机制升级的长期方向正确,卓越机制的传承也是必经过程(从创始人传承到核心团队,固化为集团制度,沉淀至企业文化),集团长期前景更加光明。
    短期建议调整预期,2019年开门红保费承压,利率下行短期扰动。集团此前于三季度业绩发布会表示,2019年起将淡化寿险开门红集中,未来追求更均衡的销售节奏(平滑季度波动)、更平衡的产品结构(保障型产品销售贯穿全年),再度领先于行业推动寿险转型。近期,平安寿险完成“双12”,考虑产品策略转变、销售目标下调等主动调整因素,我们预计保费数据同比下滑,且2019年一季度保费亦承压,但价值率有望较2018年继续提升(因从年初开始推动保障型产品)。此外,2019年利率下行趋势明显,市场对寿险公司长期投资收益率的担忧有所提升(目前寿险投资收益率精算假设普遍为4.5%~5%)。我们认为,保费调整及利率下行将对寿险估值构成短期扰动,但利率下行幅度有限、保费长期空间向好,以平安为龙头的寿险股估值调整后更具吸引力。
    长期看好寻找配置良机,价值持续增长+稳定分红对估值构成强支撑。集团近年来经营业绩明显优于同业,对寿险公司而言,价值、利润及分红是决定估值水平的核心因素,平安优势鲜明:1)依托于寿险代理人沉淀优势及卓越的经营管控能力,保证新业务及内含价值增长领先同业(2018年前三季度NBV增速达到3.2%);2)凭借集团综合金融优势实现利润稳增长(即便率先实施IFRS9增加盈利波动性);3)推出“分红与稳定增长的营运利润挂钩”政策,以提升股息率吸引力(预计当前股价对应2019年股息率达到3.8%)。我们认为,当前A股市场中,具备长期高成长空间+卓越盈利能力+稳定分红预期的个股已相当稀缺,如果短期扰动因素造成股价调整,估值吸引力更佳(陆股通持有流通股比例已持续升至6.44%)。
    盈利预测与投资评级:我们认为保险股短期估值有调整压力,源于开门红保费调整+利率下行预期引起担忧,同时平安管理机制变更带来的短期不确定性客观存在,引起部分投资者担忧。但长期而言,我们坚定、积极看好平安管理机制升级成效,短期扰动因素造成股价调整后,估值更具吸引力。我们预计集团2018、2019年NBV增速分别为7%、12.8%,目前A股股价对应估值约1.11倍2018PEV,长期坚定看好,维持“买入”评级。
    风险提示:1)管理机制变革带来不确定性;2)寿险新单保费持续下滑;3)长端利率快速下行影响投资端;4)财产险盈利持续下滑。

先河环保近期业务发展情况简评:高科技助力水质监测业务发展

事件: 公司日前成功中标四川省自贡市水网格化监测系统及大数据平台服务采购项目(成交金额5727 万元),同时公司引入芯视界(北京)科技有限公司(以下简称“芯视界”)的微型量子点光谱仪芯片,进一步支撑水环境技术创新。
    国家地表水监测事权上收完成,水质监测订单国家地方双增长 国家监测总站已于2018 年2 月完成第一轮周期(2018-2021 年)国家地表水自动监测站运维服务的招标工作,公司的全资子公司先得环保成功中标涉及广东、广西等省市的包件15(成交金额7515 万元)。除此之外,公司在广西、四川等地持续发力开拓地方水质监测市场,截止2018 年12 月13 日中标合同额已超1 亿元(不含国控点运维),中标金额同比翻倍。随着水质监测市场的持续下沉,辅以公司在水质监测技术等方面的持续发展,未来公司水质监测订单有望维持稳步增长。
    技术研发支撑公司未来发展 公司始终重视技术研发,研发支出稳步提升,占营业收入的比重常年维持在5%左右,截止2018H1 公司拥有专利85 项,软件著作权123 项。公司在自身研发技术持续提升的基础上,此次与芯视界签署战略合作协议,将其国际领先的量子点光谱仪技术应用在河长制水环境管理系统上, 可以为未来的环境管理提供更为先进的科技支撑。
    投资建议: 公司网格化项目维持领先优势,同时监测下沉,公司乡镇空气站建设订单放量,辅以水质监测订单高增长,我们维持原盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为2.85、3.63、4.44亿元,对应EPS为0.52、0.66、0.81元,维持公司“买入”评级。
    风险提示:公司网格化市场推进不及预期,地方政府空气站下沉推进进度不及预期。

安图生物:引入欧洲先进分子诊断技术,进一步丰富微生物检测项目

事件:公司公告以1000万欧元认购芬兰Mobidiag 10%股权,同时出资800万欧元与其在中国设立合资公司,公司占65%股权。
    引入欧洲先进分子诊断POCT 技术,丰富微生物检测项目。Mobidiag 拥有2个成熟分子诊断技术平台,Amplidiag 主要应用于大中型实验室,Novodiag 则是属于POCT 范畴,Mobidiag 将授予合资公司在中国区域基于 Novodiag 技术平台进行国产化,其中人类感染性疾病(脓血症除外)具有独占性许可使用权,人类非感染性疾病为有限制性的独占性许可使用权。Novodiag 针对多种胃肠道感染病原体检测的产品已于最近获得欧盟 CE 认证,后续呼吸道病原体、颅内感染病原体、多种胃肠道病毒、多重抗菌素耐药以及其他非传染病的检测试剂也有望陆续推出,未来有助于公司微生物竞争力的持续提高。
    对外投资+自研,加速布局分子诊断。本次合作的Novodiag 平台运用的分子诊断POCT 技术是目前产业研发热门领域,技术壁垒高,国际市场上也少有成熟商业化的产品;与此同时,根据公司2017年年报显示,公司在研项目中包括全自动核酸检测设备,本次和欧洲先进分子诊断企业合作,有望吸收海外领先技术,加速在研项目的产业化。
    我们认为公司有望成为国产大型综合体外诊断龙头生产企业,具备中长期投资价值:1、化学发光仪器年新增装机量有望加速,2018年总装机量有望突破3000台,同时单产有望持续提高,考虑到公司100速发光设备有望于2019年初获批,我们预计未来三年发光试剂有望保持30%以上增长;2、公司新产品微生物质谱和生化免疫流水线已在终端实现装机,在研品种中高速发光设备、全自动核酸检测设备等均具有强竞争力,公司现有及在研项目已覆盖体外诊断大部分细分领域,带来中长期成长性;3、基于强大终端服务团队,新设医学实验室整体服务事业部,进入渠道服务乃至区域检验中心等下游领域,有助于保持和提高公司产品在终端的市场份额。
    盈利预测与估值:我们预计2018-20年公司收入19.65、25.74、33.16亿元,同比增长40.35%、30.98%、28.83%,归母净利润5.82、7.69、10.19亿元,同比增长30.42%、32.00%、32.50%,对应EPS 为1.39、1.83、2.43。目前公司股价对应2019年28倍PE,考虑到化学发光行业仍具备高景气度,公司作为国内发光龙头,通过持续研发投入和外延,逐渐在多个细分保持强竞争优势,我们认为公司2019年合理估值区间为35-40倍PE,合理价格区间为64-74元,维持“买入”评级。
    风险提示:产品不达预期风险,政策变化风险。

招商银行:零售业务稳扎稳打

结论与建议:
    招行银行作为零售银行领先者,在2004年零售转型以来,稳步推动零售战略,其零售贷款占比正不断提升,幷带来利率溢价。存款方面,做大做强AUM,获得高质量零售存款,降低负债端成本。公司在财富管理业务上不断发力,推动整体手续费收入不断提升。资产质量方面,近几年招行不良率整体处于平稳下降过程中。在资产质量向好的背景下,招行的拨备水准不断提升,拨备充裕。展望明年,公司继续严控风险,息差或略有下降,不过较高的拨备水准或对明年的业绩起到反哺作用。我们看好招行零售业务发展,考虑估值切换后对应19年PB1.15X,估值合理,给与“买入”的投资建议。
    稳步推动零售贷款,幷带来利率溢价:招行在转型零售银行以来,其零售贷款占比正不断提升,截止1H2018,零售贷款在总贷款中的比重已达到了49%。零售贷款结构方面,不断发力信用卡贷款,信用卡贷款占比逐年提升,成为仅次于房贷的第二大零售贷款。加大对零售资产端的投向给招行带来不错的收益水准。由于零售端相对溢价水准较高,从2010年开始,在对公利率下行的背景下,零售收益率相对稳健,获得了相对较大的利率溢价。
    做大做强AUM,获得高质量零售存款:招行围绕零售业务做大做强,做大客户AUM(管理客户总资产),获得高质量的活期存款。截止1H2018,招行AUM 已达到66328亿,其中金葵花客户(指在招行月日均总资产在50万元及以上的零售客户)贡献54244亿。招行零售活期存款在总零售存款中的占比已达到了71.6%,利率仅为0.3%,大大降低了公司负债端的成本。
    财富管理成果显著,非息收入占比高:零售端整体手续费净收入大部分源于财富管理端贡献。公司在财富管理业务上不断发力(销售理财、基金、信托等),推动整体手续费收入不断提升。目前零售业务手续费已占公司整体手续费六成左右。
    资产质量改善,资本充足:近几年招行不良率整体处于平稳下降过程中。
    截止3Q2018,不良率为1.42%,较年初下降0.19pct。在资产质量向好的背景下,招行的拨备水准不断提升,截止3Q2018,招行的拨备覆盖率已达到326%,拨备充裕。
    展望2019年:1、新增贷款方面依旧以零售贷款为主,结构方面会更偏向于在一二线的按揭贷款。2、存款这边受M2增速掣肘,增长不会太超预期。对公存款会在战略客户方面发力,做好其综合收益,幷争取政府存款;零售存款方面继续强化客户质量,获得高质量的活期存款。3、鉴于目前市场利率较低,可能会用同业存单替代部分高成本的结构性存款,降低负债端成本。4、净息差受结构调整影响,很难继续扩大。5、资产质量展望稳定。
    盈利预测与投资建议:预计公司2018、2019、2020年净利分别为803亿、927亿、1082亿,目前A 股股价对应PE 分别为8.9X、7.7X、6.6X,PB为1.36X、1.15X、0.98X,估值合理,给与“买入”评级。
    风险提示:宏观经济超预期下行

香飘飘:杯装奶茶领军者,液体饮品助力增长

杯装奶茶龙头企业,产品结构持续升级
    香飘飘杯装奶茶龙头地位稳固,市场份额逐年提高,由2014年的57%的市场份额逐步提升至目前的62%,最强势的时候达到70%多,未来杯装奶茶市场集中度有望进一步提升。高端的美味系列营收由1.94亿元提升至8.29亿元,年复合增长率高达43.78%,在杯装奶茶中占比由2013年的9.78%大幅上涨至2018年三季度的39.21%,比重逐年提升。椰果系列增长已大幅放缓,近年来高端美味系列已成为公司销量新增长点。6月份美味产品的提价将进一步提高公司盈利能力,美味系列未来有望实现量价齐升。
    积极布局液体饮品,形成互补优势
    公司于2017年4月开始推出“Meco”牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶打破了传统杯装奶茶季节性缺陷和公司对于单一产品的依赖,与普通杯装奶茶形成互补优势:1)消费季节互补:传统杯装奶茶为冬季冲泡类饮品,主打冬季销售,“Meco”牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶主要定位为夏季冷藏类即饮品,两者更利于协同发展。2)消费人群互补:“Meco”牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶主打高端人群,两者在消费人群方面形成互补优势。3)两产品独立运营,有助于扩展渠道。液体奶茶已经上市后销售状况良好,目前已成为公司最高毛利率产品,未来液体奶茶的销售增长将带动公司整体毛利率上行。由于"Meco"牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶属于中高端产品,市场培育时间较长,不能迅速实现高速增长,在7月份公司推出新款果汁茶,对应工薪阶层,一经投放市场,单季度超过五千万收入,目前单月销售已达到120-140万箱,且销量仍呈上涨趋势,我们对未来果汁茶的销售有较高市场预期。
    稳固华东市场,积极布局全国市场
    华东市场作为公司销售主战场,占公司销售总额约50%,每年保持稳定增速,公司以人口基数较大的华中市场及有奶茶消费习惯的西南地区作为重点开发市场,从今年前三季度数据来看,华中市场及西南地区作为公司地区第二、三的销售大区,增速均保持在20%以上,同时电商自2017年以来一直保持翻倍增长态势。公司目前渠道区域布局以达到省市地域全覆盖,未来渠道将进一步下沉至乡县地区,公司仍有很大的销售潜力和空间。
    盈利与估值
    公司杯装奶茶龙头低位稳固,核心产品市场表现突出。未来,随着省外市场的顺利拓展和液体饮品销售的释放,业绩有望快速提升。我们预计2018-2020年公司营业收入32.46亿、39.6亿、47.52亿,净利润3.06亿、3.8亿、4.86亿,EPS为0.76、0.95、1.21,对应PE为29.38、23.62、18.47,给予“买入”评级。
    风险提示
    经济下行消费需求降低;液体饮品销售增长不达预期;食品安全问题

