索菲亚:募资用于产能建设及回购股份,彰显自身发展信心;地产预期恢复,有望修复估值

公司公告拟发行可转债募资不超过10亿元,其中5亿元用于股份回购。公司公告拟公开发行6年期可转换公司债券募集资金,总额不超过10亿元,其中5亿元用于股份回购,3亿元用于华中生产基地(一期)投资及扩产技改项目,2亿元用于补充流动资金。
    可转债是债券与看涨期权的融合,是当前阶段公司非常理想的融资工具。可转债价值等于债券偿本付息价值与股票看涨期权的结合。虽然当前定制行业和公司处于阶段性调整阶段,但我们仍看好定制家居长期行业渗透率、市占率、客单价共同驱动的发展前景;索菲亚凭借稳健经销商团队、信息化构建的成本优势有望穿越周期,可转债中看涨期权价值将在未来逐步体现。处于当前估值与市场信心低点,发行可转债是公司现阶段较为理想的融资工具。
    回购股份计划进一步推进,彰显公司对自身价值的信心。公司日前公告回购计划,以不超过35元/股的价格回购公司股份,回购金额不低于2亿元且不超过3亿元,截止11月30日已回购1.25亿元。此次发行可转债募资中5亿元用于股份回购,进一步推进股份回购,彰显公司对自身价值的认可。
    公司2018年Q4看点:增长压力解除,收入增速有望逐季回升,橱柜扭亏为盈。
    1)预期收入Q4继续改善。公司自Q2起开始在终端推出更具性价比的引流套餐,优惠推出899元/平米配套柜体,产品性价比优势突出;11月公司推出全屋套餐新模式,将定制柜体与床帘产品融合,我们预计终端接单将恢复增长。2)经销商换商完成、年内开店超市场平均水平:2018Q1-3衣柜开店269家,重装门店500家,经销商换商超过100家,重装门店上样吸塑板、烤漆板等新品扩充产品品类,经销商换商激活地级市经销商积极性。公司年内门店开店数目高于行业平均水平,体现出经销商高盈利能力与公司的品牌号召力。3)橱柜持续单月盈利:2018年6月起橱柜实现连续单月盈利, 我们预计2018年司米实现7-7.5亿收入。
    前期收入逐季改善预期验证,公司回购推进彰显发展信心,地产预期改善有望修复估值,维持买入!2018年公司总结调整战略,推出对应措施积极面对,包括产品定位,经销商管理,及大家居战略协同推进。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,得以在未来推进高性价比套餐,同时保持公司与经销商盈利水平。我们维持公司2018-2020年EPS 的盈利预测为1.18元、1.38元、1.65元,YoY 为20%/17%/20%,目前股价(18.31元)对应2018-2020年PE 分别为16倍、13倍、11倍,公司具有穿越周期的增长动力,行业调整期提供龙头整合良机;当前估值已经反映地产悲观预期,随地产预期改善估值有望得到修复,维持买入!

潞安环能:拟转让两子公司股权,盘活现有资产

事件:2018年12月17日,公司发布下列公告:1)拟公开挂牌转让所持有的元丰矿业有限公司90%股权。2)拟公开挂牌转让转让子公司山西潞安焦化有限责任公司165万吨焦化产能以及49%股权。3)潞宁煤业减量重组:潞宁忻峪煤业拟吸收合并大汉沟煤业和忻岭煤业,潞宁煤业拟吸收合并大木厂煤业、前文明煤业和忻丰煤业。
    点评
    转让两公司股权,盘活现有资产:公司拟以公开挂牌转让的方式转让目前所持有的元丰矿业90%股权(剩余10%由原长治市元丰矿产有限公司法人代表崔建宏个人出资),元丰公司规划产能240万吨/年,据2017年报,目前元丰公司探矿工程目前处于缓建状态,转让股权对公司产量无影响。潞安焦化为公司全资子公司,转让49%股权后公司仍为控股状态。转让股权有利于公司盘活资产,推进混和所有制改革。
    转让焦化产能指标,对公司实际产量无影响:潞安焦化有批复焦化产能 321万吨/年,包括一分厂 60万吨/年和二分厂 96万吨/年两个分厂,以及剩余产能165万吨/年。本次转让标的165万吨焦化产能为公司储备的建设产能,预计转让可带来实际转让产能收益,但并不影响公司焦炭产量,同时符合山西省焦化行业去产能要求。转让后公司仍具备年生产能力焦炭 156万吨、焦油 5.97万吨、粗苯 6600吨、硫铵732吨,可外供焦炉煤气 2.18亿方。
    潞宁煤业减量重组均为停建矿井,不影响产量,减值风险较小:1)潞宁忻峪煤业吸收合并大汉沟煤业和忻岭煤业,整合后仅保留忻峪煤业(60万吨/年,在建)为主体,忻岭煤业为2016年退出矿井,已计提减值。大汉沟煤业(90万吨/年)为停建矿井,预计2018年产能退出,据公告截至2017年年末净资产-1.98亿元。2)潞宁煤业吸收合并大木厂煤业、前文明煤业和忻丰煤业。整合后保留主体潞宁煤业(180万吨/年,在产),大木厂煤业与忻丰煤业为2016年退出矿井,前文明矿(90万吨/年)目前为停建矿井,据公告截至2017年年末净资产为-1.46亿元。综合来看,本次减量重组后保留主体240万吨,其中180万吨在产产能,60万吨在建产能,合计退出产能180万吨/年,由于目前实行减量置换原则,预计贡献产能置换指标将小于180万吨,退出产能累计净资产-3.44亿元。由于被整合矿井均为停建矿井,对产量无影响,且净资产为负,预计资产减值较小,对当期利润影响较小。
    投资建议:预计2018-2020年公司归母净利为28.59/30.22/32.55亿元, 对应EPS 分别为0.96/1.01/1.09元/股。考虑煤炭板块整体景气回升,公司目前估值处于低位,且公司享受税率优惠,给予“买入-A”评级,折合11xPE,6个月目标价10.56元。
    风险提示:1)需求大幅下滑,煤价大幅下跌;2)股权转让后续操作需上报国资委批准后实施,存在不确定性。

传化智联公司深度报告:公路智能物流平台龙头,网络生态价值进入变现期

国内智能物流龙头企业,掘金万亿公路货运市场。传化智联致力于打造覆盖全国的智能物流网络,是国内公路港模式的首创者与生产性服务业领域先行者。当前我国公路物流整体市场空间近8万亿,而行业经营较为散乱,全国卡车司机总数已达3000万人,其中近90%卡车运营者均为个体户,配货难、空驶率高带来的运输效率低下问题导致我国整体公路物流成本高企。传化作为公路物流平台运营商中的佼佼者,以传化网的搭建为核心,致力于打造覆盖线上与线下的智能物流服务平台。
    物流产业互联网化开启,线下场景无可替代。产业互联网体量远大于消费互联网,且目前数字化程度较低,对于公路物流行业尤为明显。公司通过线上线下结合的平台模式,线上通过业务平台软件搭建数据入口,再通过管理信息系统连接企业ERP系统,以SaaS模式助力公路货运行业入云,线下则依靠实体公路港的运营为企业与个体司机提供经营场所。公路货运行业天然具备装卸、中转、加油、维修等丰富的线下场景,尽管目前车货匹配行业龙头货车帮与运满满合并成为满帮集团后,线上流量已经逐步拉开与其他平台的差距,但仅靠平台撮合交易赚取会员费与信息费会面临用户流失、货源差、运费低等问题,仍需依赖线上引流至线下,通过线下各业务场景提供增值服务实现盈利,线上模式无法完全取代线下。而传化依托线下起家,对公路港的运营经验与模式理解更为丰富,且目前公司在线下端的运营面积、土地储备与政策支持方面均处于行业前列,土地资源的稀缺性使得公司在线下模式中具备排他性的先发优势。重资产模式在长期的网点扩张中已经形成丰厚的价值积累,线下实体资源的高重置价值使得公司在当前公路货运行业变革中已立于不败之地。
    资本开支高峰期结束,公路港批量进入盈利期。公司自上市来加快公路港全国布局,2016年、2017年分别新增公路港33个、24个,2017年报披露已在全国各地运营65个公路港,预计2018年末达到75个左右。目前公司已开始对存量公路港去芜存菁,处置经营效益较差的部分公路港,未来新增公路港更多将以管理输出、收购等模式运营,资本开支高峰期已过,最终将搭建“10枢纽+160基地”、覆盖三纵四横交通大通道的平台网络。新建公路港在初期的投入之后,度过吸引司机、货主、配套服务设施入驻的培育期后即可实现盈利。我们测算运营得当的正常情况下,枢纽型公路港培育两年、普通公路港培育三年即可实现盈利,收回投入资本则需要6-8年。而根据公路港的建设节奏与盈利周期测算,公司过去几年拓展的公路港将在未来三年逐步度过培育期,业绩即将迎来阶段性爆发。公路港的价值不仅在于单港盈利,形成规模之后的网络效应更为重要。随着公司“136+n”的战略逐步推进与传化网连点成面后逐步成型,依托传化网开展的后端增值业务也将逐步发展,供应链业务与金融业务将随着全网体系内车辆与企业数量的增长而不断壮大,为公司未来业绩提供新的增长点。
    模式降本增效显著,弱经济环境下或迎政策加码。对地方政府而言,在当地建设公路港本质上是通过政府采购进行的基础设施建设,并且该模式在初期无需地方政府提供全部建设资金,仅需在土地成本和税收政策上给与支持,后续补贴的发放与否要根据公路港的经营情况是否达到协议要求,实质上该补贴可视为与公路港经营相关的政府采购行为,公司在一定程度上承担了改善区域物流现状的政府工程,补贴的存在合理且必要。我们认为,当前经济下行压力下政府有加大基建投资的需求,公路港模式目前已在多地证明可起到降低物流成本、规范公路货运各环节运营、产生增量税收的作用,盘活百万亿级别的公路道路网络价值可以带来可观的经济与社会效益。并且公路港的引入无需大量资金投入,是政府采购的优选方向之一,政策方面仍存催化空间。
    投资建议:我们认为,公司从事的公路货运市场空间广阔,而公司重点打造的传化网线下端优势明显,线上端也已实现同步布局,线下线上并重发展的模式兼具安全边际与想象空间。根据公路港的建设节奏与盈利周期,公司现有公路港将在未来三年逐步度过培育期,未来新增公路港更多将以管理输出、收购等模式运营,资本开支高峰期结束,进入流量变现阶段,业绩爆发将打消市场对于公路港模式重资产、高投入、盈利难的担忧。而公路港模式本质上是政府采购进行的基础设施建设,且已证明能够起到降本增效、规范行业的作用,弱经济环境下政府投资意愿加强,政策层面潜在优化带来的公路港拓展加速有望催化估值提升。我们预计2018-2020年公司分别实现净利润7.69亿元、13.34亿元与19.42亿元,对应当前股价PE分别为30.3倍、17.5倍与12.0倍,首次覆盖给与“推荐”评级。
    风险提示:公路港网络拓展进度不及预期,线上平台分流冲击。

生物股份:打破国内市场疆域,国际化战略再进一步

事件:公司收到韩国公司(株)Respectbio通知,其代理的公司全资子公司金宇保灵生物药品有限公司生产的猪口蹄疫O型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株)获得韩国农林畜产检疫本部兽用医药品等进口项目许可,允许在韩国市场进行销售。
    我们认为:
    1、公司明星产品“走出去”,国际化战略再进一步
    我们认为,公司国际化战略未来将主要在以下三个方面体现:第一,产品标准国际化。具体到公司的成长路径有望沿着产品文号完善、质量标准提高的方向发展。第二,研发能力国际化。具体表现为公司2017年投资设立金宇美国公司,在种毒的研发上有望于国内形成良好互补,极大地提高了公司综合研发实力。第三,渠道外拓与战略合作。主要形式为公司成品及抗原有望在东南亚及非洲等国家实现出口注册,与国际知名动保企业建立合资公司。根据公告,公司猪口蹄疫O型灭活疫苗获得项目许可将进一步拓展公司兽用疫苗产品海外销售渠道,对持续提升公司经营业绩和市场竞争力具有积极的促进作用。2017年韩国生猪出栏量预计1700万头左右,从养殖结构来看与广东省类似,养殖体量约为广东省一半,考虑韩国进口口蹄疫疫苗价格相对国内市场较高,以及韩国口蹄疫市场竞争格局,我们预计,韩国口蹄疫疫苗市场理论空间3亿元左右,公司潜在市场空间过亿。
    2、口蹄疫市场苗格局优化、蓝耳等多产品呼之欲出
    我们预计,19年公司蓝耳疫苗、圆环支原体二联疫苗和非洲猪瘟疫苗或将成为市场关注点。蓝耳病的痛点是疫苗的有效性。蓝耳苗市场空间20亿以上,公司蓝耳PC株疫苗是国内首个获批的重组蓝耳疫苗经典弱毒作为骨架表达高致病性蓝耳免疫蛋白,对经典株和高致病性蓝耳均可防控,无毒力返强风险。如果疫苗效果评价结果好于市场现有产品,则有望改变现有市场竞争格局,从政府招采到市场化的成长路径和市场空间与口蹄疫市场苗最相似,预计公司蓝耳苗有望于19年1季度上市,19/20年有望贡献收入0.7/1.5亿元。
    3、公司向平台型企业过渡,做动保解决方案提供商
    我们认为,平台型动保企业是具备核心研发优势并能将其实现商业化的产品,进而获取超额利润并能反哺于核心研发技术的具备自我加强机制的一类企业。当前市场对动保行业的成长空间理解偏线性,估值方式限于对现有产品线性外推,但是平台型动保企业的成长动力来源于研发技术推动新产品放量,因此除了关注已有业务之外,还应重点研究公司长期发展方向和节奏,以此判断公司未来成长的空间和可能性。
    4、盈利预测与投资建议:考虑到非洲猪瘟会加速中小养殖户产能去化速度,可能会对公司向下游中小客户渗透速度有所影响,我们预计18/19/20年净利润为9.4/12.2/14.7亿元,EPS为0.80/1.04/1.26元,维持“买入”评级。
    风险提示:行业政策风险、养殖规模化不达预期、猪价下跌、疫情风险

中国国旅:海口免税用地竞拍成功,后续逐步释放业绩增量

事件回顾:12月17日晚公司公告海口投资公司成功竞得海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的四块国有建设用地使用权,并签订《成交确认书》,总成交金额为人民币121,316万元。海口投资公司为中国国旅全资子公司国旅投资发展有限公司的子公司,上周公司向国旅投资发展有限公司增资15亿元,并由其向海口投资公司增资14亿元。此次竞拍得到6块地块中的4块,另外两块挂牌截止时间延长至2018年12月27日。 离岛免税建设稳步推进,海口免税临时店有望先行运营。此次竞标土地总面积为海棠湾竞标面积的1.7倍,除去一块商务用地和一块旅馆用地,4块商业用地面积合计27.36万平米,为海棠湾的1.4倍。本次挂牌宗地明确为建设海口市国际免税城项目的商业配套用地,业态更加多元。类比海棠湾免税店建设进程,我们预计海口免税店2021年中可以正式开业,参考海棠湾模式(开业前在大东海设有临时店),海口大概率会先以临时店形式运营。
    离岛免税转化率和客单价有望进一步提升,若叠加水运开放,海口店2020年预计贡献26亿业绩增量。海口免税店正式位置毗邻港口,我们预计后续大概率将放开水运离岛购物。海口免税店建成后,将进一步提升离岛免税转化率(主要来自火车和水运)以及机场客流的客单价。从转化率角度,我们认为18/19/20年海南离岛免税实际购物人次增速可达到13%/69%/13%。从客单价角度,18/19/20年整体免税客单价增速可以达到13.16%/16.85%/8.3%。海口免税店的新增若叠加水运放开,对应2020年将带来26亿元的增量,预计18/19/20年海南免税总量将达到103/144/175亿元。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,由于与中免存在同业竞争,因此大概率后续会进行合并,但目前时间点未知,因此考虑两种情况进行测算:不考虑收购海免的情况下,18/19/20年中免海南地区对应营收76/109/131亿元;考虑19年收购海免的情况下,18/19/20年中免海南地区对应营收76/144/175亿元。
    盈利预测与投资建议:海南离岛免税额度12月1日起已从16000元提升至30000元,预计将刺激12月免税数据高位增长。短期汇率对公司预期的影响较大,我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。由于本文对临时店及政策均为假设,因此仍维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为33/26/21倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

金智科技公告点评:输变电可视化运维系统新业务中标国网宁夏项目

输变电可视化运维系统将采用多种新科技。
    据2018年12月18日公告,此次中标项目的主要内容为,为宁夏330kV及以上超高压输电线路建设输电线路可视化运维系统,为宁夏65座变电站建设远程智能巡视系统,中标金额约0.57亿元,相关设备及系统租赁期4年。该项目采用国内首创的输变电全面可视化新技术,应用基于3DGIS的输电线路三维可视化技术、人工智能识别技术与大数据分析技术。我们认为,该项目如履行顺利,将为公司智能运维业务成长积累重要工程经验。
    控股子公司将出售非核心资产股权。
    公司12月13日公告,持股85%的控股子公司金智信息拟向公司控股股东金智集团转让南京城建隧桥10%股权,完成后不再持其股权,作价0.45亿元,上市公司净利润预计将因此增加约0.27亿元。我们认为,该交易将有助公司聚焦主业,改善现金流,降低资产负债率,并适度增厚2018年度业绩。
    与华润电力开展战略合作。
    公司曾于10月25日公告,与华润电力签订《战略合作框架协议》,双方拟在勘查设计与工程总承包、智能电厂、配网自动化、模块化变电站、储能、能效管理平台和区域能源规划等方面开展战略合作,互利共赢,协议有效期5年。我们认为,如执行顺利,将利好公司多项业务发展。
    投资建议。
    我们预计,公司将于2018~2020年实现EPS0.49元、0.54元、0.67元,对应36.6倍、33.1倍、26.7倍P/E。维持“中性”评级。
    风险提示。
    行业投资或放缓;模块化变电站等新业务的发展存在试错风险;行业估值中枢或现波动。

万达信息:市民云快速复制,创新业务进入兑现期

公司目前已经进入由软件开发系统集成向提供服务转型的关键时期,有望凭借多年的业务积累、领先的技术优势、完善的运营能力将快速推动市民云在全国范围内上线,未来四家创新业务子公司(市民云、健康云、阳光医药平台、专病服务)为公司打开长期盈利空间。
    事件:2018中国信息通信大会于12月14至16日在成都举行,成都市与德阳市、巴中市共同签署了成都-德阳互联网+市民服务一体化战略合作协议、成都-巴中互联网+市民服务一体化战略合作协议,未来将以天府市民云为基础,打通成都与德阳、巴中的数据互通、市民服务业务互通,实现市民服务同城化、大数据和人工智能共同发展。
    市民云今年以来快速复制,公司创新业务有望进入收获期。1)公司城市级市民云平台已在上海、海口、成都、柳州、长沙、扬州等地逐步落地,13年底建设运营的上海市民云用户总数已接近千万,今年10月上线的成都天府市民云目前已经整合了33个政府职能部门的138项便民服务,实现了个人社保、公积金、交通违法情况、购房摇号等信息在线查询,以及预约挂号、生活及教育缴费等便民功能,平台用户突破70万,服务人次达到700余万。2)公司健康云服务聚焦“三医联动”改革,立足公司中标的全国互通个人健康档案和电子病历系统建设,“健康台州”建设投入运营标志着公司成功实现了三医联动。3)公司阳光医药平台已于上海上线3年,连接近1500家各级医院和近6500多家医药企业,平台月成交额超过50亿。我们认为公司已进入向提供服务转型的关键时期,长期盈利能力有望显著改善。
    公司最早开始布局医院外信息化市场,先发优势明显。公司目前在公共/区域卫生平台已经占据全国约一半左右的市场份额,主要通过先在上海做样板、再向其他省会城市的模式进行业务拓展。公司在公/区卫市场获单能力突出,G 端客户资源优势明显,公司18年前三季度订单增长超100%,充分受益公/区卫平台信息化建设红利释放,未来有望受益于行业医联体、医共体、健康数据平台建设计划的不断落地,业绩持续高增长。
    维持“审慎推荐- A”评级:公司目前所处的医疗及民生服务行业受益于国家政策推动,行业景气度持续确定性高,我们预计2018-20年净利润为4.1/5.6/7.2亿元,对应PE 为31/23/18倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。
    风险提示:1、市民云落地进展低于预期;2、医疗信息化投资放缓,公司业绩增长乏力。

捷佳伟创:光伏电池片设备龙头,受益政策+技术红利

捷佳伟创:产品线广、协同性强的电池片设备龙头
    除丝网印刷外,公司基本涵盖了电池片生产的主要设备,包括PECVD设备(市占率50%-60%)、扩散炉(市占率50%)、制绒设备(市占率70%-80%)、刻蚀设备(市占率30%)、清洗设备(市占率70%-80%)、自动化设备等(市占率20%)。公司产品合计价值量占整体产线投资额的60%以上,并且在各环节基本处于龙头地位,除了印刷设备外,其他设备的平均市占率约40%-50%。2014-2017年营业收入和归母净利润CAGR分别为42%和97%,呈现高增长态势。截止到2018H1,公司在手订单38.52亿,预计这部分订单将在2019年集中确认,2019年业绩将呈现高速增长。
    光伏行业景气度迎拐点,电池技术更迭利好设备商
    11月初的民营企业座谈会和能源局座谈会奠定后续光伏政策基调,我们认为,自531以来的行业低潮已过去,政策底已出现。同时自531以来,光伏产业链各环节价格已经大幅降低了30%-40%,我们认为后续政策有望进一步压缩非技术成本,平价进程将大大加速。
    电池片的光电转换效率是平价上网的关键因素,预计未来2-3年内PERC仍是主流路线。市场认为2018年是PERC电池扩产高峰,而根据我们测算,现有的PERC产能明显无法满足后续的装机需求,因此我们认为扩产高峰将持续到2019-2020年。对于设备而言,市场空间短期内在PERC电池产能的持续扩张;长期来看,技术路线的更新迭代将持续为设备市场带来增量空间。根据我们测算,预计2018-2020年电池环节主要设备的累计市场规模超230亿,其中捷佳伟创所涵盖的设备市场规模达163亿。
    高研发投入+前瞻性布局成就卓越,看好专用设备领域业务延伸
    公司始终将技术研发视作持续增长的动力源泉,近年来研发投入持续增长,2017年公司研发投入7472万,占营业收入比重达6%。大量的研发投入确保公司的技术水平在晶体硅电池生产设备领域处于领先地位,产品兼具性能和性价比,我们认为这是公司获得大客户认可的重要原因。
    从目前的新技术储备来看,公司未来布局主要有三大方向:1)积极应对市场和技术的变化,储备多种高效电池路线的技术和设备;2)向光伏产业链上下游延伸,打造“交钥匙”工程;3)同类工艺延伸,有望向半导体领域拓展。
    参考海外龙头的成长路径,专用设备商通常在一个产业内做大以后就有更多的资金进行另一个领域的研发和并购,其往往具备良好的技术延展性,可快速复制到其他行业,成长空间会更大。我们认为捷佳伟创作为光伏电池片设备领域的龙头,未来成长空间可期。
    盈利预测与投资评级:公司目前基本面向好,在手订单充裕,我们预计2018年、2019年、2020年EPS分别为1.00、1.33、1.60元,当前股价对应动态PE分别为27倍、20倍、17倍,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:行业受政策波动风险;市场竞争风险;设备企业外延拓展不及预期。