养元饮品:新品即将上市,积极挖掘核桃乳消费潜力

事件:近期我们调研了养元饮品,就公司经营状况与公司管理层进行了交流。
    新产品上市在即,期待带来转折。六个核桃上市以来一直主打礼品市场,过去几年产品升级换代停滞不前,同时酸奶、高端白奶等品类的快速放量对公司产生比较大的压力,核桃乳消费场景较为单一,品牌形象相对比较固化,拉力不足,而竞品较为强势导致公司收入增长乏力;尤其伊利、蒙牛自17Q4起持续加大市场投入抢夺市场份额,对核桃乳销售产生一定冲击,养元18Q2收入增速放缓、18Q3负增长。公司即将推出的升级版新品五星六个核桃在口感、蛋白含量等方面有一定改善,着力于产品结构升级和渠道向上突破,产品定价提升50%(90-100元左右一箱),形象提升明显,且场景消费有所改善,期待新品带动公司业绩转折。
    渠道下沉空间有限,向上渗透有待验证。自六个核桃推出以来,公司通过“深度分销+滚动复制”的方式实现快速扩张,目前在三四线及以下地区覆盖了100多万家终端,渗透率较高,未来渠道下沉空间有限;相比于三四线地区,一二线市场的覆盖率较低,公司自2016年起开始逐步向一二线城市渗透,通过经销商+直营模式布局商超、便利店、电商渠道,但进展相对缓慢,对收入增长贡献相对有限。短期看,商超终端依然快速增长,新品迎合一线消费趋势,但一线商超竞争压力较大,便利店红利公司难以享受,渠道升级有待于验证。
    尝试消费场景扩充,但过程较为缓慢。2018年起公司进行了策略调整,加强消费者互动,试图挖掘“即饮”消费市场。1、寻找价值认同:贴近高考、进入互联网媒体、开展植入策略等,需要通过内容的渗透和传播来提升客户对产品价值的认同;2、全面体验:包括工厂开放,让消费者看到公司产品的真材实料和加工工艺,通过“对比实验”的方式,主动培养证券、银行等行业白领和学校范围内的意见领袖,引导消费者切身感受核桃乳“健脑”功能。通过品牌年轻化及自下而上口碑的宣传方式实现消费场景扩充,打开成长空间。总体来看,即饮消费培育过程相对缓慢,公司如果能够加大餐饮渠道布局,有望带来起色。
    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为3.28元、3.76元、4.21元,未来三年归母净利润复合增长率为11%,维持“买入”评级。
    风险提示:产品销量或不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧的风险。

亚夏汽车跟踪报告一:公务员和事业单位业务稳步向上,教师培训业务空间宏大

中公教育借壳亚夏汽车已获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过。交易方案分为三大部分:(1)重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产,与中公教育等值部分进行资产置换。(2)发行股份购买资产:拟置入资产中公教育最终作价185.0亿元,拟置出资产最终作价13.5亿元,两者差额为171.5亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.68元/股,拟发行股份约46.6亿股。(3)股份转让:上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7270万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0和16.5亿元,185亿元对价对应2018-2020年P/E为20x、14x和11x,对应38.8亿元的3年合计利润P/E为4.8x。
    中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018年4月30日,中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元;2015-2017年参培学员累计288.46万人次(含面授和线上培训),3年CAGR约62.1%。中公教育2017年面授和线上的培训人次分别为88.24和58.36万人次。公司2017年线下培训业务中,公务员实现20.7亿元收入、事业单位5.7亿元、教师6.7亿元、其它4.4亿元;线上培训实现2.8亿元收入。
    公务员行业:“学而优则仕”影响深远,公务员较高社会地位和稳定的待遇驱动公考竞争持续提升。中国“学而优则仕”的观念持续影响着现代家庭的就业方向,公务员拥有较高的社会地位和比较稳定的福利待遇,公务员是目前大学生甚至是研究生就业的重要方向。2018年全国高校毕业生约820万人,在经济下行周期下,就业难、工资低的问题仍然是困扰大学毕业生的最关键问题,越来越多大学生在毕业前一年就开始准备公考,将公务员作为职业发展的重要方向,导致公考竞争越发激烈。
    投资建议。我们维持亚夏汽车(中公教育)2018~2020年净利润预测分别为9.46、13.31、16.85亿元,EPS预测分别为0.17、0.24、0.31元。当前股价7.13元/股和考虑股本增厚,390亿元市值对应2018-2020年P/E约为41x、29x和23x,维持亚夏汽车(中公教育)“买入”评级。
    风险提示。并购失败风险、业绩承诺不能完成的风险等。

安图生物:涉足分子诊断POCT,完善IVD布局

增资Mobidiag Oy并设立合资公司
    12月17日晚公告,公司于12月15日与芬兰Mobidiag Oy签署协议,以2.60欧元/股价格认购Mobidiag 3846153份R类股份(R类股具有投票权),合计认购约1000万欧元。同时,签署合资协议,公司以货币出资800万欧元持股65%,Mobidiag以货币出资430万欧元持股35%,在中国境内成立合资公司。我们认为此举标志公司正式进入分子诊断POCT领域,引进国外先进技术,巩固公司在IVD领域的龙头地位。我们维持盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.35/1.72/2.13元,保持目标价56.79-60.23元不变,维持“买入”评级。
    Mobidiag拥有Amplidiag和Novodiag两大技术平台
    公司对Mobidiag增资1000万欧元之后,公司在R类股占比为12.67%,总股占比为10.12%,是公司的第三大股东。Mobidiag的2017和2018年1-9月营业收入分别为105万欧元和205万欧元,净利润分别为-355万欧元和-585万欧元。Mobidiag具备两大成熟技术平台:1)Amplidiag是基于实时荧光PCR技术的自动化高通量多靶标核酸分子诊断系统,主要针对大中型实验室;2)Novodiag是基于流体控制并结合样本提取等技术的全自动高通量多靶标核酸分子诊断系统,适合大中小型实验室及基层现场。
    成立合资公司,获取Novodiag中国地区独占许可使用权
    在成立合资公司之后,Mobidiag将授予其在中国区域基于Novodiag平台,对于人类感染性疾病(脓血症除外)的独占性许可使用权,以及人类非感染性疾病的有限制性的独占性许可使用权。Novodiag平台作为分子诊断POCT前沿技术,开发难度高,成本控制困难,国内没有此类技术,国际仅有少数企业开发成熟并获得注册证。Novodiag平台针对多种胃肠道感染病原体检测产品已获CE认证,后续将陆续推出呼吸道病原体、颅内感染病原体、多种胃肠道病毒、多重抗菌素耐药以及其他非传染病的检测试剂。
    扩充产品细分领域,具有协同作用
    公司是技术领先的国产IVD龙头,目前主要包含化学发光、生化诊断和微生物诊断产品。我们认为本次增资合作的Mobidiag核心产品,是IVD创新方向和投资热点,可以帮助公司以较高起点介入分子诊断POCT领域,而且其与公司现有产品线具有协同效应,结合产品在国内生产的成本优势,未来有望成为公司全新的业绩增长驱动。
    全面布局IVD,维持“买入”评级
    暂不考虑本次增资和成立合资公司影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.68/7.23/8.95亿元,同比增长27%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为37x/29x/24x。考虑到公司在IVD领域布局再下一城,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值,保持目标价56.79-60.23元不变,维持“买入”评级。
    风险提示:新产品上市和进度不及预期;IVD采购降价超预期。

香飘飘:股票激励计划顺利实施,果汁茶助力公司腾飞

事项:
    12月15日,公司发布关于2018年限制性股票激励计划授予结果的公告。本次限制性股票激励计划费用为1.41亿元,未来5年摊销。本次方案实施后,公司股本由4亿增加至4.19亿股,大股东蒋建琪先生持股比例由授予前58.99%下降至56.26%,仍为公司控股股东。
    评论:
    授予价格相对便宜,授予范围较广
    本次限制性股票激励计划于11月9日以7.85元/股授予公司66名员工,而当日收盘价为15.16元/股,相比近一半的折扣力度。授予对象较多,包括公司副总、董秘、财务总监以及核心管理及技术骨干成员共66名员工。其中公司副总蔡建峰先生授予319万股,董秘勾振海先生授予50万股,财务总监邹勇坚先生授予50万股,其余63名员工授予1515万股。我们认为实施限制性股票激励计划有利于绑定公司核心管理人员利益,提高中高管理层工作积极性。
    解禁期分四年,考核目标比较严格
    本次限制性股票激励计划解禁期分四年解禁,分别为15%、25%、30%、30%。对应的考核目标比较严格,考核目标涉及营业收入和归母净利润考核,两者考核目标各占解禁限制比例的50%,完成营收和归母净利润目标中的一个只能解禁某个解禁限售期的50%。四个解禁限售期对营收的目标分别不低于2018年31.68亿、2019年39.60亿、2020年47.52亿、2021年56.76亿;对归母净利润的目标分别不低于2018年2.95亿、2019年3.62亿、2020年4.69亿、2021年5.76亿。我们认为公司已经制定未来四年的营收和归母净利润目标,下面公司只需朝着制定的目标方向前进,公司上下一心齐协力完成目标即可。
    三季度以来果汁茶表现亮眼,明年助力公司腾飞
    公司新品果汁茶自2018年7月推出,市场反应良好。18Q1-Q3营收为0.56亿,预计18年果汁茶营收为1.5-2亿。据草根调研显示,公司7-11月果汁茶销量约400万箱,果汁茶也是公司明年重点的产品。我们认为果汁茶明年将放量,为公司营收做出重要贡献。
    公司目前初步形成固体奶茶系列(经典系列、美味系列)、果汁茶(定位新型茶饮)、兰芳园系列(丝袜奶茶、牛乳茶及鸳鸯奶茶)产品矩阵。公司是杯装奶茶领域的领头羊,其市占率约60%。公司管理层积极进取,选择进入液体奶茶和新兴茶饮领域不断尝试探索,开辟新的增长路径。
    整体而言,我们看好公司杯装奶茶行业龙头地位及新品果汁茶的未来发展空间。结合公司新增股本及最新的调研信息,我们对业务拆分进行修正(其中各类收入、费用率进行调整,具体见下表2),预测18-20年EPS 0.72/0.91/1.15元,对应PE31/25/20,给予“买入”评级。

中宠股份:深度合作瑞鹏股份,强强联合值得期待

入股瑞鹏股份,宠物医院渠道布局深入
    瑞鹏股份在全国开设有宠物医院近500家,覆盖北上广深等近30个城市,年服务近百万只宠物。8月18日瑞鹏股份与高瓴资本签订战略合作协议,双方将整合旗下宠物医院资源,打造连锁规模超千店的全新宠物医疗“航母”。近年来,宠物医疗领域发展迅速,瑞鹏股份在此领域具有较强的技术优势和品牌优势,公司与瑞鹏可以在产业协同方面优势互补,同时增强公司在线下特别是宠物医院渠道的布局,有利于树立品牌形象、提升公司的整体竞争力。
    引瑞鹏入局,助力宠物新零售发展
    云宠智能是公司在宠物新零售领域的重要布局,旗下新零售品牌“极宠家”已经在天猫率先上线,线下门店有望明年面世。我们认为,未来的宠物消费业态将集中在线上消费线下体验,根据用户消费习惯的改变、线上线下消费场景的变化,整合线上和线下渠道,宠物新零售大有可为。宠物医疗是宠物线下消费的重要场景,作为深耕宠物医疗多年的龙头,瑞鹏股份的入股将会有助于公司在宠物新零售领域的拓展。
    国内营收持续高速增长,利润拐点值得期待
    我们认为,公司海外代工业务成熟,最大的看点在于自主品牌在国内市场的开拓。公司作为宠物零食领域的龙头,近几年不断丰富品牌矩阵、升级品牌形象,同时在线上发力电商渠道、线下布局宠物医院和宠物店等渠道,在保持零食领域龙头地位的同时,不断向主粮市场渗透,18、19年国内收入有望持续翻倍。我们认为,大力投入销售、研发费用是公司开拓国内渠道、丰富产品品类的必由之路,随着公司国内业务持续高速增长,国内市场有望释放利润。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2018/19/20年实现营收14.29/19.77/25.77亿元,同比增长40.78%/38.29%/30.37%;归母净利润0.62/1.29/2.16亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:市场竞争的风险;投资不确定的风险;汇率波动的风险。

山西汾酒:股权激励方案落地,动力与压力并存,成长潜力有望进一步释放

事件描述 公司推出2018年限制性股票激励计划,激励股票总数650万股,激励对象397人,包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员;股票授予价格19.28元/股,限售期为24个月,解除限售业绩考核目标:2019-2021年净资产收益率(扣非)均不低于22%,2019-2021年营收增长率不低于2017年的90%、120%、150%,另外,考核期内净资产收益率和营收增长率不低于同行业对标企业75分位值水平。
    核心观点
    1、国企改革再落一城,实施股权激励进一步增强员工动力,考核2018-2021收入年复合增速不低于25.74%:继舍得酒业之后山西汾酒也推出股权激励方案,一方面,汾酒作为山西省国企改革领头羊,股权激励是改革持续推进的一个重要标志,另一方面,这个时间点推出股权激励也代表了公司对目前经营基本面和股价的积极看法;从解除限售业绩考核目标看,2019-2021年营收增长率分别不低于2017年的90%、120%、150%,即2019-2021年收入规模分别不低于114.7亿/132.8亿/150.9亿,2018-2021收入年复合增速不低于25.74%,考核目标较为合理,但随着未来行业竞争加剧,动力和压力并存,汾酒的成长潜力有望得到进一步释放。另外,公司拟以1.22亿收购控股股东汾酒集团旗下的发展区销售公司51%股权,发展区销售公司目前拥有全国30个省市自治区的成熟经销商网络,收购后有助于减少同业竞争以及汾酒在省外市场的扩展。
    2、预计Q4营收增长提速,青花系列仍是未来核心看点:上半年公司任务完成情况较好,因此公司有意在7/8月淡季对市场进行了系统调整,包括青花控货和持续挺价,截止目前,预计各项梳理已取得较好成效,我们判断四季度公司收入利润增速在去年低基数基础上有望迎来提速,维持全年85-90亿左右收入预测不变;另外,由于消费升级拉动以及公司主动投入资源培育,今年以来,青花系列保持了60%以上的高增速,预计目前青花占整体收入比重已达到25%以上,未来几年次高端将是行业发展的核心趋势之一,青花系列的成长仍是汾酒的核心看点之一。
    3、白酒板块超跌明显,年底催化剂较多,建议积极布局:市场看空白酒的逻辑核心是自上而下,担忧经济下行,消费疲弱,目前龙头白酒估值已经降至今年16-17倍左右,而据我们近期的走访,行业基本面依旧稳健、趋势不变,优质龙头反而逆势扩张份额;另外,近期催化较多,除两家股权激励外,下周五粮液1218会议以及年底茅台经销商大会预计都会有积极信息来提振市场信心,建议重点关注。
    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS分别为1.8/2.47/3.07元,对应PE21/16/13倍,维持强烈推荐评级!
    5、风险提示:(1)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(2)省外拓展不及预期;(3)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(4)食品安全风险。

山西汾酒:股权激励落地,国企改革推进

结论与建议:
    事件:1.公司发布股权激励草案,预计授予397名中高层管理人员及核心技术人员650万股股权(其中590万股为首次授予,60万股为预留),股权激励价格为19.28元/股。2.公告拟现金收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司51%股权,本次交易金额为1.22亿。
    根据股权激励草案,股权解锁条件为2019-2021年净资产收益率不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位水准,以2017年业绩为基数,2019-2022年主营业务收入增长率不低于90%、120%、150%,且主营业务收入占营收比例不低于90%。以此来看,2017-2021年公司主营业务收入年均复合增长率为25.7%,根据我们预测的今年收入来看,2019-2021年营收增速将分别为32%、16%和14%。
    本次股权激励覆盖面较广,结合ROE(2014-2017年ROE 不超过20%)和同业对标两项指标来说,挑战仍存,彰显了公司发展信心,此外,业绩考核结合公司利益与个人激励,更容易激发管理活力。从引入华润,整合集团资源到股权激励,公司国企改革三步走,我们看好公司内部机制不断完善,使经营活力持续提升。另一方面,预期公司与华润合作将更进一步,借用华润全国管道优势,经营范围进一步向省外扩张。
    以行业来看,尽管受宏观经济影响,三季度名酒收入增速均有所趋缓,但以中长期来说,管道扩张以及长期消费升级仍将是区域性名酒的增长逻辑,预计公司中高端白酒未来仍将有不错的表现。
    综上,预计2018-2019年公司将分别实现净利润13.4亿和17.6亿,同比增41.6%和31.5%,EPS 分别为1.54元和2.03元,当前股价对应PE分别为25倍和19倍,维持买入投资建议。
    风险提示:省外管道扩张不及预期、省外业务增长不及预期、食品安全问题

万科A:公司11月销售增速加快,土地储备力度加强,维持买入评级

结论与建议:
    公司公布11月销售情况,月度销售面积355.6万平方,YOY+54.9%,月度销售金额583.2亿,YOY+67.8%,单月销售增速加快。公司年底加速推盘,逆周期增加土地储备,财务稳健,我们预计公司2018、2019年净利润将达到345亿元和406亿元,YOY 分别+23%和+17.6%,EPS 分别为3.13元和3.68元,按目前A 股价格计算,对应PE 分别为8.6倍和7.4倍,PB1.8倍;H 股对应PE为8倍和6.8倍,PB1.6倍。我们维持AH 股买入的投资建议。
    销售增速继续加快,均价提升:公司11月加快推盘速度,实现销售面积355.6万平方米,销售金额583.2亿元,在同期基期较低的情况下,YOY 达到+55%和+68%,较10月分别大幅提升17个和21个百分点,均创年内新高;11月公司销售均价为16400元/平米,MOM+3.52%,YOY+8.36%。
    累计来看,公司2018年1-11月共实现销售面积3599万平米,销售金额5439.5亿元,分别同比增长14.6%和16.3%,今年前11个月已完成17年全年销售金额的103%。公司1-11月销售均价为15114元/平,YOY+1.54%,销售均价保持稳定。
    土地储备力度加强,专注核心区域项目:公司11月共新增14个地产开发项目,权益建筑面积232.8万平米,较10月增长33.7%;支付权益土地款140.51亿元,综合楼面地价6036元/平米,均价MOM+20%。此外,继10月收购华夏幸福环京地块项目股权,公司11月斥资约16亿元和约34亿元幷购海航位于广州的综合体项目和嘉凯城位于杭州、重庆等4个城市的房产项目。根据克尔瑞数据,11月,销售TOP100的企业近4成未拿地;在市场整体拿地节奏放缓的背景下,公司呈现逆周期拿地态势,增加土地储备,为未来发展做准备。
    1-11月,公司累计权益建筑面积为2687万平米,YOY+8%;累计支付权益土地款1479亿元,与1-11月销售总额的比值为0.27,低于2017全年的0.41,拿地节奏稳健。1-11月,公司继续聚焦于核心城市项目,按权益建筑面积计算,70%位于一、二线城市;其中,公司在热点城市沈阳、济南、成都、宁波和天津拿地积极,权益面积分别占累计权益面积的4.5%、4.2%、4.0%、3.8%和3.7%。
    融资成本处于较低水平,融资优势凸显:公司于11月14日和12月12日分别公告中期票据发行事宜,票面利率分别为4.03%和5.35%,期限分别为3年和5.25年,金额分别为20亿人民币和6.3亿美元。克尔瑞数据显示,11月房企发债融资的平均成本为8.54%,在当前融资环境紧张的情况下,公司的融资成本显著低于业内平均水平,财务优势凸显。
    盈利预测与投资建议:公司作为行业龙头,销售增速稳中有升,融资能力较强,拿地节奏稳健,在当前紧张的市场环境下具有逆势扩张的空间,我们预计公司2018、2019年净利润将分别达到345亿和406亿元,YOY分别+23%和+17.6%,EPS 分别为3.13元和3.68元,按目前A 股价格计算,对应PE 分别为8.6倍和7.4倍,PB1.8倍;H 股对应PE 为8倍和6.8倍,PB1.6倍,我们维持AH 股买入的投资建议。

游族网络深度研究:凛冬已至,等下一个春天

投资要点】 版号已成为行业最大的风险点和催化剂。由于国家机构改革,游戏版号自2018年3月以来的暂停审批显著影响今年行业表现,凛冬已至。未来,版号复批及具体监管的落地会成为行业最大催化剂。
    存量游戏贡献稳定,19年巨作云集。游族网络旗下《狂暴之翼》、《少年三国志》上线超过两年,仍有稳定且不俗的流水贡献,而今年上线的《天使纪元》出海表现优异,FY18Q4仍可快速增长。此外公司游戏储备丰富,包括《权力的游戏》、《盗墓笔记》等IP改编的游戏或在2019年陆续上线,或可推动业绩爆发增长。
    股权清晰,激励有效。集团目前由游族信息创始人林奇掌舵,股权结构清晰;今年,控股股东完成增持,平均持股成本17元。此外,公司向核心员工发布持股计划,解锁需考核FY19/FY20/FY21净利润,可有效激励中期业绩增长。
    【投资建议】 我们看好公司长期发展,经过深入研究,我们具体拆分《权力的游戏:凛冬将至》可能营收好于早前预期,故而上调FY19/FY20盈利预测;预期FY18/FY19/FY20归母净利润9.86/11.84/14.91亿元,EPS为1.11/1.33/1.68元。考虑公司目前估值水平,我们上调游族网络至“买入”评级,12个月目标价26.6元,对应FY19年20倍PE。
    【风险提示】 版号恢复批复时间不及预期,核心游戏无法取得版号 项目上线进度不及预期,流水不及预期 业绩未能达到员工持股解锁要求

山西汾酒:有效完善激励机制,不断释放改革红利

健全长效激励机制,提高核心员工积极性
    公司公告称计划向公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员授予不超过650万股限制性股票,约占股本的0.75%。其中,首次授予397人共590万股,其中核心高管李俊等8人每人5万股,预留60万股。授予价格为每股19.28元。向管理人员和核心业务骨干授予限制性股票将有效健全激励机制,充分调动员工积极性。
    激励计划对收入和ROE进行考核,公司可能会加大市场投入
    解除限售条件为2019-2021年ROE不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;以2017年为基数,2019-2021年营收增长率不低于90%/120%/150%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;2019-2021年主营业务收入占营收的比例不低于90%。按照18年收入实现40%左右增长,2019-2021年收入要分别实现35.34%/15.79%/13.64%的增长,达到114.71/132.82/150.94亿元。按历史分红数据,假设50%的分红率,按照18年净利润实现40%左右的增长,19-21年净利润只需增长4%/12%/12%即可实现22%以上的ROE。可见ROE指标对公司的约束相对较小。我们预计在行业放缓背景下,公司会加大市场投入进行渠道深耕培育消费者,以保障收入实现稳健的增长。
    盈利预测
    我们预计18-20年公司收入分别为84.76/115.54/134.57亿元,同比增长40.39%/36.32%/16.47%,归母净利润分别为13.21/16.71/19.78亿元,同比增长39.93%/26.49%/18.39%,EPS分别为1.53/1.93/2.28元/股,按最新收盘价对应PE为25/20/17倍,2019年PEG小于1,我们认为公司当前价值被低估,看好公司收入的持续稳健增长,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济放缓超出预期,会影响白酒商务消费需求。消费升级低于预期,次高端扩容受影响。食品安全风险。