三垒股份:依托全球领先品牌“美吉姆”,早教龙头扬帆起航

早教行业:二胎红利、消费升级驱动发展,品牌及服务是关键因素
    根据弗若斯特沙利文的报告,到2020年早教行业整体规模将达2,027亿元,我们认为发展驱动因素主要有:(1)二胎红利为早教行业提供巨大市场基础,局数据显示2017年0~6周岁适龄儿童已超1亿,二胎政策将会带来人口新增量;(2)消费升级及家长教育观念转变,驱动家庭在教育领域的投入提高尤其带动早教渗透率的提高。行业特点方面,我们总结目前国内早教行业的特点:(1)行业格局:全球品牌+本土品牌并行,市场集中度低,三四线城市渗透率正在加速提升;(2)商业模式:大多通过“加盟为主、直营为辅”的方式扩张;(3)教学模式:家长是付费决策者,上课过程家长全程陪同,与幼儿同时体验课程服务,但教学效果难量化。基于以上特点,我们认为在行业需求加速提升,行业竞争加剧的情况下,早教机构的核心竞争力将体现在:(1)品牌知名度,教学效果难以量化,品牌背书就很重要;(2)服务体验,家长亲自参与,销售团队、教学团队以及售后支持非常重要尤其在大多都是“加盟为主、直营为辅”的模式之下,总部对加盟店的运营管理、教学输出以保障服务标准统一的能力就非常关键。
    三垒股份:依托全球领先品牌“美吉姆”,早教龙头扬帆起航
    三垒股份原主营塑机装备及机床等传统制造业务,通过收购楷德教育进军教育领域,此次作价33亿全现金收购美杰姆,“制造业+教育”双主业并行进一步推进。三垒股份将通过美杰姆,依托全球领先幼教品牌“美吉姆”开展早教中心加盟业务,成为A股早教领域新龙头。我们认为,三垒股份在早教领域将有以下核心竞争力:(1)品牌方面:美杰姆独家拥有全球领先早教品牌“美吉姆”的授权,依托“美吉姆”开展科学、系统的早教课程,;(2)管理服务方面:美杰姆通过“加盟为主,直营为辅”的模式开展办学,全国范围内美吉姆早教中心均由美杰姆统一运营管理支持、严格培训,保障各加盟店服务统一;(3)全国网络布局,率先受益行业发展:在品牌以及管理体系的支撑下,美吉姆网点布局持续推进。截至2018/6/30,全国签约早教中心数量达389家,未来二三四线城市业务下沉空间大,网络布局持续推进。
    投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级
    根据我们的测算,三垒股份制造业2018-2020年预计实现归母净利0.13/0.26/0.15亿元,而楷德教育归母净利分别为0.26/0.32/0.38亿元。美杰姆承诺2018-2020实现归母净利不低于1.8/2.38/2.9亿元,收购美杰姆之后,综合考虑美杰姆并表时间(2018年12月并表)、并表权益(70%权益并表)以及2018年计提的股权激励费用及并购带来的财务费用等,预计三垒股份2018-2020年将实现归母净利为0.28/1.60/2.11(2018年备考归母净利为1.50亿元),EPS分别为0.08/0.47/0.63元/股,当前股价对应2018-2020年备考PE为41.4/37.8/28.6X。考虑行业成长性以及三垒股份在A股早教板块的稀缺性及龙头地位,首次覆盖,给予“增持”评级,合理价值20.95元。
    风险提示
    早教行业竞争加剧;教育行业监管趋严;商誉减值风险。

招商蛇口与招商局置地签订新协议的点评:破旧立新,双拳齐出

事件:
    招商蛇口与控股子公司招商局置地(0978.HK)签订了《经修订及重列不竞争契据》,重新明确了各自在业务类型和区域方面的划分。评论:
    取代仅有的区域划分,新的协议以业务划分为主。协议生效后招商局置地的主要业务分为三部分:(1)排他性的在广州、佛山、南京和句容开展房地产业务,并逐步退出重庆和西安两个城市,并放弃暂未进入城市的房地产开发业务的优先选择权;(2)以小股跟投的方式在全国范围内参与房地产业务;(3)将大力发展的资产管理业务,首先在北京和上海独家经营办公楼的资产管理业务,后将深入深圳和全国,并且服务式公寓将整合已有的CM+品牌在香港和内地扩张。
    五指交叉不如双拳齐出。(1)原协议好似五指交叉,相互纠缠,力尽效微。以地域为限,相互不得越界从事任何相关的房地产业务,尽管表面上解决了同业竞争,但实际随着房地产的多元化发展和整体需求的下行,单纯的地理限制不可避免地存在着资源浪费、成长空间不足、核心优势重合、新业务竞争力不足的情形。(2)新协议正是腾出双拳,各自发力,重拳出击。以业务划分为主能更好的解决同业竞争,在保持优势区域开发业务竞争力的同时,招商局置地可以更好地发展新业务的竞争力,打开新的盈利和成长空间。打破地域限制能够让双方集中力量打造各自特色又互补的竞争优势,实现集团内的业务协同。
    大资管时代空间无限,多业共举齐头并进。(1)于招商地产,此协议基本打破了原有的地域束缚,能够让招商地产更好的在全国范围内开展房地产开发业务,形成更加全面和完善的业务布局,降低扩张成本,规模和业绩有望持续提速。(2)于招商局置地,在保留自己重点区域的房地产业务的同时,突破原有的区域桎梏,在全国范围内开展写字楼和公寓运营资产管理业务,迎接大资管时代的来临,依托于蛇口庞大及多元化的优质物业,打造新的核心竞争优势。(3)于招商蛇口集团,此协议有利于内部运营效率的提升,优化区域资源分配,境内外双平台的职责更加明晰,为未来多元业务的扩张奠定基础。
    维持增持评级。维持目标价29.39元,维持2018/19/20年的EPS至1.91元、2.22元、2.64元的预测,目标价对应2018年15倍PE。
    风险提示:房地产行业整体销售不及预期

云南旅游:出售地产业务,补充公司现金流

上调2018年盈利预测,维持增持评级。基于出售地产业务带来的投资收益上调2018年盈利预测,2018-2020年EPS由0.15/0.18/0.20元上调至1.28/0.18/0.20元。受景区行业门票降价预期影响,2018年景区股整体估值中枢下移,因此将2019年目标价从15.52元下调至6.7元,对应2019年动态估值31XPE,维持增持评级。
    出售地产业务,增厚2018年利润。公司2018年12月17日公告称股东大会已通过《关于公司出售子公司股权暨关联交易的议案》,将剥离地产业务,出售其持有的云兴世博55%股权给华侨城西部公司,55%股权售价12.14亿,以55%股权支付对价与出售标的对应净资产之差计算,我们预估公司可获得投资收益约9亿元。
    存量传统业务有望改善。剥离地产业务补充公司现金流有助于现有业务的更好发展,世博园景区转变经营思路,打破门票经济,会议中心稳中求进,花园酒店积极拓展房车营地、食堂托管、管家服务等业务。
    云南省旅游资源丰富,旅游整治长期利好省旅游生态。①云南传统观光游旅游资源丰富,在景区转型和升级上急需资本的介入和整合,华侨城入主后公司整合平台价值得以体现;②2017年云南省铁腕整治旅游乱象效果显著,旅游整治长期利好全省旅游生态健康发展。
    风险因素:宏观经济下行风险、资产剥离速度低预期。

东方航空:收益和客座率不断提高

支撑评级的主要因素
    10月份客座率继续增加。10月份中国东方航空公司可用座位公里同比增长7.5%,其中国内可用座位公里同比增长9.2%,国际可用座位公里同比增长4.4%。总客运周转量同比增长9.9%,其中国内客运周转量同比增长11.4%,国际客运周转量同比增长7.0%。客座率增加1.7个百分点至81.8%,其中国内和国际航线分别增加1.6个百分点和1.9个百分点。
    2019年油价和人民币兑美元汇率风险可能减弱。国际油价和汇率波动仍是中国东方航空公司的主要风险。近期油价走势显示市场供应略有过剩,并且由于国际政治环境,油价走弱的趋势似乎仍在继续。另一方面,由于人民币兑美元在2018年下半年贬值速度较快,且中国仍拥有庞大的外汇储备,我们认为人民币将在2019年以较为缓慢的速度贬值。
    估值
    目标价6.00港元相当于1.20倍2019年预期市净率,我们认为这是公允的,因为(i)净资产收益率前景稳定;(ii)拟定向增发股票将扩大中国东方航空公司的账面价值;(iii)中国航空市场的基本面仍然强劲。国际油价和人民币兑美元汇率仍是主要风险。
    我们的A股目标价为人民币7.60元,相当于A股-H股溢价45%,符合其长期趋势。

索菲亚公司动态点评:发布10亿可转债预案,工业4.0再发力,5亿回购彰显信心

事件:2018年12月17日晚,公司发布可转债预案,公司拟募集10亿元可转债,期限6年,利率及转股价格待定,设有下修方案。当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案。募集资金中3亿元用于华中生产基地(一期)投资及扩产技改项目、5亿元用于公司回购,2亿元用于补充流动性资金。
    工业4.0再加码,定制龙头制造优势扩大。定制家具的竞争不仅在于产品本身,更在于前端的贴心服务以及后端的高效生产。本次可转债公司拟投入3亿元加码华中产能工业4.0的布局,公司后端生产制造护城河进一步加深,经营效率有望提高,可在成本端对冲地产周期下行及行业竞争加剧的冲击,市占率及议价权都有望提升。此外,公司自主研发索菲亚3D家居展示软件DIYHome,可实现快速设计、实时渲染等功能,前端服务升级。管理运营方面,公司目标利用数字化系统产生消费者个性化需求数据,提高供应链运作效率,利用精准数据实现数字化制造,打造逐步完善的企业整体信息技术系统平台,实现企业从前至后全运营链的管理数字化。
    回购金额累计达7-8亿元,公司价值凸显。公司拟募集5亿元用于公司回购。此前公司已发布2-3亿元的回购预案,截至11月30日,公司股份回购专用账户已累计回购股份数量为624.02万股,占公司总股本的0.6758%,成交总金额为1.25亿元(不含交易费用)。公司转债发行成功后,公司将累计回购7-8亿元,在家具行业回购力度可观,充分彰显公司对自身价值的认可及未来发展的信心。
    定制龙头主动出击抢占市场份额。公司作为定制衣柜龙头,2014年布局司米橱柜,2017年公司牵手华鹤,品牌品类联动,全屋定制大战略坚实履行。2018年,面对严峻的地产环境,公司主动出击,对经销商实施降价策略,基于长时间的品牌积淀收入端取得较好的成效。此外,公司顺应消费偏好迁移,鼓励经销商联合家装公司合作,携手橙家,积极布局前端流量,打造一站式整装服务。
    投资建议:预测公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.42元、1.7元,对应PE分别为16X、13X、11X。公司当前估值处于历史低位,公司7-8亿元回购彰显信心。公司及时调整价格策略,橱柜、木门稳步推进,大家居概念落地,生产端加码智能化,稳定增长态势可期。维持“推荐”的投资评级。
    风险提示:原材料价格大幅上涨;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

中国中车:轨交行业景气度向上,龙头有望率先受益

核心观点:基建补短板,铁路先行,轨交行业景气度趋势向上,龙头企业中国中车有望率先受益。未来两年,中车收入端增速预计在10%以上,利润端增速预计在15%以上,增长重点在铁路装备和城轨领域。①铁路装备:公转铁潜力大,机车、货车未来两年将贡献收入增量;同时,根据我们对在建线路的逐条,预计未来两年动车年均需求在350标列以上,考虑到时速160公里集中式动车对普客25T的全面替代,动车需求存在超预期的空间。②城轨:地铁未来两年迎来通车高峰期,从中车目前在手订单已经在体现,截止2018年9月底,地铁在手订单1629亿,将在未来两年集中交付。※政策定调,轨交装备行业景气度向上。基建补短板,铁路先行。2018年10月31日,国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,铁路领域提出以中西部为重点,加快推进高速铁路“八纵八横”主通道项目,加快推动重大铁路项目开工建设。在政策定调背景下,轨交装备行业景气度持续向上,龙头企业有望率先受益。
    2020年底,高铁线路营业里程有望超3万公里,动车组需求依旧强势。①十三五期间,高铁营业里程预计有可能超额完成。根据铁路十三五规划,到2020年底,我国铁路营业里程要达15万公里,其中高铁要达3万公里,截止2017年年底,高铁已经完成2.5万公里,2018年高铁营业里程预计新增3500公里,2019-2020年,每年新增3000~4000公里,到2020年底,高铁营业里程预计有可能超额完成。②高铁已成客运主力,动车组需求依旧强势。2008-2017年,高铁客运量由730万人次/年增长到17.52亿人次/年,占铁路客运量比例由0.5%到56.8%,高铁已成客运主力,根据我们对在建线路的逐条,预计未来两年动车年均需求在350标列以上,需求依然强势。③动力集中式动车组带来新增量。时速160公里集中式动车对普客25T的全面替代,动车需求存在进一步超预期的空间,2018年动集已招标28列,其中18列长编组,10列短编组,2019-2020年,预计每年招标量将在100列以上,有望成为收入贡献新亮点。
    公转铁潜力大,机车、货车贡献新增量。2018年7月,铁总制定《2018-2020年货运增量行动方案》,提出“到2020年,全国铁路货运量将达到47.9亿吨,较2017年增长30%”。2017年,我国铁路货运量36.9万吨,占全国货运量比例仅为7.7%,公转铁潜力很大。我们认为货运增量工作不是短期行为,将会带来持续的货车、机车需求。年初至今铁路总公司已累计招标铁路机车801台,货车57940辆,远超年初采购计划。我们预计2019-2020年货车交付量合计将在15万辆以上,机车合计达3000辆,不断贡献新增量。
    加快业务重组整合,提质增效,毛利率仍有提升空间。自南北车合并以来,公司内部积极实施同类资产的整合、业务重组、过剩产能的压缩及采购体系的管理,中车毛利率、净利率稳步上升,2015年~2018年前三季度,公司的毛利率分别是20.21%、20.79%、22.68%、22.91%,净利率分别是5.83%、6.06%、6.17%、6.42%。我们认为由业务重组整合带来的内部降本增效会在未来几年持续释放,看好中车净利润率的持续提升。
    投资建议:预计公司2018-2020年营业收入为2020.57、2264.34、2613.73亿元,同比分别增长-4.24%、12.06%、15.43%,归母净利润为115.95、145.79、172.34亿元,同比分别增长7.38%、25.73%、18.21%,对应EPS为0.40、0.51、0.60元,对应PE为27.96、22.24、18.81倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:铁路固定资产投资不及预期、海外市场拓展不及预期、公转铁进度不及预期。