国光股份:农业服务的先行者

农业服务的先行者
    公司是国内植物生长调节剂的龙头企业,根据公司已经披露的数据,2011年-2018年前三季度,公司一直保持了47%以上的毛利率,20%以上的净利率,16%以上的ROE。我们认为,公司一直保持良好盈利的护城河来自于公司卓越的农业服务能力。公司2017年有销售430余人,技术人员180人,销售和技术人员占到总人数的60%,公司通过培训、薪酬、文化等具有吸引力的条件打造了一支具有丰富专业经验的销售和技术团队,公司通过组织技术服务、定期培训、售后服务等模式,为经销商和种植户提供专业的农业种植服务,提高农民的收益,使国光自己的植物生长调节剂得到合理的应用,并大大提高了终端用户对国光产品的粘性,通过三十余年的农业服务,国光股份树立起显著的品牌优势。未来,农业种植将会更加专业化,对专业服务的需求更多,叠加国光股份全国布局的渠道优势、品牌优势、产品优势,国光股份将迎来快速发展。
    行业空间大,公司有望高增长
    据农药工业协会,国内植物生长调节剂的市场规模从2011年的34亿元增长至2017年的90亿元,预计到2021年可达157亿元,年均增速约15%。公司的植物生长调节剂登记产品最多,且销售网络完善。随着土地流转实施促进规模化种植、消费升级带动种植结构向高附加值经济作物转变、粮食价格上涨激励农民使用高效农药、以及特色小镇建设和“园林城市”带来大量绿植领域需求等刺激,植物生长调节剂需求量大增,公司有望实现高增长。
    三重护城河确保公司高速成长
    公司具备三大护城河,分别是1)农业服务带来的品牌优势,公司通过打造技术服务+定期培训+售后服务模式塑造独特的国光品牌,依托于技术专家所形成的品牌巨大影响力已经成为企业自身发展壮大的核心优势,成为其他行业竞争对手难以复制的竞争优势。2)销售网络护城河:公司拥有3000多个经销商,已经覆盖全部省会和地市级城市。经销商的培训期长,为4~5年,完善的销售网络确保公司持续扩能。同时,公司拥有销售和配套技术人员600多人,并通过建立作物部,大幅降低销售人员培训周期。3)登记证护城河:植物生长调节剂认证周期3~4年,加上研发周期需要5~6年。公司已拥有调节剂登记证91个,肥料登记证39个,后续还有204个登记证在审核中。公司拥有国内最多的植物生长调节剂登记证,构成独特的护城河。三重护城河确保公司高速成长,不断提升市场份额。
    激励到位,巩固核心竞争力
    企业的竞争主要是人才的竞争,人才的竞争主要是激励制度的竞争。为了加大人才的储备,公司做了员工持股计划;2018年7月18日,实际向5名高管、91名中层管理人员及核心骨干授予151.09万股,占公司股本1.17%。未来公司有望进一步扩大股权激励范围。股权激励助力人才储备,公司的科研实力、技术水平以及产业优势将继续领先。
    投资评级与估值
    预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.09、2.58、3.05亿元,EPS分别为0.95、1.18、1.39元,对应PE分别为19、15、13,2015-2017年平均分红率达到71%,给予强烈推荐评级。
    风险提示:
    行业竞争情况加剧,新增产能建设不及预期,收购进度不及预期,登记证认证进展缓慢,原材料价格大幅上涨,原材料供应不稳定。

中顺洁柔:高盈利新品顺利,“全渠道发展”红利释放

公司简介:中顺洁柔成立于2003年,主营中高档生活用纸生产,拥有“洁柔”、“太阳”两大知名品牌。近年来,公司的产品品类不断丰富拓展,并且搭建起全渠道的网络。2018年前三季,公司实现营业收入和归母净利润分别为40.81/3.13亿元,同比分别增长21.74/26.85%。
    生活用纸行业集中度企稳向上,业内加码品类拓展。近年来中国生活用纸需求稳健增长,2017年总消费量同比增长8.1%,高于世界平均增速。经过2010至2015年由中小企业产能释放与国外品牌入场导致的低集中度时期后,行业集中度于2016年开始回升,且各梯队企业实力差距逐渐加大。伴随消费结构升级,传统卷纸已经开始被其他居家内用纸取代,其他居家内用纸在2012-2017年间占比提升5.41pct.。除此之外,婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女性卫生巾等个人护理产品的市场需求持续快速增长,为生活用纸行业带来新的增长点,并吸引行业内龙头公司涉足个人护理业务。
    高端生活用纸供应商,渠道改善驱动业绩高增。1)产品端:产品上公司针对不同的细分市场采取了高端化、差异化的产品定位,“Face”、“Lotio”等高端品牌一方面在消费升级背景下满足消费者对优质生活用纸的需求,同时公司可以以此享受更高定价,盈利水平得以提升。公司3Q2018毛利率为35.28%,在行业中处于较高水平。2)渠道端:渠道上公司制定了“经销商、直营、电商和商销”四架马车并驾齐驱的发展战略,多元化销售渠道拓展使得公司具备更强的销货能力,公司存货周转率近年来有明显提升。3)生产端:截至2017年底,公司拥有产能65万吨,预计2018年底产能突破80万吨。产能持续投放体现使得公司具备更强的市场竞争力,同时公司和同业相比较高的固定资产周转率彰显公司较好的生产管理能力。
    估值与投资建议
    公司从事中高档生活用纸的生产和销售,产能投放和渠道建设将确保公司未来实现快速发展。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为0.34/0.44/0.58元(三年CAGR为29%),给予公司2019年PE为25倍,对应目标价11.1元/股,首次给予“买入”评级。
    风险
    宏观经济波动的风险,原材料价格上涨的风险,环保政策松动的风险,市场拓展进度不及预期的风险。

优博讯:拟并购佳博科技进入专用打印机领域,协同效应显著

事件:公司发布公告,拟向陈建辉等26名交易对方发行股份及支付现金购买其持有的佳博科技100%股权。本次交易标的资产初步作价81,500万元,其中,上市公司以股份支付对价合计48,900万元,以现金支付对价合计32,600万元。
    本次发行股份的发行价格确定为15.00元/股。募集配套资金采取询价发行的方式,定价基准日为本次非公开发行股票发行期首日,发行价格不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的90%。
    PDA 和智能POS 领域的领先厂商,公司业务处于高速发展期。公司在国内PDA领域排名第一,在传统的物流行业获得客户高度认可,并积极拓展在零售、航空、铁路、执法、医疗等新兴行业。此外,智能POS 机海外需求大,公司产品竞争力突出。以印度为例,其庞大的市场人口意味着未来可能拥有与中国相当的市场,而相对于中国高度发达的移动支付市场,印度市场才刚刚起步。
    通过此次并购,公司产品线延伸至专用打印机领域。佳博科技作为国内领先的专用打印机设备综合服务商,主要从事标签打印机、票据打印机、机芯模组以及智能打印终端的研发、生产、销售与服务,主要产品包括标签打印机、票据打印机、机芯模组、智能打印终端等四大系列。
    收购标的构筑长期业绩保障,协同效应显著。佳博科技承诺业绩为2019年度、2020年度、2021年度、2022年度的扣非净利润数额分别不低于8,000万元、10,000万元、12,000万元及13,500万元,对于未来四年皆做了业绩补偿和业绩奖励的规定。佳博科技的下游行业涉及零售业、物流业、工业制造等行业,与公司产品的下游行业重合程度较高,未来双方有望充分共享行业内的渠道资源,对各自的客户交叉销售,产生积极的协同效应。
    投资建议:我们看好此次并购给公司业务带来的协同效应。海外POS 机市场的爆发给公司业务带来巨大增量,物流需求的旺盛以及PDA 进入更换升级周期则有利于其PDA 业务的发展。假设佳博科技于2019年全年并表,发行股份购买资产和配套募集资金的价格相同。预计2018-2019年公司EPS 分别为0.47、0.83元,给予“买入-A”评级,6个月目标价25元。
    风险提示:海外POS 机需求不及预期;PDA 需求不及预期。

元祖股份:门店数量扩张,中秋销售情况良好

Q3单季收入同比增长23.5%,业绩符合预期。元祖股份发布2018年三季报,前三季度公司实现营业收入16.32亿元,同比增长16.47%;实现归母净利润2.47亿元,同比增长25.55%;扣非后实现归母净利润2.27亿元,同比增长23.65%,业绩符合预期。由于今年中秋销量好于去年同期及中秋较去年提前等因素,Q3单季公司实现营业收入9.15亿元,同比增长23.5%。根据我们的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.01元、1.18元和1.36元,维持“买入”评级。
    盈利能力提高,费用合理管控。Q3单季公司毛利率为67.2%,同比下滑1.5pct,我们认为单季毛利率同比下滑主要系今年以来包材成本有较大幅度上涨使毛利率承压。Q3单季期间费用率为36.3%,同比持平,费用合理管控。三季度公司销售费用率为32.3%,同比提高0.5pct,费用投放主要增加在以下三个方面:1)新开门店费用(租赁费为858万元);2)新增门店人员及正常薪资调整导致人工成本增加2724万元;3)费为3157万元。我们认为在新开门店及费方面的投放为Q3业绩增长提供有力支持,也将助力公司长期成长。前三季度公司净利率为15.15%,同比提高1.1pct,盈利能力有所提高。
    预收账款及现金流保持强劲增长。由于公司卡券销售增加,Q3单季预收账款达6.72亿元,同比增加11%,预收款叠加收入增速达到15%。此外,18年前三季度公司经营性现金流净额为5.54亿元,同比增长26%;销售商品、提供劳务收到的现金为19.37亿元,销售商品、提供劳务收到的现金与收入之比为119%。预收款项及经营性现金流持续高增、收入质量较高,表明中秋期间公司常规礼品卡销售及现金流情况良好。净门店数量较年初增加35家,业绩增长有望受益截至三季度末,公司净门店数量达到626家,较18H1增加19家,较年初增加35家。12-14年公司净店铺数量曾经历一轮快速增长期,从12年底的535家增长至14年底的619家,14年以后则步入缓慢的店铺数量下降通道,其中电商及宅配的兴起使得单店辐射面积大幅增加,单店覆盖范围扩大至7公里,此前布点过于密集的区域需关店调整为导致关店的原因之一。我们认为18年公司门店调整过度期即将结束,未来净门店数量仍有望继续处于正增长轨道,业绩增长有望受益于门店数量的扩张。
    中秋销售情况良好,维持“买入”评级。我们认为元祖股份门店数量处于扩张期,中秋销售情况良好。由于17年四季度因月饼报废等原因集中计提了较高的存货减值损失(2725万元),今年预计该项目将回归正常水平,我们认为公司全年业绩有望受益。根据公司经营情况,维持盈利预测,预计18-20年元祖股份归母净利润为2.42亿元,2.82亿元和3.26亿元,同比增速为19.00%,16.61%和15.54%。考虑可比公司19年20倍的估值水平,由于公司市值较小,在当前市场环境下给一定流动性折价,审慎考虑给予元祖股份2019年16-18倍PE估值,目标价范围为18.83-21.18元,维持“买入”评级。
    风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。

上海沪工公司深度报告:焊接切割磐石稳,导弹卫星九天耀

公司是具备国际竞争力的焊接与切割设备的龙头企业:公司具有焊接全系列产品生产能力,产品质量出众、品牌形象良好、各类资质齐全,产品以外销为主,准入门槛高、认证审核严格、认证周期长、检测费用高等行业壁垒为公司海外业务的稳定发展提供了有力保障。公司出口创汇量自2013年起连续5年居行业第一,产品出口国家和地区过百家,已与国内外15家世界五百强企业、30多家大洲级和数百家国家级别的顶尖工业集团、数千家重要伙伴保持了长期合作关系,在业内具有较强竞争实力。
    国内外焊接切割设备市场广阔,稳定增长可期:全球主流经济体稳定增长趋势没有变,公司焊机等设备出口占比超过70%,客户分布集中度不高,抗风险能力强,性价比优势明显,人民币汇率的贬值有望为2019年毛利率的大幅回升提供强有力的保障。国外前三大焊机厂商2017年销售额合计超过55亿美金,中国电器工业协会电焊机分会预计国内市场每年的需求量在100亿元以上。行业下游应用领域广泛,公司加大高端研发投入和生产能力的提升,国内自动化升级带来焊接设备行业新机遇,传统业务有望长期保持稳定增长。
    进军航天军工领域,研制服务比例稳步提高,协同效应显现:公司推动发行股份购买北京航天华宇科技有限公司100%股权并募集配套资金,目前标的资产已完成过户。航天军工是军工领域增速较快的子行业之一,具有准入门槛较高、客户黏性较大、产品毛利率高等特点,航天华宇主要客户均为我国航天和国防系统内的顶尖研发和制造单位,拥有扎实的客户和信誉基础。公司通过此次收购顺利进军航天军工领域,未来将与航天华宇展开深度协同,利用各方在各自领域的优势建立“钢铁有色——焊接切割——航空航天装备零部件制造——航空航天整机”产业链,推动智能化、自动化焊接切割系统在航空航天装备零部件制造行业的广泛应用。根据航天华宇的业绩承诺,其2017年、2018年、2019年、2020年扣除非经常性损益后的合并净利润分别将不低于人民币3,000万元、4,100万元、5,500万元和6,700万元,并表后将显著增厚公司业绩。航天华宇2017年利润目标已超额完成,实现净利润3556万元,目前在手订单充足,部分新品进入小批量生产阶段,研制服务比例从2016年22%提高到28%左右,毛利率有望稳定提升,我们认为未来业绩承诺兑现可能性较大。
    高起点布局商业卫星,拥抱太空平民化时代,发展前景看好:自2008年SpaceX公司进入美国商业发射领域,全球太空时代平民化的趋势愈加明显,SpaceX提出1.2万颗太空“星链”计划,并将首批测试卫星送入了太空,星链计划的卫星发射量是有史以来地球所有发射卫星数量的2倍、大约为现役卫星数量的10倍。2015年中国探索开启商业航天的大门,虽然仍处于初创阶段,但国有航天系公司制定了鸿雁星座计划卫星300颗以上、虹云工程156颗卫星、民营“灵鹊”遥感星座计划378颗、免费WIFI项目272颗卫星等大量低轨商业卫星项目,在对卫星平民化的市场需求和国家军民融合政策支持下,低成本、快响应的商业运载火箭和微小商业卫星有望成为一片蓝海市场。公司背靠上海卫星工程研究所,通过设立联合实验室的形式,构建“产学研”合作平台,高起点布局商业卫星AIT(总装、测试及实验),切入部分核心部件的业务领域,公司在国家政策支持下开展商业卫星业务,2019年有望迎来量产,未来发展值得期待。
    投资建议:我们假设2019年航天华宇正式并表、增发股份按3000万股估算,根据我们模型测算,公司收入及毛利率有望大幅提升,预计2018-2020年归母净利润分别为0.74亿元、1.57亿元、2.07亿元,摊薄EPS分别为0.37、0.68、0.90元,对应PE摊薄为40倍、22倍、16倍。
    风险提示:宏观经济持续下行,国际贸易形势恶化,行业竞争加剧,汇率波动风险,重组整合不及预期。

航天电器:全年航天已发射36次超计划,行业高景气,看好公司长期发展

全年航天发射次数已达36次创新高,中长期专项多,看好航天领域发展。今年年初,中国航天科技集团在2018年型号工作会议中透露年内将实施35次宇航发射。截至12月8日,嫦娥四号成功发射,标志着我国全年已成功完成36次航天发射任务,超额完成发射计划,创历史发射记录新高。另外,根据此前出台的《航天制造2025实施方案》的要求,将实施液体火箭动力系统数字化专项;开展液体火箭动力系统设计、生产、试验等工作,航天领域中长期将迎来快速发展。
    前三季度业绩增速快,受益于包括航天在内的军工行业高景气,“十三五“后半程将保持快速增长。公司属于航天系统,连接器、微电机等产品长期配套弹箭星船机等重点型号,在航天和弹载领域市占率高。此外,受益于军改影响消除的军工行业恢复性增长,公司前三季度实现营收19.61亿元(+8.87%),归母净利润2.66亿元(+17.19%)。随着“十三五”后半程订单任务加速,公司军工业务将继续保持快速增长。
    公司近年在批产能力建设、市场开拓上成效显著,有望成为下一个军工技术+市场化运营的军民融合典范。(1)公司通过智能制造和自动化设备,提高产能、产品成品率和批次稳定性,且有效控制成本和费用,毛利率和净利率水平稳步提升。(2)积极布局5G,长期供应国内外通信巨头,公司的连接器和光器件等业务将随5G启动快速增长。(3)海外市场初见成效,订货及营收大幅增长,随着批产增多,海外市场收入贡献将明显提升。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.89、1.10、1.34元,参考公司的业务结构和公司的龙头地位,我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的33倍市盈率,对应目标价29.42元,维持“买入”评级。
    风险提示
    军工订单进展和收入确定情况不及预期。

凯乐科技深度报告:可持续订单支撑增长,预付款改善消除疑虑

可持续订单支撑公司未来业绩稳定增长,高毛利率产品占比或提升。公司目前生产的专网通信产品主要有星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自主网数据通信台站等17种。2018年上半年,公司签订专网通信设备订单合同总含税金额为人民币105亿元。我们认为公司未来收入结构会发生较大变化,毛利率相对较高的专网通信产品多环节生产制造业务订单占比会提升,而毛利率相对较低的专网通信产品后端加工业务占比会下降。
    预付账款改善消除疑虑,预收账款较多显示订单饱满。从2016年起,公司预付账款增长较快,我们认为主要原因或为公司供应商要求的预付款比例较高所致,公司未来的预付账款比例或将显著下降,回款能力方面的疑虑有望消除:1.公司2018年三季度预收账款环比已出现下滑;2.公司经营活动取得的现金流量净额从今年年初开始已大幅改善;3.公司今年10月公告已取得军工四证,意味着将具备直接供应能力和一定的议价能力,预付款比例会显著下降,同时公司未来毛利率有提升且客户有望得到拓展。
    2017年末,公司后端加工业务收到的预收款37.6亿元,多环节制造业务收到的预收款5.1亿元,预收账款较多显示订单饱满。市场占有率较大,具备产业布局优势和规模优势。目前专网通信业务同行业竞争对手包扩七一二、海能达、中利集团等上市公司。其中,七一二主营产品为专网无线通信终端,海能达主营产品为专业无线通信行业(终端+系统),中利集团主营产品为特种通讯设备(智能通讯自主网设备)。公司2017年销售收入超过150亿元,体量领先于竞争对手。通过多年来的布局,公司得以形成在专网通信领域,特别是在军用专网通信领域的完整产业链。
    量子通信产业化可期,军民融合技术优势明显。公司量子通信业务方面主要从事量子通信技术在数据链产品,及专网通信产品的产业化应用。公司联合北京中创为量子通信技术有限公司作为技术合作方组成项目技术团队共同开展量子通信数据链产品的技术研发,目前已共同研发出多种基于量子保密通信技术的数据链产品实验室原型机,后续的工作主要是进一步完善产品设计和工艺设计并将之标准化、工业化和规模化的生产。
    股权激励绑定管理层利益,回购股份彰显信心。公司5月初发布限制性股票激励计划(草案),我们认为,一方面,股权激励可以充分调动公司管理层及核心技术员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益捆绑,使各方共同关注公司的可持续发展;另一方面,考虑到限制性股票的授予价格不得低于公告前1个交易日公司股票交易均价的50%以及公告前20个交易日公司股票交易均价的50%,限制性股票计划的发布令压制股价上涨的一大因素解除。同时公司也于今年10月份公告,拟以不超过每股30.00元/股的价格回购公司股份,回购金额不低3亿元,不超过6亿元。本次回购的股份计划用于公司员工持股计划或股权激励计划,回购计划彰显公司对未来前景的信心。
    公司盈利预测及投资评级。我们认为,公司作为军工数据链龙头,军民两用专网市场空间广阔,未来量子通信业务产业化可期。公司未来订单持续性较好且高毛利率产品占比或提升,同时预付账款未来有望改善,消除资本市场的疑虑。我们预测公司2018年~2020年EPS分别为1.57元、2.07元、2.52元,对应PE分别为12X、9X、7X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:专网后端加工业务市场竞争激烈;需要持续适应客户对产品更新迭代要求;量子通信业务经营风险。

长川科技:拟收购STI发挥协同作用,受益国产替代增长可期

拟收购集成电路封测优质企业,发挥协同作用前景可期。公司拟收购的长新投资的主要经营性资产为新加坡集成电路封装检测设备制造公司STI。STI始创于1997年,由德州仪器在新加坡的工艺自动化中心与Telford(半导体卷带封装提供商)的设备部门合并形成,是芯片以及wafer光学检测、分选、编带等设备的集成电路封装检测设备商,产品及技术方面与公司高度协同,核心竞争力为2D/3D高精度光学检测技术(AOI)业务。
    技术研发方面,STI的核心管理团队来源于德州仪器在新加坡的工艺自动化中心,在AOI设备制造相关领域均具有超过25年的工作经验,是2006和2016年德州仪器全球50家优秀设备供应商之一。销售渠道方面,STI拥有完善的销售网络,在马拉西亚、韩国、菲律宾及中国台湾拥有4家子公司,主要客户包括德州仪器、美光、意法半导体、三星等大型半导体生产公司及日月光、安靠技术等世界一流的半导体封装和测试外包服务商,未来STI将加强大陆本土企业客户拓展。此次收购将有助于公司丰富产品类型,提升公司的可持续发展能力。
    根据长新投资收购STI的SPA协议,承诺2018及2019年税前利润不少于1700万新元(约8534万人民币),如基于2018年度经审计账目,2018年实际利润不少于800万新元(约4016万元人民币)。公司2018年前三季度净利润3200万元,并表后将显著增厚公司业绩,提升公司盈利能力。
    高研发投入支撑技术提升,募投项目将提升公司生产研发能力。公司前三季度研发费用达到营业收入的26.97%,同比提升2.13个pct。公司不断加大研发投入,测试机和分选机在核心性能指标上已达到国内领先、接近国外先进水平。
    据招股书,公司利用募投资金用于生产基地建设项目、研发中心建设项目以及服务网络建设。根据规划,生产基地项目全部实施后将形成年产1,100台集成电路测试机及分选机的生产能力,并建成5个主要实验室。据公司公告,募投项目将在年底正式完成验收,将大幅提升公司的生产能力和研发能力。
    行业持续景气,国产设备优势渐显有望持续替代。根据SEMI近日发布的年终整体设备预测报告,2018年全球半导体制造新设备销售金额预计增长9.7%,达621亿美元,再创历史新高,其中半导体测试设备预估将增长15.6%,达54亿美元,是增速最快的设备种类。预计2019年全球设备市场预期将小幅下滑4%,但2020年将高速增长20.7%,达719亿美元。SEMI预计2018年,中国大陆的半导体设备销售将同比增长55.78%至128亿美元,增速位列全球各市场首位。受益未来5G时代以及物联网与ADAS的快速成长前景,半导体封测设备行业有望持续高景气。与国外设备相比,国产检测设备性价比高,国内厂商能提供更快捷、更有适应性的售后服务和技术支持,有望逐步加深对进口设备的替代。
    投资评级。不考虑STI并表,预计公司2018-2020年净利润7,638万元、1.21亿元和1.76亿元,对应EPS分别为0.51元、0.81元和1.18元。维持买入-A评级,公司专注集成电路检测设备,不断拓展渠道,有望受益行业高景气。
    6个月目标价44.55元,相当于2019年55倍市盈率。
    风险提示:下游需求波动,客户拓展不及预期。