安图生物:进一步完善微生物分子诊断业务布局

维持增持评级。公司通过对Mobidiag Oy 增资暨设立合资公司,进一步完善微生物分子诊断业务布局。公司持续高强度研发助力新品持续推出,投资合作不断扩充产品线,竞争优势不断提升。维持公司2018-2020年EPS预测1.36/1.76/2.32元,维持目标价65.12元,维持增持评级。
    进一步完善微生物分子诊断业务布局。Mobidiag是一家芬兰的分子诊断高科技企业,其目前拥有两个成熟技术平台:①Amplidiag :主要针对于大中型实验室,基于实时荧光PCR 技术的自动化高通量多靶标核酸分子诊断系统,针对多种胃肠道感染病原体及抗菌素耐药检测的产品已获得欧盟CE 认证并销售;②Novodiag:是分子诊断中新一代多靶标POCT 领域的前沿技术(开发难度大,国内尚无此类技术),允许在大约一小时内对多种病原体或单一病原体进行全面筛选,从而帮助提供早期治疗,减少抗生素滥用,目前针对多种胃肠道感染病原体检测的产品已于最近获得欧盟CE 认证。双方合作成立中国境内合资公司,将在开拓Mobidiag 国内市场,扩大产能等方面开展全方位业务合作。
    公司整体经营趋势向上。全年磁微粒化学发光仪器有望投放900台,在高基数上延续45+%高增长。100速小型发光有望明年上半年正式上市;微生物质谱仪今年下半年正式销售,第一条流水线已经完成装机,明年两大新品稳步推进,未来有望带来较高业绩弹性。
    IVD行业政策相对友好,公司有望享受国产替代红利。公司布局深耕的免疫诊断、微生物检测领域国产替代空间广阔。化学发光行业空间大、增速高、国产化率低,是IVD行业未来5年的澳门博彩官网赛道,目前全国集采降价压力较小,且医保控费和检验降价趋势下,进口替代进程有望进一步加速。公司先发优势和技术优势显著,有望率先享受行业扩容+国产替代红利。
    风险提示:终端耗材价格进一步下降;新品进度低于预期。

道明光学公司深度报告:内生+外延,业绩或迎高增长

公司是国内反光材料龙头企业,微棱镜膜业务有望快速实现进口替代。公司是国内首家全球第四家突破微棱镜型反光膜技术壁垒的龙头企业,拥有玻璃微珠反光膜产能1680万平米膜,微棱镜发光膜产能1000万平米,反光布产能1320万平米以及反光衣产能500万套。相比曾经处于垄断地位的美国3M、艾利、瑞飞等国外企业,未来公司凭借良好的服务和略低15%-20%的价格优势,有望快速抢占国内市场。2018年1-9月棱镜型反光膜实现销售数量197万平方米,实现销售收入1.3亿元。随着产能进一步释放,未来公司微棱镜膜业务有望迎来高增长。
    抓住市场契机,公司未来或成多省车牌膜及车牌半成品供应商。公司玻璃微珠产品业务在下游车牌膜和车牌半成品市场取得突破。玻璃微珠反光膜中收入增长较快的仍为车牌膜,其毛利率高达45%。2018年公司与相关企业中标广东省,浙江省,山东省车牌半成品和新能源车牌半成品项目。目前,公司车牌膜在国内市场份额约占30%。2018年1-9月车牌及车牌半成品实现销售收入1.43亿。未来每年新增约3000万辆车,需要3000万副车牌,每平方车牌膜可用5-6副车牌,未来每年预计新增600万平米的市场,且随着更多省份车管所系统开始采取车牌半成品招标,公司也从车牌膜供应商向车牌半成品供应商转变,整体车牌膜及半成品市场规模将呈现大幅度增长,公司有望获取更高的市场份额。
    铝塑膜处动力电池领域认证阶段,即将进入收获期。铝塑膜作为软包锂电池封装的关键材料之一,同时也是锂电池产业链中壁垒最高的关键环节之一。全球铝塑膜市场和技术一直被日韩等少数企业垄断,国产率不足5%。其中DNP与昭和电工所生产铝塑膜全球市场占有率达70%左右。由于铝塑膜垄断性强,导致价格居高不下,毛利率超过50%。同时,铝塑膜成本占软包电池成本的15%左右,国内外价格差距约在20%-30%。国内锂电池厂商迫切要求降低锂电池原材料成本,因此铝塑膜实现进口替代、国产化需求日益凸显。公司铝塑膜采用干法工艺,已于2017年二季度已经进入稳定的量产阶段,各项性能指标与国外品牌同类产品性能一致,是国内极少数能够量产铝塑膜的企业之一。目前公司已获得超过五十家3C锂电池企业订单,主流动力客户均处于认证阶段,有部分小厂家及助动车、储能车客户已采购使用动力类膜。2018年1-9月,铝塑膜实现销售数量204万平方米,实现销售收入3258万元。随着认证完毕,公司铝塑膜业务有望进入收获期。
    收购华威,布局显示光学膜,量子点膜前景可期。华威新材料主要产品为LCD用多功能复合型增亮膜卷材及光学膜片材(合成液晶模组光学膜片),主要客户包括TCL、兆驰、创维、康冠、惠科等国内外企业。目前,量子点膜已安装调试完成达到量产条件,有望成为公司利润新增长点。
    投资建议:公司是国内反光材料领域的龙头,收入主要来自于反光膜,受益于道路建设的高速发展和庞大的汽车销售体量,玻璃微珠反光膜销量稳健增长。公司是国内首家突破微棱镜膜技术壁垒的唯一企业,现拥有微棱镜反光膜产能1000万平米方。随着产能释放,业绩有望加速释放。此外,公司1500万平米铝塑膜已进入各动力电池长的认证阶段,随着产品受到下游大客户的认可,有望迎来放量。公司收购华威新材,切入功能膜领域,华威新材的增亮膜持续放量,量子点膜也为未来业绩提供新增长点。考虑华威新材业绩并表,预计公司18-20年EPS为0.37元,0.52元,0.72元;对应的PE为19.66X,14.03X,10.26X;维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:反光材料行业景气度大幅下滑,铝塑膜需求大幅下滑,显示光学膜需求大幅下滑。

新宙邦:非公开加码两大核心业务板块,稳步扩张

拟非公开募资不超过10亿,加码氟化工、锂电池电解液两大核心业务板块。2018年12月18日,公司发布非公开发行股票预案,发行不超过6500万股,募资总额不超过10亿元,投向5大项目:①海德福高性能氟材料项目(一期,预计总投资8亿元,募资拟投入5亿元)、②惠州宙邦三期项目(预计总投资4.8亿元,募资拟投入2亿元)、③福邦新型锂盐项目(一期,预计总投资2亿元,募资拟投入0.5亿元)、④波兰电解液项目(预计总投资1.8亿元,募资拟投入1.5亿元)、⑤荆门锂电材料及半导体化学品项目(一期,预计总投资1.6亿元,募资拟投入1.0亿元)。预计项目完全达产后,年均营收新增32.2亿,净利润4.8亿。
    有机氟化工上游延伸,扩张品类;锂电池电解液、溶剂、添加剂三位一体,协同布局:
    1)海德福项目属于有机氟化工业务上游延伸,主要包括四氟乙烯、六氟丙烯及其下游的中高端含氟聚合物、精细化学品等,在保障原材料供应稳定性的同时丰富产品结构,形成产业链互补。
    2)惠州宙邦、湖南福邦属于锂电池电解液上游延伸,主要包括碳酸酯溶剂和新型锂盐添加剂LiFSI,碳酸酯溶剂将全部用于内部电解液配套,LiFSI是最有应用前景的添加剂,可以提高电解液的电导率、高低温性能和耐水解性,同时还能抑制气胀,热稳定性及安全性能高,技术壁垒高,价格高昂,超额收益明显,有利于公司强化电解液业务盈利能力。
    3)波兰、荆门项目均属于锂电池电解液产能扩张,其中波兰项目主要定位为LG、三星、宁德时代的欧洲基地供应,区位优势明显。
    精细化工细分领域行业龙头,电解液差异化研发优势突显,多业务产能稳步扩张,持续稳健增长。公司具备电解液差异化研发能力以及多种核心添加剂生产能力及专利,在高镍化趋势下优势放大,海外优质客户占比高,有望率先实现盈利反转。麻醉剂中间体行业龙头,产能链横纵扩张,在半导体化学品业务的多年积累亦即将迎来收获期,持续稳健增长。
    风险提示:新增产能投产不及预期;市场需求不及预期。

天康生物:被忽视的养殖行业龙头

核心观点:
    河南生猪养殖产能投产 养殖业务业绩弹性显现
    公司是新疆生猪养殖行业龙头,2017 年募集资金建设生猪养殖产业化项目,预计2018-2020 年生猪出栏量为65 万头、130 万头、200 万头。生猪养殖项目投产实现生猪产能从疆内向中原扩展,养殖业务业绩弹性显现。
    工艺升级推动市场化提升 有望成下一批获猪OA 双价苗批文企业
    公司口蹄疫苗工艺改造后全面实现规模化无血清悬浮培养生产,质量提升后预计口蹄疫市场苗销量实现恢复性增长。公司猪口蹄疫OA 双价处于新兽药审核阶段,有望成第二批获生产批文企业享受猪OA 苗替代机遇。
    非洲猪瘟疫情影响扩大 产区加速去产能推动“猪周期”拐点有望提前
    非洲猪瘟疫情范围持续扩大,当前我国生猪调运受到严格限制,导致南北猪价区域分化明显,北方主产区正处于加速去产能的阶段,而南方地区由于环保限制产能难以扩大。三季度因疫情及禁运推动新疆猪价回升,公司养殖业务扭亏为盈,支撑三季度业绩环比改善,下滑幅度收窄,伴随疫情影响持续,过剩产能正进入加速去化阶段,周期拐点或有望提前到来。
    18-20 年业绩分别为0.4 元/股、0.5 元/股、0.7 元/股
    募投项目投产后公司生猪产能扩至河南,出栏量将持续提升且养殖盈利弹性显现;口蹄疫疫苗工艺升级后有助市场化疫苗销量恢复增长,同时新品储备有望持续贡献增量;饲料业务在公司养殖规模扩大下有望平稳增长提供稳定现金流。预计2018-2020 EPS 分别为0.4 元/股、0.5 元/股、0.7元/股,对应最新收盘价2018 年PE 为12 倍,当前公司估值显著低于同行公司平均估值水平,我们认为公司价值被低估,给予“买入”评级。
    风险提示:非洲猪瘟疫情影响扩大风险;猪价上涨不达预期;新品审批进度不达预期;食品安全风险等;原材料价格波动风险。

新经典:华语作品开始发力,11月数据表现亮眼

公司11月畅销书排行榜数据表现亮眼根据开卷信息公布的2018年11月图书零售市场销量排行榜,新经典自有版权和代理发行的图书共计14种进入虚构类畅销排行榜前30名,成为2017年以来公司单月上榜数量最多的一次。
    畅销书结构更加多元本月公司进入虚构类图书畅销榜前30的作品,不仅有核心畅销书作家(东野圭吾、马尔克斯、余华)的作品,还出现了张爱玲《红玫瑰与白玫瑰》、《倾城之恋》,保罗·柯艾略《牧羊少年奇幻之旅》等人的作品。
    加大华语作家作品出版力度,丰富产品矩阵公司拥有老舍、余华、三毛、张爱玲、张小娴、王小波、王安忆、安妮宝贝等著名华语作家的作品版权。2018年以来,公司加大对华语作家作品的出版和力度,进一步形成引进版权+国内版权的双重驱动。
    投资建议2018年以来公司在品类、渠道的布局效应逐步显现。看好四季度及明年图书销量回升。公司拥有优质内容储备与编辑团队,产出丰富。海外文学已成为“长销书”,优质华语文学价值逐步发现。“长销书”叠加畅销书,业绩具备持续增长动力。预计公司2018-2020年EPS 分别为1.83、2.28、2.87元,12月17日收盘价对应18-20年每股收益的市盈率分别为31.87x,25.54x,20.29x。目前A 股及港股可比公司主要为地方国有企业,增长稳健但增速较慢。新经典在大众图书领域具有竞争力,给予公司2019年30倍的目标PE 估值,对应合理价值为68.49元/股,维持买入评级。
    风险提示大众图书市场整体增速下滑;文学图书、少儿图书增速下滑;公司新出版图书销量表现不及预期;公司原有畅销作品销量下滑。