麦格米特:潜心铸平台,厚积薄发

技术同源,由单一产品扩展至跨领域多元化布局。公司成立于2003年,发展初期,以平板电视电源业务积累初始资本,持续投入研发,基于电力电子及控制技术同源,自主构建了三大核心技术平台,实现业务结构优化,形成了“智能家电电控、工业电源、新能源汽车、工业自动化”的多元化下游布局。
    潜心铸平台,构筑核心竞争力。1)强技术平台:公司深耕电力电子技术领域,并持续高强度研发投入(研发占比超10%)。考虑家电电控技术成熟,未来公司在核心领域(电动车、工业自动化等)的研发投入比更高。公司交叉延伸的核心技术平台为多样化产品布局打下坚实基础。2)强管理平台:其一,管理层具有华为艾默生基因,董事长历任华为电气和艾默生网络能源副总裁,拥有二十多年研发和管理经验。公司管理机制好,目前已基本实现核心员工持股。其二,公司资源整合能力强,以较低成本收购协同效应的关键技术或新业务,实现业务拓展,带来新增长点。公司在智能卫浴、智能焊机、油服设备、电击器等领域的并购整合,都是较为成功的案例。2018.8,公司已完成对三个子公司少数股东损益注入,完善治理结构,增厚公司业绩;3)平台化下,协同效应凸显:技术同源下,产品关联性强。公司采用大客户战略卓有成效,构建了标杆效应,渠道协同提升效率。
    多业务协同发展,厚积薄发。公司在下游部分应用领域行业地位领先,在智能焊机、智能卫浴、医疗电源、通信设备电源、轨交、潜油系统等领域已经形成竞争优势,在工业微波、电击器等领域正在稳步打开市场,并持续向新技术、新领域延伸,形成有序、有梯度发展趋势。1)智能家电电控:智能卫浴掌握核心控制和即热技术,以To-B端为主,切入小米、惠达、摩恩、箭牌、ToTo等一线客户渠道,竞争力凸显,成长迅速;2)新能源车电控业务:在电动车部件领域已积累了10多年的研发经验,并在业内率先提出了电机控制器PEU解决方案,产品不断升级;客户结构稳定优异,以北汽为主,并通过持续开拓吉利、东风等优质客户,保持快速增长;3)工业电源:医疗设备电源地位领先,开拓飞利浦、西门子等客户,通过推出新类型医疗设备电源,开拓新客户,该业务有望稳定增长;通信设备电源,有望受益5G设备布局。4)工业自动化:定位于对高端产品实现进口替代。公司以部件和解决方案为主,在某些细分领域地位领先,智能焊机与发那科合作,轨交空调控制器供应中车,通用电机驱动器在注塑机领域领先。
    投资建议:公司依托强大研发平台和管理平台,形成了以“智能家电、工业电源、工业自动化”跨领域多元化布局,内生增长潜力大,“倒T”字战略正逐渐获得收获,进入协同效率提升期。我们预计2018-2020年,归母净利润1.9/3.28/4.17亿元(考虑合并日前三个子公司少数股东损益,以及剔除股份支付和重大资产重组的费用影响,2018年备考归母净利润约2.6亿元,对应PE为27倍),对应PE分别为37/23/17倍,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济下行、行业竞争加剧导致价格下降风险、关键原材料供应不足风险、业绩承诺无法实现风险、下游需求不及预期风险;

山西汾酒:实施股权激励,改革更进一步

事件:
    公司发布限制性股权激励草案,拟授予的限制性股票数量合计不超过650万股,占公司总股本的0.75%,首次授予590万股,占总股本的0.68%,预留60万股,占总股本的0.07%,首次授予价格为每股19.28元。拟授予激励对象为公司高管、中层管理人员及核心技术(业务)人员,合计人数为397人。限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月,解除限售比例分别为40%、30%、30%。解除限售期的相应考核年度为2019-2021年,公司层面考核要求是相比2017年营业收入增长率不低于90%、120%、150%,且三年净资产收益率不低于22%。个人层面也设置了相应的绩效考核体系。本次股份支付的费用共计1.13亿元,分四年进行摊销,在管理费用中列支,2019-2022年每年分别摊销4235万、4235万、1976万、847万。
    评论:
    1、 中层骨干覆盖面较广,长期激励效应可期。公司此次拟授予的限制性股票数量合计不超过650万股,占公司总股本的0.75%,首次授予价格为每股19.28元,拟授予激励对象为公司高管、中层管理人员及核心技术(业务)人员。
    我们认为此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,授予价格相对当前股价折半,具有较大吸引力。激励对象包括高管、中层及核心骨干,共计397人,约占员工总数的6.5%,覆盖面较广,有望调动各方面积极性,释放公司活力。
    2、 公司个人双重考核,考核目标较为积极,压力动力并存。此次限制性股权激励方案解除限售要求采取双重考核。公司层面:2019-2021年相比2017年营业收入增长率不低于90%、120%、150%,且三年净资产收益率不低于22%。若按照我们18年收入预测计算,公司19-21年收入增速分别为33.8%、15.8%、13.6%。个人层面亦设置了绩效考核体系,须考核合格才可解除限售。我们认为采用公司层面和个人层面双重考核,能够实现良好利益绑定,公司整体考核目标较为积极,在压力和动力并存的情况下,有望充分盘活各方面活力,业绩空间也有望进一步打开。另本次股份支付费用共计1.13亿元,分四年进行摊销,在管理费用中列支,预计管理费用率将会有小幅提升。
    3、 改革稳步推进,期待与华润更紧密合作。公司近年来改革持续推进,内部机制不断改善,内部强化契约化管理,业绩考核、干部聘用契约化,激发企业
    内部自主力和活力。同时,公司年中增补华润2位董事进入公司董事会,聘
    请华润方面高管进入汾酒管理层,期待汾酒与华润更紧密合作,同时推动机制市场更进一步,推动公司来年稳健增长。
    4、 来年增速料将放缓,股权激励短期提振市场信心,维持“强烈推荐-A”评级。
    展望19年,需求放缓叠加报表基数提升,预计公司增速将有所放缓。期待公司能够维持合理库存水平,保持来年稳健增速,同时在华润助力下,内部改制能更进一步。此次实施股权激励,覆盖面较广,考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发公司经营活力。略调整18-19年EPS1.72、2.05元,给予19年22倍PE,目标价45元,维持强烈推荐。
    5、 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

上海银行:侧重零售业绩增,提振息差降不良

推荐逻辑:市场 流动性保持合理充裕稳定银行负债成本,表外非标资产回归信贷提振利息收入,巩固息差空间,零售业务快速扩张改善资产质量。公司作为地处经济发达区域的城商行龙头,客户基础和信贷质量具有天然优势,在零售主打的消费金融产品热销拉动下,信贷资产规模扩张迅速,息差水平稳中有升,不良贷款率持续压降。目前2018年PB 估值仅为0.78倍,安全边际较高,公司未来三年净利润有望实现年均18%的符合增长。
    零售消费金融快速扩张,息差水平抬升明显。公司近年来侧重发展零售业务板块,零售贷款占比达到29%且仍处于上升通道。公司重点推出的消费贷产品“金桔贷”、“信义贷”产品贷款投放规模快速增长,在零售贷款中的占比超过50%,带动公司整体信贷规模同比增长超过30%,带动公司2018年业绩大幅改善。
    同时,零售业务的快速增长也提升了公司盈利能力,拉动2018年三季度净息差由2017年末的1.38%跃升至1.61%,抬升幅度非常明显。未来考虑到在消费升级社会背景下,居民短期消费贷款仍将保持较高水平增长,消费贷款类金融产品预计仍有较大市场空间,公司信贷资产扩张有望延续2018年的较快增速,为公司未来业绩增长大奠定扎实基础。
    扎根经济发达地区,做实做优信贷资产。上海银行由于地处经济发达的长三角地区,客户基础较为优质,在上市银行当中不良贷款率处于低位。截止到2018年三季度末,公司不良贷款余额为89.78亿元,较年初增长13.34亿元,不良率1.08%,较年初下降7BP,在上市银行当中仅高于宁波银行、南京银行和常熟银行。从资产质量的变化趋势来看,虽然近年来宏观经济周期向下,但是上海银行对于新增贷款强化资产质量管控,加大风险遏制与不良化解,通过实时监测信贷客户动态、滚动排摸信贷资产风险、主动退出不良率较高的产能过剩行业,平衡资产质量压力。同时,公司在整体信贷投放上向零售业务倾斜,专注发展不良率低的消费金融业务,带动公司整体不良率连续三年保持下降趋势。
    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS 分别为1.76元、2.02元、2.33元,未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率。考虑到消费升级的社会背景下,居民短期消费市场空间旺盛,公司零售信贷规模有望持续高增,给予公司2018年1倍PB 估值,对应目标价14.86元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:经济周期下行或使公司资产质量恶化;监管政策趋严或是使公司监管压力加大;贷款利率下滑或使公司息差空间收窄。

证通电子深度报告:“金融科技+智慧城市”双轮驱动战略,idc业务成公司增长亮点

公司正由单一的金融电子业务向“金融科技+智慧城市”双轮驱动模式转变。公司在金融电子领域已具有较高的品牌辨识度,加密键盘产品国内市场占有率第一,全球十大ATM厂商中,就有六家使用公司的产品,是目前全球通过PCI认证产品数量最多的公司之一。自助服务终端国内市场占有率在25%左右。公司在巩固提升智慧银行市场占有的同时重点打造智慧城市整体解决方案。新增的长沙市望城区智慧园区建设项目、政务云、警务云等云增值服务已经明显提振业绩,2018年上半年IDC及云计算业务因同比增速达80.87%,公司有望突破成长瓶颈,进入发展的新阶段。
    银行网点智能化升级改造是长期趋势,银行自助服务终端存在挖潜空间,定制化实力助力公司积极拥抱新零售市场。受互联网金融的冲击,各大银行都在积极地推进智能网点改造。目前中小银行智能化渗透率低存在增量空间,还有近12.5万个网点待进行智慧化改造,公司2018年上半年就成功挖掘了邮政银行、邮储银行、建设银行及中国银行的增量需求,估算银行自助服务终端可挖潜的市场空间达300亿元。此外,移动支付的普及使得新零售变成投资风口,日本约有自助贩卖机580万台、美国691 万台。中国目前自动售货机存量规模极小仅20万台,未来市场规模结合2015年自动售货机1.79万元每台测算,中国自动售货机未来市场规模至少为1074亿元。公司目前新零售行业涉及包括万达影院的自动售票取票终端、咖啡机等,成为公司新的业务发力点。
    证通云业务板块布局初具规模,重点布局华南五大分布式数据中心,打造证通云创云计算品牌。已在深圳、广州、东莞和长沙共建设5个大型数据中心,规划建设数据中心机柜数量接近1.5万个,数据中心分别处于粤港澳大湾区和中部地区,区位优势明显,且相连省份布局,区域联动性强,为百度、京东、平安集团等高价值客户提供服务。证通云立足于IDC五大数据中心,可以提供云主机、云存储、云安全、云灾备等基础设施平台服务和行业解决方案。同时联手华为,为长沙、东莞等城市提供警务云、政务云等智慧城市解决服务,成功打造智慧长沙政务云平台。
    盈利预测与建议:预计公司在2018-2020年归母净利润分别为0.54、0.92、1.35亿元,对应的PE分别为68x、40x、27x,2018-2020年公司IDC业务驱动公司业绩快速增长,首次推荐给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:IDC机柜出租不及预期,应收账款回笼不及预期。

恩华药业深度报告:招标进度加速核心品种销售放量,估值底部造就投资性价比

麻醉产品线:重磅品种右美托咪定放量明显,医保放开瑞芬太尼成为亮点 麻精用药在原料药(定点厂家1-2家)、单方制剂(定点厂家1-3家)、复方制剂(定点厂家1-7家)、研发环节、流通和使用环节均有严格限制,政策管控导致麻精用药的行业壁垒较高且竞争格局良好。公司麻醉产品主要包括右美托咪定、瑞芬太尼、咪达唑仑、依托咪酯等品种。其中,右美托咪定为公司重磅品种,具有单价高(200 UG 2 ML终端价约133.24元)且用量大等特点,受益于中标省份数量大幅提升,2018年H1样本医院销售同比增长138.52%,目前处于销售快速放量期,未来有望保持50%高增长;瑞芬太尼主要医保报销手术用药限制和临床,逐步替代传统品种芬太尼份额,在所有芬太尼类药品当中瑞芬太尼市占率稳步提升至48%,2018年H1公司样本医院销售同比增长48.78%,预计未来3年有望40%增长;咪达唑仑、依托咪酯为经典大品种,2018年H1公司样本医院销售分别同比增长13.99%和16.40%,预计有望保持10-20%稳定增长。
    精神/神经产品线:阿立哌唑、度洛西丁潜力品种放量值得期待 公司精神类产品主要包括阿立哌唑、度洛西汀、利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮等。阿立哌唑、度洛西汀充分受益于医保中标推进,根据PDB的数据,累计中标省份数量超过15个和16个,2018年样本医院分别同比增长268.78%和39.43%。此外,2018年H1神经用药主力品种加巴喷丁销售30%以上快速增长。
    研发管线:研发力度持续加大,仿创结合布局研发管线 公司研发管线仿创结合,I类新药DP-VPA属于丙戊酸的磷脂衍生物,对应癫痫等适应症,目前处于一期临床,即将进入二期临床。传统丙戊酸国内销售已超10亿元,DP-VPA毒副作用更少,销售前景乐观;仿制药地佐辛、普瑞巴林、奥氮平等已实现报产,2019年有望上市销售。其中,潜力品种地佐辛2017年样本医院销售16.34亿元,预计实际市场规模超50亿元,目前仅扬子江一家厂商,竞争格局良好;普瑞巴林5年复合增长约21.73%,国内市场辉瑞和赛维药业2018年H1市占率分别为80.47%、19.53%,呈现出整体增速快、竞争格局好且进口替代空间巨大的特点;奥氮平2018年H1样本医院销售同比增长5.37%,是销售稳定增长的大品种 ? 当前估值:当前估值5年历史底部,性价比凸显 过去5年,恩华药业的PE平均值为46.28,最大值为86.49,最小值为25.56,当前PE为20.20(数据截止到2018/12/10),当前估值处于公司历史估值的底部,性价比凸显。
    盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.47、0.60、0.76元,对应20、16、13倍PE,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:产品销售、研发进度不达预期;竞争加剧风险;降价大于预期。

能科股份:重组顺利过会,优势互补打开新局面

重组顺利 过会,智能制造业务进入新阶段12月12日,公司公告称公司发行股份购买资产暨关联交易事项获得证监会无条件通过,至此公司发行股份并购事宜审批流程已基本完成。2018年8月14日,公司发布交易预案,初步确定发行股票收购联宏科技100%股权,交易价格为2.14亿元,发行价格为16.85元/股,发行股份1270.03万股,进一步向智能制造深层次迈进。
    重组并购增强公司实力,优势互补打开新局面本次并购的联宏科技将在技术实力和客户覆盖两方面提升公司智能制造综合实力。技术方面,联宏对于PLM 中工具类软件的理解更为深刻,而公司对于协同类软件具有较多的应用经验,双方有效实现优势互补,扩大了智能制造服务范围。客户方面,公司主要面向“大强优”客户,主要集中在大型航空、军工集团等,而联宏则在汽车、通用机械和工业电子等领域积累了2000多家客户。并购有效提高了公司智能制造的下游覆盖范围,为长期拓展更多的中小用户奠定良好的基础。
    深耕下游建立有效壁垒,转型智能制造已初显成效本次收购完成后,公司将智能制造业务聚焦于航空、航天、兵器、船舶四个军品行业,汽车和高科技电子两个民品行业。公司充分利用其在智能制造领域的专业程度为客户提供周全的定制化服务和针对性的解决方案,在缩短产品研发迭代周期、扩大产能、提升产线利用率、综合提升产品质量、降低生产成本等方面切实解决下游客户的实际需求。公司转型智能制造已初显成效:智能制造业务营业收入由2016年的902.07万快速提高至2017年的1.01亿元,2018H1此业务收入同比增长61.33%。
    投资建议考虑下游旺盛的智能制造改造需求,公司的智能制造业务即将进入快速发展期。不考虑收购联宏带来的影响,预计公司2018-2020年归母净利润为4601、6152和8308万元,对应目前股价的PE 分别为45、34和25倍。若考虑并购联宏,公司2018-2020年备考归母净利润将达到6501、8552和11108万元,股本稀释后对应PE 分别为35、27和21倍。根据公司利润成长性,市场对于收购事项的预期以及行业内公司估值情况,我们认为给与公司1倍的PEG 估值较为合理,按照公司2019年并表备考利润34倍PE,确定合理价值23.03元/股,维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济下滑,智能制造竞争加剧,应收账款较大形成的财务压力。

长川科技:拟定增收购长新投资90%股权,技术水平和客户质量将大幅提升

事件:长川科技公告拟以定增换股形式购买国家集成电路产业基金、天堂硅谷以及上海半导体装备材料基金三方合计持有的长新投资90%股权。收购完成后,长新投资将成为公司的全资子公司,长川科技将通过长新投资全资控股新加坡半导体测试设备企业STI。
    点评:STI 在半导体测试设备领域技术积淀雄厚,其2D/3D 高精度光学检测设备优势明显,产品广泛应用于日月光、安靠、德州仪器、镁光等全球领先的集成电路封测及IDM 企业。本次收购完成后,公司与STI 将在产品、客户和研发技术上形成高度协同,助力公司快速拓展半导体测试设备的国内及海外市场。
    此外,本次收购估值远低于上市公司现有估值,将显著降低长川科技整体市盈率水平。
    STI 积淀雄厚将提升长川整体技术水平,同时助力长川切入晶圆级测试市场。STI 专注于芯片及Wafer 的光学检测、分选、编带等设备超过27年,积累了154项专利,在集成电路2D/3D 高精度光学检测(AOI)设备等领域技术积淀雄厚,将显著提升长川整体技术水平。同时,STI 在产品类型将助力长川实现快速拓展①STI 生产的转塔、平移式测编一体机与长川现有产品高度重叠,相互融合借鉴可提高产品整体性能;②STI 现有膜框架测编一体机和晶圆光学检测机生产技术,此前长川科技未曾掌握,通过本次收购长川将在晶圆级封装终检和晶圆制造及封装过程检查市场获得快速突破,打开新的成长空间。
    STI 拥有全球顶尖的客户结构,有利于加速长川在海外市场拓展步伐。STI 为日月光、安靠、矽品、星科金朋、UTAC、力成、德州仪器、瑞萨、意法、镁光、飞思卡尔等全球顶尖的封测厂和IDM 厂供应半导体检测设备,并多次获得德州仪器供应商卓越奖,客户结构丰富且企业形象良好。在渠道分布上, STI 目前已在韩国、中国台湾和东南亚(菲律宾和马来西亚)拥有 4家子公司,在中国大陆及泰国亦拥有专门的服务团队,基本完成全球主要半导体封测市场的全覆盖。STI 广泛的客户基础、良好的业界口碑和全面的市场布局,将显著加速长川科技现有产品在海外市场的拓展步伐。
    收购对价较为合理将有效降低公司整体估值水平,产业基金持股比例进一步上行,公司后续客户及产业资源将更加丰富。STI 在2018年前三季度净利润4000万元人民币,我们预计2018年全年净利润有望达到5000万元。本次收购长新投资整体作价5.45亿元,对应2018年市盈率约为11倍。
    而根据我们的盈利预测,长川科技当前市值对应2018年PE为68,本次收购估值显著低于长川现有估值,将有效降低 公司整体估值水平。此外,本次交易对手方中的集成电路产业基金和上海半导体装备材料基金均为我国半导体产业发展推动方,通过定增换股形式收购将提升上述产业基金在上市公司整体持股比例,公司后续将更深入的获取产业基金在客户和产业资源上的支持。
    投资建议:预计公司2018-2020年归母净利分别为0.70、1.09和1.66亿元,同比增40%、54%和53%,对应EPS 分别为0.47、0.73和1.12元,对应市盈率分别为68、44和29倍。若假设STI2018年净利润为5000万元,且2019年利润与2018年持平,则收购完成后公司2019年市盈率约为33倍。公司与STI 在产品、技术和渠道等多领域协同效应明显,收购完成后有望显著加速公司半导体测试设备领域的全球拓展。此外,随着公司自研探针台和数字测试机稳步推进,公司后续成长空间将陆续打开。我们维持公司强烈推荐评级。
    风险提示:收购事宜仍存在不确定性,半导体下游需求大幅下滑。

泸州老窖:国窖确立百亿目标,新品推出渠道优化拉开成长序幕

事件
    2018年12月8日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司年度股东大会暨国窖19年工作规划会议在苏州成功举办。根据糖酒快讯报道,会议上公司提出核心单品国窖1573明年冲刺100亿的销售目标;在产品体系方面,新增国宝红和国窖鸿运568两款单品争夺千元价格带;渠道运作方面,公司将增加费用投放及经销商支持,逐步推进大区公司建设并放权。
    核心观点
    国窖及特曲持续放量,开启全国化序章。受益于大众消费升级,千元价格带产品成为新贵,国窖优秀的品牌力和产品力迎合高端消费需求,预计今年全年销量增长可达30%;特曲卡位200元价位带,性价比突出,今年迎来放量期。展望明年,我们认为在宏观经济增速和高端酒需求增长放缓背景下,国窖销售口径百亿目标较为合理,降速增长保障良性发展,品牌专营公司持续加大及消费者培育力度则有助于保障全国化持续推进。此外,国窖还实施了控盘分利、裂变精耕、渠道下沉、模式升级、事件等一系列配套支持政策,与公司发展战略高度吻合,推动百亿目标实现。
    侧翼补充单品共建高端矩阵,渠道优化焕发活力。国宝红和国窖鸿运568两款产品的推出将与国窖1573形成完整的高端产品矩阵,帮助增强千元价位竞争力。公司稳健经营市场,渠道扁平化运作,掌控力较强,保障了各层级利润的合理分配,从而形成强渠道推力;不断加大经销商支持,通过费用投放抢占空白市场,渠道布局逐渐完善。此外,经历了前两年快速招商的发展期,今年公司多次主动调整、控量挺价,目前渠道库存已处于合理水平。
    财务预测与投资建议
    考虑到宏观经济增速放缓可能导致高端酒需求增速降低和特曲放量,我们下调了公司高档酒收入预测,上调了中档酒收入预期。调整公司18-20年每股收益预测分别为2.33、2.85、3.31元(原18-20年预测为2.46、3.24、4.11元)。维持给予公司18年26倍PE,对应目标价60.58元,维持买入评级。
    风险提示
    宏观经济增速放缓风险、国窖销售不及预期风险。

山西汾酒:股权激励落地,改革红利加速释放

事件:山西汾酒发布2018年限制性股票激励计划(草案)公告,本计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%,授予价格为每股19.28元。其中,首次授予590万股,占授予总量的90.77%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.68%;预留60万股,占授予总量的9.23%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.07%。
    股权激励落地,改革迎来实质性进展。本次股权激励计划首次授予的激励对象为397人,主要包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员,我们认为这意味着汾酒作为山西国改标兵,迈出了实质性改革步伐,股权激励落地将进一步激发核心员工经营活力,利于公司中长期发展。从业绩考核目标来看,本次方案要求2019-2021年每年公司净资产收益率不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;营业收入增长率不低于同行业对标企业75分位值水平;主营业务收入占营业收入的比例不低于90%;以2017年业绩为基数,2019-2021年营业收入增长率分别不低于90%、120%、150%。根据公告显示,授予的限制性股票总成本约为11292.6万元,该成本将在本计划限售期、解除限售期内进行摊销,2019-2011年管理费用分别为4234.7、4234.7、1976.2、847.0万元,该费用对利润整体影响不大。根据我们今年收入预测,预计2019-2021年收入同比增速目标分别约27%、16%、14%,对应利润增速将基本同步。
    全年目标将顺利实现,来年发展势头有望相对积极。公司提出“三年目标两年实现”规划,根据渠道反馈情况,我们认为全年目标规划有望顺利完成,主要增长点已转向省外市场。按照股权激励考核目标,明年收入增速约27%,好于市场预期,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,次高端酒青花瓷快速增长是有效体现,省外市场加速增长,未来发展潜力仍旧充足,空白市场有待进一步开发;在华润入股和内部股权激励等机制改善下,来年改革红利有望加速释放,完成业绩考核目标值得期待。
    投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。
    风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