鸣志电器:步进电机龙头优势持续,内生外延共创稳步增长

核心观点 鸣志电器控制电机及驱动业务优势有望持续凸显,向驱动层产品延伸进展顺利,有望成为公司业绩新增长点;步进电机差异化竞争助力公司突破日企垄断,同时有望依托技术、渠道及品牌优势保持龙头地位。公司LED控制及驱动业务增长动力主要来源于智能LED照明市场规模扩张及公司市占率水平的持续提升。
    围绕步进电机领域纵深发展,竞争优势有望持续突出。伴随汽车、通信、安防等新兴领域需求增加,预计未来几年步进电机年均出货量增速在9.5%。鸣志依靠“内生增长+外延并购”不断深化技术优势,并依靠定制化竞争路线突破日本品牌垄断优势,其HB步进电机市占率水平已达全球第四。我们认为鸣志在步进电机领域的技术优势、客户粘性及品牌壁垒已经建立,伴随公司在国内及国外市场的持续开拓,预计其市占率水平将得到持续提升,我们预计公司2017-2020年HB及PM步进电机业务收入CAGR达到21%。伺服系统空间广阔,有望成为业绩增长新动力。鸣志通过自身积累及收购AMP,掌握伺服核心技术。一方面,公司伺服业务发展速度较快,预计2018-2020年收入CAGR将在30%左右;另外进军伺服领域是公司拓展驱动层的重要一步,也是公司实现运动控制解决方案提供商发展目标的关键一环。
    进军LED高端市场,全球布局实现稳定增长。伴随智能LED照明渗透率提高,2018-2020年全球LED驱动市场复合增速11.5%。公司依托深厚的总线控制及产品集成技术为客户提供智能照明整体方案,得到全球知名LED应用厂商的认可。预计公司LED业务未来几年收入平均增速在20%左右。
    财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.45、0.53、0.60元,A股可比公司2018年平均PE为34倍,按公司2018年34倍PE估值,对应目标价15.30元,首次给予增持评级。
    风险提示 宏观经济不及预期,影响下游需求;原材料价格上涨较快,影响毛利率水平。
    中美贸易摩擦再次升级,对公司直接及间接影响较大。

奥瑞金:收购波尔亚太四大工厂,行业整合带动议价&盈利能力提升

公司公告:公司拟向Ball Aisa Pacific Ltd(以下简称波尔亚太)以2.05亿美元(约人民币14.1亿元)价格收购其在中国包装业务的相关公司,包括波尔佛山100%、波尔北京100%、波尔青岛100%和波尔湖北95.69%的股权。此外双方还签订竞业禁止协议:买方与卖方在股权交易交割后5年内不会在各自主营地区开展有竞争关系的业务。交易定价:公司采取EV/EBITDA 作为估值参考,标的4家工厂合计2018年预计实现EBITDA 1874万美元,同行业可比公司EV/EBITDA 介于8.6至10.2之间,对应标的股权价值约1.9-2.2亿美元;经我们计算,以2017年收入和净资产为基准,PS 为0.46X、PB 为0.49X。
    二片罐行业从供需失衡到盈利空间大幅缩水、小产能退出、龙头并购整合后,行业秩序逐渐恢复。自2010-2012年以来各方企业非理性投放两片罐产能,导致行业供需结构严重失衡,2014年产能约为需求的两倍。产能过剩导致行业恶意竞争频发、定价机制混乱,使两片罐价格从0.6-0.7元/罐腰斩至约0.35元/罐。
    行业盈利能力已经筑底:从相关上市公司业绩中也可以看出,奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份和中粮包装都出现不同程度的利润缩水甚至亏损,而此次收购的波尔亚太四个工厂2017年共净亏损9446.94万元,行业内其他小厂也不断关停卖厂,促进过剩产能淘汰。
    两片罐龙头阵营形成,集中度提升、行业格局持续改善,龙头议价边际改善,盈利能力开始回升。自2015年底起两片罐龙头兼并收购其他产能明显增多:奥瑞金入股中粮包装并达成战略合作;昇兴股份通过产业并购基金收购太平洋制罐的6大工厂(产能超过65亿罐)并收购博德科技扩充铝瓶产能;中粮包装先后收购纪鸿包装和成都高森包装,提升两片罐产能并扩充纤体罐产品线,并于昨日公告与嘉兴豪能成立合资公司,进一步提升行业集中度;再加上本次奥瑞金收购波尔4大工厂,两片罐行业已经形成由奥瑞金+中粮+波尔、昇兴+太平洋、宝钢包装这三大龙头集团三足鼎立的局面。2018年也开始观察到随着龙头议价能力提升,行业盈利水平触底反弹。2018年两片罐价格约上涨3-5%,宝钢包装18Q1-3剔除投资收益后实现盈利2866万元(VS2017年亏损284万元);波尔亚太四大工厂也减亏7898万元。我们预期未来随着龙头持续集中整合、降低两片罐产能利用率,进一步促进行业供需平衡,两片罐价格将逐渐回到正常水平,龙头此前盈利筑底,后期议价能力提升或原材料价格降低都有望带来大幅度的盈利弹性释放!此外,奥瑞金与波尔合并后将在多方面产生协同效应。1)客户协同:波尔湖北、波尔北京将补充公司在华中、华北地区标准两片罐产品的空白,波尔青岛将使公司加深与啤酒客户的合作,合并后公司将成为百威、青岛和燕京啤酒最大的两篇罐供应商;2)生产效率提升:各区域工厂整合融合后,各产线可专注生产单款产品,减少因换线所带来的效率损失;3)采购规模提升:公司对铝材的年采购量将达到20万吨,提升对上游供应商的议价能力。
    大客户生产销售情况稳定,奥瑞金不断培育并与新客户深度合作,未来大客户风险有望降低,新客户贡献增量。大客户在17Q1经历短期事件性冲击后,18前三季度销量明显恢复正常,未来仍需持续关注事件后续进展。新客户:
    湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个两片罐客户贡献业绩增量(包括安利、脉动、爱洛等)。客群结构持续丰富,公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。
    收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来显著利润弹性!公司2018年业绩重回正轨,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。我们假设本次收购在2019年中左右完成且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2018年EPS 为0.34元,上调2019-2020年EPS 至0.40元和0.49元(原为0.39元和0.45元),目前股价(5.09元/股)对应2018-2020年PE 为15倍、13倍和10倍,维持增持。

招商蛇口与公司控股子公司订立《经修订及重列不竞争契据》公告点评:破解同业竞争,实现双赢

一、事件概述
    2018年12月17日,招商蛇口发布公告称,为进一步厘清与公司控股子公司招商局置地(0978.HK)之间同业竞争的问题,公司与招商局置地订立《经修订及重列不竞争契据》,取代现行《不竞争协议》及《修订及更替协议》。
    二、分析与判断
    重修协议,互惠互利
    12月17日,招商蛇口与公司控股子公司招商局置地签订《经修订及重列不竞争契据》,取代现行《不竞争协议》及《修订及更替协议》,以解决同业竞争的难题。根据此次协议,招商局置地将继续在广州、佛山、南京及句容开展排他性的房地产业务,退出重庆与西安的房地产业务,并放弃暂未进入城市的优先选择权;此外,招商局置地将摆脱地域限制,在全国范围内以小股投资的方式参与项目投资。由此,两家公司将有效解决同业竞争的问题,优化区域资源分配,提高整体运营效率,实现双赢。
    双平台战略清晰,协同发展
    修改《不竞争协议》后,公司在A股和港股的上市平台战略发展清晰,未来公司将充分发挥境内外双平台的优势,协同共赢。
    轻重并举,操作灵活
    招商局置地的业务发展将转变成轻重并举的模式,聚焦房地产业务的同时,逐步增加轻资产投资及运营业务,其在业务操作上更为灵活。三、投资建议
    招商蛇口业绩快速增长,盈利质量提升显著,拿地节奏把控良好,融资成本保持低位。预计公司18-20年EPS为2.12、2.48、3.04元,对应PE为8.8/7.6/6.2倍,公司近三年最高、最低、中位数PE分别为45.5/15.7/8.2倍,给予公司“推荐”评级。
    四、风险提示:
    房地产调控政策加剧,销售数据不及预期

天邦股份:拟轻资产扩张自繁自养模式,保障出栏高增长!

事件:
    公司公告,为推动汉世伟在山东地区生猪养殖基地建设,拟与山东丝路东方光伏农业发展有限公司下属子公司鄄城丝路东方光伏农业有限公司在山东鄄城地区开展合作:鄄城丝路按照公司的技术标准及要求投资建设生猪养殖基地及相关配套设施,项目总规模为2.4万头母猪存栏、25.5万头育肥猪存栏(年2.2批次出栏60万头)。项目竣工后经双方按照合同约定的程序和要求履行相关验收手续后,由汉世伟租赁使用,租期20年。预计该项目总投资约6亿元,建好后,公司支付的年租金约8400万。
    行业产能已经进入第二轮去化阶段,拐点渐行渐近!今年二季度超预期亏损以及8月份以来的非洲猪瘟爆发,一方面导致了行业产能去化(我们认为18年3月-7月为产能的第一轮去化,今年四季度开始了产能的第二轮去化);另一方面主产区压栏也导致现有存栏的能繁母猪生产效率降低。我们预计2018年将成为行业产能去化的拐点,行业景气将逐步回升,周期有可能提前启动,预计19年全国生猪均价至少在13-14元/公斤,行业盈利将大幅改善。
    轻资产扩张自繁自养模式,保障出栏高增长!2017年开始公司进入养殖大发展时期:出栏高增长,成本下行。出栏量方面,预计今年出栏量210万头,同比翻倍增长。此次,公司与鄄城丝路签署租赁合作协议,通过轻资产的模式扩张自繁自养的模式:一方面能够解决公司扩张过程中资金不足的问题,另一方面也可以解决公司公司+农户模式下农户获取难度加大的问题。我们预计,2019-2020年公司出栏量分别达到400万头和600万头,继续高增长。成本方面,短期受非洲猪瘟影响上行,但是不改变公司成本下行的趋势,我们预计随着非洲猪瘟影响的常态化,公司成本将继续下行。
    横向比较,公司头均市值低。
    对应2019年的出栏量和当前的市值,公司头均市值为1100元,而温氏股份、牧原股份和正邦科技分别为4136、3893和1150元,公司估值最低。
    给予“买入”评级:
    由于2018年出栏均价不及预期,将出栏均价由12.6元/公斤下调至12.3元/公斤,同时受疫情影响上调18年出栏成本,由12.2元/公斤上调至12.7元/公斤;故而将公司18年净利润由2.52亿下调至1.21亿。预计2018-2020年公司实现收入43.97/80.23/139.63亿,同增43.65%/82.46%/74.03%,归母净利润为1.21/7.44/34.39亿,同增-53.96%/516.28%/362.33%,EPS 为0.10/0.64/2.97元,考虑到行业拐点渐近,公司出栏高增长,继续给予“买入”评级!风险提示:1、合作推进不达预期;2、价格波动;3、疫病风险。

坤彩科技:珠光材料龙头,迎来加速成长期

全球珠光材料龙头,迎来业绩高速成长期
    坤彩科技是亚洲第一大、全球第二大珠光材料生产企业,2019年3万吨珠光材料募投项目建成后有望成为全球规模最大的珠光材料生产企业。2016年全球珠光材料市场规模14亿美元,2020年规模有望达到20亿美元。公司量产合成云母竞争优势强,已打入认证周期长、壁垒高的客户供应体系;降本控费能力强,自产二氯氧钛投产有望进一步拉低成本;经销网络完善,现金流良好。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.39/0.57/0.78元,目标价15.96~17.10元,首次覆盖给予“买入”评级。
    行业加速成长,国内企业有望打破原材料及高端领域海外垄断
    2016年全球珠光材料市场规模14亿美元,CAGR(2012-2016)13.20%,若按这一增速继续增长,2020年全球市场规模有望达到20亿美元;2016年国内销售额仅12亿元,CAGR(2012-2016)12.85%,略低于全球增速。目前珠光材料高端市场基本由默克、巴斯夫等海外龙头垄断,两者分别占据高端市场50%、30%份额。国内公司有望通过自产人工合成云母及进军高端汽车级、化妆品级珠光材料逐步打破国外垄断局面。
    下游需求强劲,高端产品放量在即
    2017年全球颜料需求约100万吨,有机、无机及金属颜料占到80%,珠光材料需求仅10万吨。展望未来,珠光材料以其高性能有望对其他颜料进行替代,我们预计2020年珠光材料市场需求有望达到15万吨。珠光材料需求增长主要在于:(1)工业级珠光材料有望受益应用领域的扩张及新领域的延伸;(2)全球汽车产量及保有量稳步增长,珠光材料在汽车领域的渗透率在不断提升;(3)随着收入提高和消费升级,人们对外在形象的认识与要求不断提高,推动全球化妆品行业的持续增长。
    坤彩科技的竞争优势在于合成云母突破、成本优势及销售优势
    我们认为公司竞争优势有:(1)高端产能突破:量产合成云母有助于高端产能放量,已打入认证周期长、壁垒高的高端客户供应体系;(2)成本优势:公司降本控费能力强,自产二氯氧钛投产有望进一步拉低成本;(3)经销网络:公司经销网络完善,销售占比达到80%以上,现金流状况良好。
    珠光材料龙头,首次覆盖给予“买入”评级
    公司是珠光材料行业龙头,2018-2020年产能投放加速,产品走向高端化,成本、费用优势显著。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿元,YoY+55%/46%/37%,EPS分别为0.39/0.57/0.78元。根据可比公司2019年PE估值均值23.5x,考虑到公司产品的稀缺性,认可给予公司一定的估值溢价至2019年28~30xPE,对应合理价格区间为15.96~17.10元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:募投项目投产不达预期;原材料涨价超预期;下游需求增速不达预期等。

云南白药:三季度维持平稳增长

3Q18扣非净利润同比增长2.5%10月26日公司公告三季报,实现收入、归母净利、扣非净利197.2、27.3、24.4亿元,同比增长9.5%、4.9%、0.3%,业绩增长符合预期。分季度看,3Q18实现收入、归母净利、扣非净利67.5、11.0、10.2亿元,同比增长9.7%、5.2%、2.5%。我们维持盈利预测,预计18/19/20年归母净利34/38/43亿元,EPS3.24/3.64/4.15元,同比增长7%/12%/14%,考虑到市场情绪低迷,参考可比公司估值(19年PE均值19x),给予2019年PE估值22-25倍,目标价80.14-91.07元(前值90.8-97.3元),维持“增持”评级。
    药品发货疲软,受渠道去库存与医保控费的影响。以药品事业部为主的母公司3Q18收入同比下滑约15%至11.5亿元,毛利率同比提升5.2pct至57.7%,调整后的净利润(剔除投资收益、补回管理费用)同比增长6%。我们认为:1)核心产品短期依然承压:白药系列产品4M18对重点品种提价,提价效应逐步显现(3Q18母公司毛利率环比提升2.1pct),但发货较为疲软,主因医保控费与渠道去库存;2)销售费用有望逐步转化为收入:公司自去年起打造马拉松“爱跑538”,全网曝光量突破3亿,2018年该项活动将至全国21个城市,我们认为这一宣传短期抬高销售费用,但后期有望为零售药店的销售奠定基础。
    健康产品、中药资源平稳增长,医药商业受益于省内整合。1)我们预计健康产品部3Q18收入维持个位数的增长,牙膏面临日益激烈的竞争,增速较前几年有所降速,同时我们认为“氨甲环酸”事件对销售的实际影响不大,长期看基层下渗与电商渠道拓展存在空间;2)我们预计中药资源部3Q18收入维持平稳,主要受到三七价格下降的影响,目前公司计划以“白药养生云平台”为主体,开拓健康养生O2O产业新模式;3)我们预计医药商业板块3Q18收入增速超过10%,得益于两票制持续整合(云南卫计委披露截止5M18共有230家流通企业参与药品配送)与混改后公司积极探索供应链延伸、零售药店等业务。
    白药控股拟整体上市。公司9月底公告,拟吸收合并白药控股(控股股东),计划整体上市。我们认为:1)存量业务影响不大:白药控股的核心资产即为上市公司,此外为茶叶等业务,体量较小;2)减少关联交易、提升资金效率:上市公司向白药控股的2018年预计关联交易额度为3.3亿元,合并后可减少关联交易,此外目前集团资金池包括控股股东的增资与上市公司的存款,整体上市后有望整合资金,提高利用效率;3)实现直接控股:陈发树此前通过增资白药控股实现对上市公司的间接持股,如整体上市可实现直接控股,利于后续制度、利益的理顺。
    风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

杰瑞股份:美国制裁靴子落地,设立融资租赁公司拓宽销售渠道

美国制裁靴子落地,四季度业绩持续环比提升:鉴于公司违反了美国出口管制等法规,美国商务部工业安全局(BIS)于2016年3月21日对公司实施出口管制措施。此后公司积极推动与其和解,并于近日成功与OFAC和BIS签署了和解协议,分别支付2,774,972美元和600,000美元的罚款,总计约0.23亿元人民币。同时,公司披露,本次事项不影响公司三季报对全年业绩的展望。可以看出,公司第四季度的业绩在受罚款影响情况下仍环比改善。同时,公司公告,已健全了合规组织架构并实施了严密的制度流程管控,未来违反美国出口管制法规或和解协议的风险极小。
    设立融资租赁公司,扩展客户资源提升公司竞争力:公司下属两家全资子公司(装备公司与凯泰恒晟)计划分别出资2.25亿元和0.75亿元,共同设立融资租赁公司,注册资本总计3亿元,主要围绕公司设备生产等主营业务开展融资租赁服务。合资公司的设立,丰富了公司的手段,预期将加快公司对客户融资租赁需求的响应速度,有效推动公司产品销售。同时合资公司有望借助天津自贸区的地域优势和政策支持,扩展公司的客户资源,加快公司业务与金融的融合与发展,助力公司市场核心竞争力的持续提升。
    国内压裂设备需求缺口大,公司设备供不应求仍将持续:国内方面,政策强劲推动油气保供,三桶油确定性增产。根据十三五规划,我国原油产量需达到2亿吨以上,天然气产量将突破2000亿立方,尤其是中石油在页岩气开采过程中所需的大马力压裂车尚存在较大缺口,压裂等设备供不应求的状况仍将持续。杰瑞作为全球压裂设备龙头,预计在2019年仍将持续获得来自三桶油、以及民营企业的钻完井设备订单,我们预计其设备供不应求将至少持续至2020年。
    油服投资2019年预计仍将提速:2019年投资力度有望持续持续加大,虽然2018年下半年以来,在国家保供要求的带动下,三桶油的投资力度持续增大。但受制于天气多变、地层结构等问题,经常出现恶劣天气停工、地下河床等结构增大开发难度的情况,在此情况下,为了完成2020年油气产量,尤其是页岩气产量,预计2019年作业量仍将大幅提升。
    盈利预测与投资评级:基于公司设备产能持续供不应求,高毛利订单已逐步兑现为收入,业绩改善步入加速期。我们预计公司2018-2020年实现利润5.5亿、8.0亿、11.0亿元,EPS 0.57、0.84、1.15元,对应PE 32、22、16X。维持“买入”评级。
    风险提示:油价波动风险;汇率变动风险;市场不及预期

国电南瑞:股权激励出台,业绩稳健发展

公司近日公布股票激励计划,拟授予3970万股限制性股票,激励对象为公司中高级管理人员、核心技术人员不超过1000人。此举将有效释放企业活力,提高经营效益,也充分反应公司长期发展的信心。
    预计公司18-19年分别实现净利润37.75亿元(YOY+16.49%)、45.12亿元(YOY+19.54%),EPS0.824、0.984元,当前A股价对应18-19年动态PE为22、19X,给予“买入”建议。
    本次计划拟授予3970万股限制性股票,占目前公司股本总额458366万股的0.87%。激励对象为公司中高级管理人员和核心技术人员不超过1000人。公司将为激励对象定向发行限制性股票的授予价格为9.08元/股。限制性股票有效期包括授予后24个月的限售期和48个月解除限售期。若达到解除限售条件将在未来48个月内分四批解除限售,解除限售的比例分别为1/4、1/4、1/4、1/4。
    业绩考核目标为:1)2019/2020/2021/2022年的净资产收益率不低于13.2%/13.5%/13.8%/14%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;2)2019/2020/2021/2022年收入比重不高于84.80%/84.78%/84.75%/84.73%;3)2019-2022年较2017年净利润复合增长率均不低于11%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;4)每年都完成南瑞集团下达的经济增加值目标,且ΔEVA大于0。
    19年激励费用1.17亿,对净利影响有限:假设2019年1月授予,股权支付总费用为3.63亿元,将在相应年度按解除限售比例分期确认,2019/2020/2021/2022/2023将分别确认费用1.17亿/1.17亿/7114万/4087万/1816万元,19年激励费用1.17亿元,占我们预计的2019年净利润45.12亿元的2.6%,影响程度有限。
    短期特高压增量,长期受益电网信息化:短期来看,公司将显著受益于19-20年的特高压建设高峰,业绩确定性强。长期来看,公司重组后积极进行产业布局优化,电网自动化及工业控制市场份额同比提升,传统主业发展稳健,新版块信息通信业务受益于电网智能化趋势,国网未来将持续加大电网通信建设,在整个电网投资中占比有望不断提升,将保障公司长期稳健发展。
    盈利预测:预计公司18-19年分别实现净利润37.75亿元(YOY+16.49%)、45.12亿元(YOY+19.54%),EPS0.824、0.984元,当前A股价对应18-19年动态PE为22X/19X,给予“买入”建议。

飞凯材料:大股东股权转让落地,引入产业资本助力半导体材料发展

公司公告:公司控股股东飞凯控股与上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业签署了《股份转让协议》,拟以协议转让的方式向装备基金转让其持有的公司无限售流通股约2987万股,占目前公司总股本的7.0%。本次股份协议转让的价格为14.66元/股,股份转让总价款共计约4.38亿元。转让完成后,飞凯控股持股比例由45.89%下降至38.89%,仍为公司控股股东。
    引入大基金背景产业资本,助力半导体材料发展。上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业股东方包括国家集成电路产业投资基金股份有限公司(持股比例19.8%,简称大基金),大基金主营业务为运用多种形式投资集成电路行业内企业,重点投资集成电路芯片制造业,兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业,意在扶持我国集成电路产业链发展,弥补国内产业薄弱环节,实现进口替代。公司近年来在半导体封装材料持续布局,先后收购了封装用锡球企业大瑞科技和环氧塑封料企业长兴昆电,结合自身湿化学品业务,封装材料业务正在稳步推进。此前大基金已投资了中芯国际、长江存储等半导体企业以及长电科技等封测企业。本次公司引入有大基金背景的产业资本,未来有望获得更多的资源对接,同时加速客户端的导入。尤其在中美半导体产业摩擦加剧的大背景下,半导体材料国产化替代有望加速。
    液晶国产化率快速提升,和成显示有望持续超预期。和成显示主要产品为混合液晶产品,是本土最大的液晶供应商,主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫等,受益液晶面板产业迁移及政策驱动,未来发展空间巨大。2017年液晶材料国产化率由18%跃升至30%,带动和成显示业绩大超预期,归母净利润达到2.05亿元,同比增长328.5%,远超8000万元的业绩承诺。未来两年是国内8.5代线和10.5代线密集投产期,将带动国内液晶材料需求快速提升,和成显示把握国产化契机,业绩有望持续超预期,此外和成显示已进入韩国和台湾客户供应体系,非大陆客户的成功开拓将进一步打开成长空间。
    光纤涂料主业量价齐升,未来仍有望维持稳健增长。公司原有主业光纤涂料在经历了过去几年和对手的价格竞争后,在去年以来原材料价格不断上涨的背景下,今年价格迎来反弹,同时出货量维持稳健增长,预计全年量价有望分别实现20%左右增长。未来随着5G进程的不断推进,光纤涂料需求有望维持稳健增长。
    投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润3.50、4.97、7.20亿元,EPS0.82、1.17、1.69元,PE21X、14X、10X。
    风险提示:1)新市场投产低于预期风险;2)产品毛利率下滑风险;3)外延扩张低于预期。