迈瑞医疗:高端产品引领发展,三大业务有望持续快速增长

迈瑞医疗,作为医疗器械行业首屈一指的龙头公司,2003-17年公司销售收入由4.6亿增长至111.7亿,复合增长高达25%,表现卓越。公司发展史实际就是一部持续创新史,依靠在监护、彩超、体外诊断领域不断推出国内第一甚至是全球第一的创新产品,公司持续实现了新产品线的不断扩张和老产品高端化的升级换代。截止目前,公司已在智能监护仪、高端彩超、全自动血液分析流水线等众多细分领域取得了遥遥领先的行业地位。
    站在当前时点,市场普遍担心公司未来收入能否持续实现20%以上快速增长?19年是否会出现业绩变脸?我们认为,考虑到公司历史上新推重磅产品至少5年的高成长生命期,16年起公司随着三大高端新产品(N 系列高端监护仪、昆伦系列高端彩超、太行系列血液分析流水线)的上市、叠加全自动化学发光分析仪+试剂在低基数上的持续高速增长(16-17年公司化学发光试剂收入分别为1.39亿、2.96亿,预计18年为5.8亿,19年仍将实现70%左右增长),公司未来2-3年整体收入实现20%以上快速增长将为大概率事件。
    具体到三大业务线,我们预计公司生命信息与支持、体外诊断、影像设备板块未来2-3年分别有望实现15%、25%、20-25%左右的快速增长:一、生命信息与支持板块(17年收入42亿,yoy19%),公司16年新推出的高端N 系列监护仪目前市场份额仅约20-30%,仍有较大提升空间,此外受益于国家分级诊疗建设,公司监护仪、麻醉机、呼吸机、输液泵、灯床塔等均将在县级医院、基层医院具备相当规模的增量需求,从而持续推动该板块较快成长;二、体外诊断板块(17年收入37亿,yoy29%),受益于太行血液分析流水线(16年上市)在二三级医院的快速投放、重磅级新产品化学发光(14年上市)试剂项目的逐步丰富&检测精度持续改进提升、以及生化产品在仪器带动下的稳健增长,公司体外诊断业务有望持续实现25%左右复合增长;三、影像设备板块(17年收入29亿,yoy25%),该板块最核心产品即为彩超(17年收入21亿,yoy29%),公司2016年起陆续在国内推出昆伦系列高端彩超RE7\RE8,成功进入最顶端的三甲医院超声科市场,并以此强化公司彩超品牌形象、拉动二级及以下医院渠道公司彩超销量,预计该业务未来有望实现25%左右增长。
    医疗器械迭代式创新特点将推动公司竞争优势不断增强,公司行业地位将愈发稳固。众所周知,新药研发是一种颠覆式创新,即发现新靶点、新作用机制,而疗效更好、副作用更优的新药 容易对老药的市场规模产生较大的冲击。与此不同,医疗器械的技术进步更多是一种迭代式创新,即新产品在老产品的基础上逐步改善产品品质、提升产品性能。在此背景下,领先医疗器械公司相比排名靠后的其他公司更有能力提升其产品性能,从而稳固其行业地位。也就是说,医疗器械公司相比药品公司强者恒强的特征更为明显。我们认为,随着迈瑞医疗每年坚持把营业收入的至少10%投入研发,公司将充分受益于迭代式创新的行业特征,保持核心产品性能持续优于主要竞争对手,并以此在未来长期保障公司的持续增长。
    盈利预测: 我们测算公司2018年-2020年EPS 分别为3.01/3.73/4.63元,对应38/31/25倍PE,估值合理。我们看好公司在国内和国际市场的中长期持续成长,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:不能满足行业准入政策或出现违法、违规等风险;
    新产品研发失败及个别产品不能及时注册的风险;经销商出现管理混乱、违法违规等情形从而导致公司产品销售下滑的风险;
    不能对并购标的有效整合等导致的经营风险;重要原材料价格变化,或供应商经营状况恶化,或与公司的业务关系发生重大变化等导致的的采购风险等。

广汇能源:LNG接收站持续扩张,多项目布局迈入收获期

天然气版图持续扩张,未来业绩增量有保障:公司目前天然气销售是最主要业务,启东接收站项目的持续扩张不仅提升了码头的周转效率,也为公司利润的增长贡献了力量。2018 年11 月接收站二期投产,预计2019 年接卸量有望达到150 万吨甚至以上。2019 年底2#16 万立储罐投产,届时年周转量可达300 万吨以上。长期看,启通天然气管线项目的修建与省管网相连,实现了液进气出,大幅缓解了槽车运输的压力,也保障了LNG 接收站的高周转。
    红淖三铁路年底投入运营,为动力/提质煤、化工品的分销提供助力: 红淖三铁路将于2018 年12 月试运行,预计2019 年将运送动力煤500 万吨,提质煤400 万吨,液体危化300 万吨的运输能力将于2019 年下半年形成。红淖三铁路扩大了煤化工产品的销售半径、降低了销售成本,有望形成更好的产业协同。2018 年11 月,公司与乌鲁木齐铁路局签订协议,未来铁路将由乌局统一运营,此举保障了铁路的高效、安全运营,预计红淖三铁路的开通将使公司能源各个版图之间的协同作用上升至新的台阶。
    新项目建设有条不紊,能源版图持续扩大:公司的1000 万吨煤炭分级提质项目预计将于年底全面试运行,项目有510 万吨半焦、160 万吨煤焦油的生产能力。同时,煤焦油加氢项目、硫化工项目也在稳步推进,公司能源版图持续扩大,有望持续贡献业绩增量。
    斋桑稠油试采进度落后于预期,预计后续进程有望加快:斋桑油气田的石油勘探项目目前进度略滞后于预期,我们分析可能是资金和技术上的综合原因所致。恒大入主广汇集团一定程度上缓解了公司资金方面的压力,我们预计后续项目进程有望加快,贡献正向收益。
    盈利预测:预计公司2018-2020 年归母净利润17.36/23.01/25.74 亿元, 对应PE 分别为16/12/10,给予“买入”评级。
    风险提示:项目建设不及预期,天然气价格下滑、甲醇价格下跌

山东澳门博彩官网:中国金矿商龙头,资产负债表稳健,首次覆盖并予买入

中国金矿商龙头;资产负债表稳健;首次覆盖并予「买入」
    山东澳门博彩官网是金价上涨的主要受益者。国际金价近期呈上升趋势,但按美元计算,年初至今仍下跌6%。我们看好金价,预计到2019 年将较目前水平上涨5%。而由于山东澳门博彩官网有高经营杠杆,加上产量稳定增加,料将成为受益者。我们对2019- 2020 年的金价预测为每克人民币287 元(约合1,295 美元/盎司),比当前水平高出5%,意味着山东澳门博彩官网每股盈利在2018 - 2020 年的年均复合增长率应达到22%以上。我们首次覆盖山东澳门博彩官网-A,并予买入评级,目标价为人民币32.60元,上升空间约16%。
    投资亮点
    看好金价走势:考虑到贸易战带来不确定性,加上全球澳门博彩官网产量持平或下降,我们看好金价的中长期走势。基于2018-19 年金价为1,295 美元/盎司的预测,我们估计山东澳门博彩官网2019 年净利润将较市场共识预测高约18%。
    阿根廷合资企业提供长期增长潜力:山东澳门博彩官网持有50%股权的Veladero 矿山与阿根廷Barrick Gold 合约占公司上半年总产量的24%左右。虽然Veladero 矿山处于满产状态,但Barrick JV 拥有在阿根廷El Indio 地带进一步勘探的权利,开辟了与Barrick 进一步合作和交易的可能性。
    母公司提供中国澳门博彩官网资源:公司控股股东山东澳门博彩官网集团在山东省拥有40 年的金矿开采和勘探经验。2017 年3 月,山东澳门博彩官网集团发现了一个世界级矿体。资源含金量约为12,300.2 千盎司,约为383 吨,品位为4.5 克/吨。山东澳门博彩官网拥有向山东澳门博彩官网集团收购相关资源的优先购买权。
    H 股估值更具吸引力:我们认为山东澳门博彩官网-H 更有吸引力,其目前的2019 市盈率为19.4 倍。根据山东澳门博彩官网-A 的历史平均市盈率,我们给予山东澳门博彩官网-A 的目标2019 市盈率为40 倍,等同于目标价人民币32.60 元,或16%的上涨空间。我们认为山东澳门博彩官网-A 可提供的稀缺价值能够应对人民币的疲软,同时山东澳门博彩官网也可在近期山东澳门博彩官网-H 上市后通过潜在并购活动提供成长机会。风险因素包括:(i)国际金价下跌;(ii)Veladero 矿的环保问题变得复杂;(iii)山东澳门博彩官网集团抵押公司股份;(iv)主要勘探及采矿许可证由山东澳门博彩官网集团持有。

奥瑞金:吹却黄沙始见金

事件: 公司公告将以2.05亿美元自筹资金收购Ball Asia PacificLtd.(波尔亚太)于中国包装业务相关公司股权。收购完成后,公司将持有波尔佛山100%股权、波尔北京100%股权、波尔青岛100%股权、波尔湖北95.69%股权。
    评论:
    1、并购促进二片罐行业向中方集中,优化公司业务结构本次收购标的公司对应2018年EV/EBITDA约11倍,收购PB约0.9倍。对公司主要影响有二:一方面,由于波尔与公司二片罐业务具有较高互补协同性,将明显提升公司在二片罐市场的客户服务能力。行业格局上,2012年国内二片罐市场外资主导的CR4约75%,其中波尔、太平洋、皇冠、宝艺市占率分别约27%、21%、15%、12%;而2018年行业CR5约58%,其中宝钢包装、波尔、中粮、奥瑞金、太平洋分别约占15%、13%、13%、7%、11%。收购完成后奥瑞金+波尔合计市占率将升至20%,成为国内最大二片罐包装企业。另一方面,据公司收购进展安排,假设19年并表3个季度,我们估计将对公司19年收入、净利增速贡献分别约37%、7%,使红牛业务占比降至46%左右,优化公司业务结构。
    2、二片罐行业供需改善,关注提价预期带来的业绩弹性2010~2012年二片罐行业由于产能增长迅猛,导致市场供大于求,竞争加剧使产品单价下滑,二片罐企业盈利持续低迷。而近年来随着下游需求稳步增长,我们注意到行业供需已逐步改善,产能过剩幅度预计将从2012年的78%降至2019年的15%左右。叠加行业格局优化带来的龙头企业议价能力提升,预计19年二片罐延续今年的小幅提价趋势是大概率事件。据我们敏感性分析测算,受益于二片罐提价弹性的企业依次为宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份等。
    3、盈利底部+模式更新,维持“强烈推荐-A”评级公司盈利基本筑底,主业拐点向上趋势确立,积极开拓差异化包装设计、灌装、综合服务等新领域,完善生产布局,提升客户服务能力。随着湖北咸宁工厂投产,新增多个国际品牌客户,未来产能将逐步释放。暂不考虑收购并表,预计2018~2020年净利分别为7.94亿元、8.95亿元、9.87亿元,同比增长13%、13%、10%,目前股价对应18年PE为15倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。
    风险提示:二片罐行业格局恶化,红牛业务出现重大不确定性。

天康生物:疫苗市场化销售发力,养殖或迎量价提升

投资事件:2018年11月,公司销售生猪5.45万头,其中商品猪/仔猪/种猪分别为4.67/0.76/0.02万头,对应销售均价为12.74/20.51/21.96元每公斤,合计实现销售收入0.73万元。2018年1-11月,公司累计销售生猪57.4万头(+17.3%),累计销售收入6.28亿元(-2.18%)。
    生猪产能扩张加速,看好19年量价提升。18年公司生猪养殖出栏量约65万头,其中新疆与河南比例为2:1。由于上半年猪价跌至历史低点,18年H1生猪养殖处亏损状态;随着下半年猪价的小幅回暖,我们预计养殖业绩转正。19年公司预计产能可达200万头,全年出栏量约130-150万头(新疆与河南各半)。考虑到非洲猪瘟加速产能出清,利好新一轮周期加速到来,我们认为随着19年猪价景气度回升,公司将享受量价双升的优势。
    疫苗市场化销售稳步推进,未来翻番可期。目前,公司疫苗招采与市场化销售比例为7:3,其中招采苗收入相对稳定(每年约5.5亿元,包括口蹄疫、小反刍)。市场苗主要包括口蹄疫疫苗与新产品猪瘟E2。18年年底公司预计可获得猪口蹄疫OA二价苗生产批文,目前该产品有2家公司生产,随着公司19年产品上市,我们预计业绩可实现翻番。18年3月,新品基因工程苗猪瘟E2上市,在免疫及净化效果上有优势,目前处于市场开拓中,定价约7-8元/头份。考虑到猪瘟退出招采,利好猪瘟市场苗销售。
    投资建议:考虑到非洲猪瘟加速产能出清,新一轮上行周期将提前到来,我们认为将利好公司生猪养殖产业量价提升;同时,口蹄疫市场苗销售快速增长,叠加猪OA二价苗、猪瘟E2的逐步上市,看好疫苗业绩快速增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.39/0.54/0.69元,对应PE分别为13/9/7倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:饲料原料价格大幅波动的风险;生猪养殖或不达预期;疫病风险;动物疫苗安全风险;新产品上市或不达预期。