中国平安:联席CEO登场,卓越管理机制是长期价值源泉

卓越管理机制始终是平安核心优势,短期不确定性无碍长期优异。回首过往,平安三十年发展历程中,创始人兼董事长带领核心管理团队建立了稳固的管理体制(多数核心管理人员在集团任职年限超过15年,明显领先于保险同业),机制优越性传导到经营层面,我们才能看到多次战略转型成功的前瞻性与执行力,感受到持续领先同业的综合竞争力。时值当下,平安在30周年首创联席CEO制度,匹配“个人+公司+科技”三大事业群架构,进一步升级集体决策机制。着眼未来,集团启动长期服务计划,未来10年乃至更长时间,核心人员利益深度绑定。本次管理机制变革后,部分投资者担忧管理层面的不确定性,我们认为短期不确定性客观存在,但机制升级的长期方向正确,卓越机制的传承也是必经过程(从创始人传承到核心团队,固化为集团制度,沉淀至企业文化),集团长期前景更加光明。
    短期建议调整预期,2019年开门红保费承压,利率下行短期扰动。集团此前于三季度业绩发布会表示,2019年起将淡化寿险开门红集中,未来追求更均衡的销售节奏(平滑季度波动)、更平衡的产品结构(保障型产品销售贯穿全年),再度领先于行业推动寿险转型。近期,平安寿险完成“双12”,考虑产品策略转变、销售目标下调等主动调整因素,我们预计保费数据同比下滑,且2019年一季度保费亦承压,但价值率有望较2018年继续提升(因从年初开始推动保障型产品)。此外,2019年利率下行趋势明显,市场对寿险公司长期投资收益率的担忧有所提升(目前寿险投资收益率精算假设普遍为4.5%~5%)。我们认为,保费调整及利率下行将对寿险估值构成短期扰动,但利率下行幅度有限、保费长期空间向好,以平安为龙头的寿险股估值调整后更具吸引力。
    长期看好寻找配置良机,价值持续增长+稳定分红对估值构成强支撑。集团近年来经营业绩明显优于同业,对寿险公司而言,价值、利润及分红是决定估值水平的核心因素,平安优势鲜明:1)依托于寿险代理人沉淀优势及卓越的经营管控能力,保证新业务及内含价值增长领先同业(2018年前三季度NBV增速达到3.2%);2)凭借集团综合金融优势实现利润稳增长(即便率先实施IFRS9增加盈利波动性);3)推出“分红与稳定增长的营运利润挂钩”政策,以提升股息率吸引力(预计当前股价对应2019年股息率达到3.8%)。我们认为,当前A股市场中,具备长期高成长空间+卓越盈利能力+稳定分红预期的个股已相当稀缺,如果短期扰动因素造成股价调整,估值吸引力更佳(陆股通持有流通股比例已持续升至6.44%)。
    盈利预测与投资评级:我们认为保险股短期估值有调整压力,源于开门红保费调整+利率下行预期引起担忧,同时平安管理机制变更带来的短期不确定性客观存在,引起部分投资者担忧。但长期而言,我们坚定、积极看好平安管理机制升级成效,短期扰动因素造成股价调整后,估值更具吸引力。我们预计集团2018、2019年NBV增速分别为7%、12.8%,目前A股股价对应估值约1.11倍2018PEV,长期坚定看好,维持“买入”评级。
    风险提示:1)管理机制变革带来不确定性;2)寿险新单保费持续下滑;3)长端利率快速下行影响投资端;4)财产险盈利持续下滑。

埃斯顿:数控产品维稳,“运动控制+机器人”放量高增长

金属成形机床用数控系统龙头,布局机器人产业再生成长。公司为国内金属成形机床用数控系统供应龙头,市占率超80%。上市以来,公司积极布局机器人业务板块,内生+外延双向齐驱,已实现自核心零部件至本体,乃至终端系统集成应用全产业链贯通。目前,机器人板块已成为公司业绩增长支撑点,2018H1,该板块业务收入为3.55亿元,占比总营收份额近49%,同比增速超100%。
    数控系统收入稳定,运动控制打造业绩增长点。国内金属成形机床销量波动缓增,数控化率提升及高端数控机床的进口替代支撑需求预期,数控系统(含电液)需求整体维稳。机械设备自动化演变逻辑下,核心部件运动控制系统需求将持续增长,全球市场规模预计维持5.5%的增速。国内市场分析,控制器领域基本被欧美日厂商占据,进口替代预期强。公司通过收购Trio吸收运动控制技术,与现有交流伺服产品形成互补,从单一设备厂商向解决方案提供商角色转变,产品输出能力进一步强化,收入体量增长的同时产品毛利率明显改善。
    多维优势确立行业领先地位,全能选手高歌前行。受制造业景气度下滑拖累,机械行业通用设备销量均现疲软。2018年1-10月份,国内工业机器人产量为11.8万台,同比增速放缓至8.7%。长期逻辑仍然坚定,在劳动力成本持续攀升及行业低保有量密度背景下,作为自动化核心设备的工业机器人,其需求具备持续增长动力。公司机器人业务具有三大竞争优势:1.除承重轴用RV减速器外的核心零部件均实现自主生产,强化成本控制、产品更新升级能力;2.推出机器人工作站产品,改善客户投资回收周期,进一步拓展下游需求空间;3.“内生+外延”,积极布局系统集成,挖掘金属加工、新能源、3C等细分赛道。前三季度,公司机器人及系统集成业务收入维持100%增速,业绩表现远超同行。
    盈利预测与估值:预计2018-2020年净利润分别为1.07、1.35、2.18元,EPS分别为0.13、0.16、0.26元,对应当前股价PE分别为75、60、37倍。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:数控金属成形机床销量不及预期;运动控制产品本土市场开拓不及预期;制造业不景气,系统集成行业竞争加剧。

先河环保近期业务发展情况简评:高科技助力水质监测业务发展

事件: 公司日前成功中标四川省自贡市水网格化监测系统及大数据平台服务采购项目(成交金额5727 万元),同时公司引入芯视界(北京)科技有限公司(以下简称“芯视界”)的微型量子点光谱仪芯片,进一步支撑水环境技术创新。
    国家地表水监测事权上收完成,水质监测订单国家地方双增长 国家监测总站已于2018 年2 月完成第一轮周期(2018-2021 年)国家地表水自动监测站运维服务的招标工作,公司的全资子公司先得环保成功中标涉及广东、广西等省市的包件15(成交金额7515 万元)。除此之外,公司在广西、四川等地持续发力开拓地方水质监测市场,截止2018 年12 月13 日中标合同额已超1 亿元(不含国控点运维),中标金额同比翻倍。随着水质监测市场的持续下沉,辅以公司在水质监测技术等方面的持续发展,未来公司水质监测订单有望维持稳步增长。
    技术研发支撑公司未来发展 公司始终重视技术研发,研发支出稳步提升,占营业收入的比重常年维持在5%左右,截止2018H1 公司拥有专利85 项,软件著作权123 项。公司在自身研发技术持续提升的基础上,此次与芯视界签署战略合作协议,将其国际领先的量子点光谱仪技术应用在河长制水环境管理系统上, 可以为未来的环境管理提供更为先进的科技支撑。
    投资建议: 公司网格化项目维持领先优势,同时监测下沉,公司乡镇空气站建设订单放量,辅以水质监测订单高增长,我们维持原盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为2.85、3.63、4.44亿元,对应EPS为0.52、0.66、0.81元,维持公司“买入”评级。
    风险提示:公司网格化市场推进不及预期,地方政府空气站下沉推进进度不及预期。

安图生物:引入欧洲先进分子诊断技术,进一步丰富微生物检测项目

事件:公司公告以1000万欧元认购芬兰Mobidiag 10%股权,同时出资800万欧元与其在中国设立合资公司,公司占65%股权。
    引入欧洲先进分子诊断POCT 技术,丰富微生物检测项目。Mobidiag 拥有2个成熟分子诊断技术平台,Amplidiag 主要应用于大中型实验室,Novodiag 则是属于POCT 范畴,Mobidiag 将授予合资公司在中国区域基于 Novodiag 技术平台进行国产化,其中人类感染性疾病(脓血症除外)具有独占性许可使用权,人类非感染性疾病为有限制性的独占性许可使用权。Novodiag 针对多种胃肠道感染病原体检测的产品已于最近获得欧盟 CE 认证,后续呼吸道病原体、颅内感染病原体、多种胃肠道病毒、多重抗菌素耐药以及其他非传染病的检测试剂也有望陆续推出,未来有助于公司微生物竞争力的持续提高。
    对外投资+自研,加速布局分子诊断。本次合作的Novodiag 平台运用的分子诊断POCT 技术是目前产业研发热门领域,技术壁垒高,国际市场上也少有成熟商业化的产品;与此同时,根据公司2017年年报显示,公司在研项目中包括全自动核酸检测设备,本次和欧洲先进分子诊断企业合作,有望吸收海外领先技术,加速在研项目的产业化。
    我们认为公司有望成为国产大型综合体外诊断龙头生产企业,具备中长期投资价值:1、化学发光仪器年新增装机量有望加速,2018年总装机量有望突破3000台,同时单产有望持续提高,考虑到公司100速发光设备有望于2019年初获批,我们预计未来三年发光试剂有望保持30%以上增长;2、公司新产品微生物质谱和生化免疫流水线已在终端实现装机,在研品种中高速发光设备、全自动核酸检测设备等均具有强竞争力,公司现有及在研项目已覆盖体外诊断大部分细分领域,带来中长期成长性;3、基于强大终端服务团队,新设医学实验室整体服务事业部,进入渠道服务乃至区域检验中心等下游领域,有助于保持和提高公司产品在终端的市场份额。
    盈利预测与估值:我们预计2018-20年公司收入19.65、25.74、33.16亿元,同比增长40.35%、30.98%、28.83%,归母净利润5.82、7.69、10.19亿元,同比增长30.42%、32.00%、32.50%,对应EPS 为1.39、1.83、2.43。目前公司股价对应2019年28倍PE,考虑到化学发光行业仍具备高景气度,公司作为国内发光龙头,通过持续研发投入和外延,逐渐在多个细分保持强竞争优势,我们认为公司2019年合理估值区间为35-40倍PE,合理价格区间为64-74元,维持“买入”评级。
    风险提示:产品不达预期风险,政策变化风险。

招商银行:零售业务稳扎稳打

结论与建议:
    招行银行作为零售银行领先者,在2004年零售转型以来,稳步推动零售战略,其零售贷款占比正不断提升,幷带来利率溢价。存款方面,做大做强AUM,获得高质量零售存款,降低负债端成本。公司在财富管理业务上不断发力,推动整体手续费收入不断提升。资产质量方面,近几年招行不良率整体处于平稳下降过程中。在资产质量向好的背景下,招行的拨备水准不断提升,拨备充裕。展望明年,公司继续严控风险,息差或略有下降,不过较高的拨备水准或对明年的业绩起到反哺作用。我们看好招行零售业务发展,考虑估值切换后对应19年PB1.15X,估值合理,给与“买入”的投资建议。
    稳步推动零售贷款,幷带来利率溢价:招行在转型零售银行以来,其零售贷款占比正不断提升,截止1H2018,零售贷款在总贷款中的比重已达到了49%。零售贷款结构方面,不断发力信用卡贷款,信用卡贷款占比逐年提升,成为仅次于房贷的第二大零售贷款。加大对零售资产端的投向给招行带来不错的收益水准。由于零售端相对溢价水准较高,从2010年开始,在对公利率下行的背景下,零售收益率相对稳健,获得了相对较大的利率溢价。
    做大做强AUM,获得高质量零售存款:招行围绕零售业务做大做强,做大客户AUM(管理客户总资产),获得高质量的活期存款。截止1H2018,招行AUM 已达到66328亿,其中金葵花客户(指在招行月日均总资产在50万元及以上的零售客户)贡献54244亿。招行零售活期存款在总零售存款中的占比已达到了71.6%,利率仅为0.3%,大大降低了公司负债端的成本。
    财富管理成果显著,非息收入占比高:零售端整体手续费净收入大部分源于财富管理端贡献。公司在财富管理业务上不断发力(销售理财、基金、信托等),推动整体手续费收入不断提升。目前零售业务手续费已占公司整体手续费六成左右。
    资产质量改善,资本充足:近几年招行不良率整体处于平稳下降过程中。
    截止3Q2018,不良率为1.42%,较年初下降0.19pct。在资产质量向好的背景下,招行的拨备水准不断提升,截止3Q2018,招行的拨备覆盖率已达到326%,拨备充裕。
    展望2019年:1、新增贷款方面依旧以零售贷款为主,结构方面会更偏向于在一二线的按揭贷款。2、存款这边受M2增速掣肘,增长不会太超预期。对公存款会在战略客户方面发力,做好其综合收益,幷争取政府存款;零售存款方面继续强化客户质量,获得高质量的活期存款。3、鉴于目前市场利率较低,可能会用同业存单替代部分高成本的结构性存款,降低负债端成本。4、净息差受结构调整影响,很难继续扩大。5、资产质量展望稳定。
    盈利预测与投资建议:预计公司2018、2019、2020年净利分别为803亿、927亿、1082亿,目前A 股股价对应PE 分别为8.9X、7.7X、6.6X,PB为1.36X、1.15X、0.98X,估值合理,给与“买入”评级。
    风险提示:宏观经济超预期下行

香飘飘:杯装奶茶领军者,液体饮品助力增长

杯装奶茶龙头企业,产品结构持续升级
    香飘飘杯装奶茶龙头地位稳固,市场份额逐年提高,由2014年的57%的市场份额逐步提升至目前的62%,最强势的时候达到70%多,未来杯装奶茶市场集中度有望进一步提升。高端的美味系列营收由1.94亿元提升至8.29亿元,年复合增长率高达43.78%,在杯装奶茶中占比由2013年的9.78%大幅上涨至2018年三季度的39.21%,比重逐年提升。椰果系列增长已大幅放缓,近年来高端美味系列已成为公司销量新增长点。6月份美味产品的提价将进一步提高公司盈利能力,美味系列未来有望实现量价齐升。
    积极布局液体饮品,形成互补优势
    公司于2017年4月开始推出“Meco”牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶打破了传统杯装奶茶季节性缺陷和公司对于单一产品的依赖,与普通杯装奶茶形成互补优势:1)消费季节互补:传统杯装奶茶为冬季冲泡类饮品,主打冬季销售,“Meco”牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶主要定位为夏季冷藏类即饮品,两者更利于协同发展。2)消费人群互补:“Meco”牛乳茶及兰芳园丝袜奶茶主打高端人群,两者在消费人群方面形成互补优势。3)两产品独立运营,有助于扩展渠道。液体奶茶已经上市后销售状况良好,目前已成为公司最高毛利率产品,未来液体奶茶的销售增长将带动公司整体毛利率上行。由于"Meco"牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶属于中高端产品,市场培育时间较长,不能迅速实现高速增长,在7月份公司推出新款果汁茶,对应工薪阶层,一经投放市场,单季度超过五千万收入,目前单月销售已达到120-140万箱,且销量仍呈上涨趋势,我们对未来果汁茶的销售有较高市场预期。
    稳固华东市场,积极布局全国市场
    华东市场作为公司销售主战场,占公司销售总额约50%,每年保持稳定增速,公司以人口基数较大的华中市场及有奶茶消费习惯的西南地区作为重点开发市场,从今年前三季度数据来看,华中市场及西南地区作为公司地区第二、三的销售大区,增速均保持在20%以上,同时电商自2017年以来一直保持翻倍增长态势。公司目前渠道区域布局以达到省市地域全覆盖,未来渠道将进一步下沉至乡县地区,公司仍有很大的销售潜力和空间。
    盈利与估值
    公司杯装奶茶龙头低位稳固,核心产品市场表现突出。未来,随着省外市场的顺利拓展和液体饮品销售的释放,业绩有望快速提升。我们预计2018-2020年公司营业收入32.46亿、39.6亿、47.52亿,净利润3.06亿、3.8亿、4.86亿,EPS为0.76、0.95、1.21,对应PE为29.38、23.62、18.47,给予“买入”评级。
    风险提示
    经济下行消费需求降低;液体饮品销售增长不达预期;食品安全问题

养元饮品:新品即将上市,积极挖掘核桃乳消费潜力

事件:近期我们调研了养元饮品,就公司经营状况与公司管理层进行了交流。
    新产品上市在即,期待带来转折。六个核桃上市以来一直主打礼品市场,过去几年产品升级换代停滞不前,同时酸奶、高端白奶等品类的快速放量对公司产生比较大的压力,核桃乳消费场景较为单一,品牌形象相对比较固化,拉力不足,而竞品较为强势导致公司收入增长乏力;尤其伊利、蒙牛自17Q4起持续加大市场投入抢夺市场份额,对核桃乳销售产生一定冲击,养元18Q2收入增速放缓、18Q3负增长。公司即将推出的升级版新品五星六个核桃在口感、蛋白含量等方面有一定改善,着力于产品结构升级和渠道向上突破,产品定价提升50%(90-100元左右一箱),形象提升明显,且场景消费有所改善,期待新品带动公司业绩转折。
    渠道下沉空间有限,向上渗透有待验证。自六个核桃推出以来,公司通过“深度分销+滚动复制”的方式实现快速扩张,目前在三四线及以下地区覆盖了100多万家终端,渗透率较高,未来渠道下沉空间有限;相比于三四线地区,一二线市场的覆盖率较低,公司自2016年起开始逐步向一二线城市渗透,通过经销商+直营模式布局商超、便利店、电商渠道,但进展相对缓慢,对收入增长贡献相对有限。短期看,商超终端依然快速增长,新品迎合一线消费趋势,但一线商超竞争压力较大,便利店红利公司难以享受,渠道升级有待于验证。
    尝试消费场景扩充,但过程较为缓慢。2018年起公司进行了策略调整,加强消费者互动,试图挖掘“即饮”消费市场。1、寻找价值认同:贴近高考、进入互联网媒体、开展植入策略等,需要通过内容的渗透和传播来提升客户对产品价值的认同;2、全面体验:包括工厂开放,让消费者看到公司产品的真材实料和加工工艺,通过“对比实验”的方式,主动培养证券、银行等行业白领和学校范围内的意见领袖,引导消费者切身感受核桃乳“健脑”功能。通过品牌年轻化及自下而上口碑的宣传方式实现消费场景扩充,打开成长空间。总体来看,即饮消费培育过程相对缓慢,公司如果能够加大餐饮渠道布局,有望带来起色。
    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为3.28元、3.76元、4.21元,未来三年归母净利润复合增长率为11%,维持“买入”评级。
    风险提示:产品销量或不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧的风险。

金禾实业:三氯蔗糖扩建顺利推进,明年业绩有望恢复增长

公司简介:公司由化肥厂起家,后不断由基础化工产品向精细化工品延伸,公司基础化工产品主要包括双氧水、液氨、硝酸、硫酸、甲醛、三聚氰胺、季戊四醇、双乙烯酮、新戊二醇;食品添加剂产品包括安赛蜜(产能12000吨/年,全球市占率约60%)、三氯蔗糖(产能1500吨/年,全球市占率约25%)、麦芽酚(产能4000吨/年,甲基麦芽酚市占率约80%,乙基麦芽酚市占率约60%)。
    三氯蔗糖替代市场广阔,技改项目即将投产。三氯蔗糖作为第五代甜味剂,价格下降之后在甜价比以及口感上均有较大优势,有望在目前8000吨/年需求量的基础上快速增长,增量一方面来自“低糖”带来甜味剂行业新空间,一方面来自对阿斯巴甜等老一代甜味剂的替代。在三氯蔗糖市场空间快速增长过程中,公司有望借助成本及渠道优势,提高市占率,复制安赛蜜成功路经。公司可转债投资的1500吨/年的技改项目预计2019年1月份投产,届时公司三氯蔗糖产能将增加至3000吨/年,规模优势进一步扩大,成本也将进一步降低。
    定远一期明年二季度投产,助力成本进一步下降。定远一期项目预计明年二季度初投产,投资额8.6亿元,项目包括年产2万吨糠醛(麦芽酚原材料)、年产5000吨甲乙基麦芽酚(看市场确定产能释放情况)以及年产8万吨氯化亚砜(三氯蔗糖原材料)装置,投产后有利于实现产业链的垂直一体化整合,进一步发挥成本优势。
    盈利预测与投资评级:经历前两年大跨步发展后,公司后续业绩将稳步增长,重点发展食品添加剂、电子化学材料、医药中间体等精细化工产品。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为46.14、51.68、55.81亿元,归母净利润为10.30、11.66、12.65亿元,对应EPS为1.84、2.09、2.26元/股,参考同行业估值水平及公司业绩增速给予公司10-11倍估值,合理区间为18.40-20.24元,维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示:项目进展低于预期;产品价格大幅下跌。

亚夏汽车跟踪报告一:公务员和事业单位业务稳步向上,教师培训业务空间宏大

中公教育借壳亚夏汽车已获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过。交易方案分为三大部分:(1)重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产,与中公教育等值部分进行资产置换。(2)发行股份购买资产:拟置入资产中公教育最终作价185.0亿元,拟置出资产最终作价13.5亿元,两者差额为171.5亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.68元/股,拟发行股份约46.6亿股。(3)股份转让:上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7270万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0和16.5亿元,185亿元对价对应2018-2020年P/E为20x、14x和11x,对应38.8亿元的3年合计利润P/E为4.8x。
    中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018年4月30日,中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元;2015-2017年参培学员累计288.46万人次(含面授和线上培训),3年CAGR约62.1%。中公教育2017年面授和线上的培训人次分别为88.24和58.36万人次。公司2017年线下培训业务中,公务员实现20.7亿元收入、事业单位5.7亿元、教师6.7亿元、其它4.4亿元;线上培训实现2.8亿元收入。
    公务员行业:“学而优则仕”影响深远,公务员较高社会地位和稳定的待遇驱动公考竞争持续提升。中国“学而优则仕”的观念持续影响着现代家庭的就业方向,公务员拥有较高的社会地位和比较稳定的福利待遇,公务员是目前大学生甚至是研究生就业的重要方向。2018年全国高校毕业生约820万人,在经济下行周期下,就业难、工资低的问题仍然是困扰大学毕业生的最关键问题,越来越多大学生在毕业前一年就开始准备公考,将公务员作为职业发展的重要方向,导致公考竞争越发激烈。
    投资建议。我们维持亚夏汽车(中公教育)2018~2020年净利润预测分别为9.46、13.31、16.85亿元,EPS预测分别为0.17、0.24、0.31元。当前股价7.13元/股和考虑股本增厚,390亿元市值对应2018-2020年P/E约为41x、29x和23x,维持亚夏汽车(中公教育)“买入”评级。
    风险提示。并购失败风险、业绩承诺不能完成的风险等。

安图生物:涉足分子诊断POCT,完善IVD布局

增资Mobidiag Oy并设立合资公司
    12月17日晚公告,公司于12月15日与芬兰Mobidiag Oy签署协议,以2.60欧元/股价格认购Mobidiag 3846153份R类股份(R类股具有投票权),合计认购约1000万欧元。同时,签署合资协议,公司以货币出资800万欧元持股65%,Mobidiag以货币出资430万欧元持股35%,在中国境内成立合资公司。我们认为此举标志公司正式进入分子诊断POCT领域,引进国外先进技术,巩固公司在IVD领域的龙头地位。我们维持盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.35/1.72/2.13元,保持目标价56.79-60.23元不变,维持“买入”评级。
    Mobidiag拥有Amplidiag和Novodiag两大技术平台
    公司对Mobidiag增资1000万欧元之后,公司在R类股占比为12.67%,总股占比为10.12%,是公司的第三大股东。Mobidiag的2017和2018年1-9月营业收入分别为105万欧元和205万欧元,净利润分别为-355万欧元和-585万欧元。Mobidiag具备两大成熟技术平台:1)Amplidiag是基于实时荧光PCR技术的自动化高通量多靶标核酸分子诊断系统,主要针对大中型实验室;2)Novodiag是基于流体控制并结合样本提取等技术的全自动高通量多靶标核酸分子诊断系统,适合大中小型实验室及基层现场。
    成立合资公司,获取Novodiag中国地区独占许可使用权
    在成立合资公司之后,Mobidiag将授予其在中国区域基于Novodiag平台,对于人类感染性疾病(脓血症除外)的独占性许可使用权,以及人类非感染性疾病的有限制性的独占性许可使用权。Novodiag平台作为分子诊断POCT前沿技术,开发难度高,成本控制困难,国内没有此类技术,国际仅有少数企业开发成熟并获得注册证。Novodiag平台针对多种胃肠道感染病原体检测产品已获CE认证,后续将陆续推出呼吸道病原体、颅内感染病原体、多种胃肠道病毒、多重抗菌素耐药以及其他非传染病的检测试剂。
    扩充产品细分领域,具有协同作用
    公司是技术领先的国产IVD龙头,目前主要包含化学发光、生化诊断和微生物诊断产品。我们认为本次增资合作的Mobidiag核心产品,是IVD创新方向和投资热点,可以帮助公司以较高起点介入分子诊断POCT领域,而且其与公司现有产品线具有协同效应,结合产品在国内生产的成本优势,未来有望成为公司全新的业绩增长驱动。
    全面布局IVD,维持“买入”评级
    暂不考虑本次增资和成立合资公司影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.68/7.23/8.95亿元,同比增长27%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为37x/29x/24x。考虑到公司在IVD领域布局再下一城,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值,保持目标价56.79-60.23元不变,维持“买入”评级。
    风险提示:新产品上市和进度不及预期;IVD采购降价超预期。

香飘飘:股票激励计划顺利实施,果汁茶助力公司腾飞

事项:
    12月15日,公司发布关于2018年限制性股票激励计划授予结果的公告。本次限制性股票激励计划费用为1.41亿元,未来5年摊销。本次方案实施后,公司股本由4亿增加至4.19亿股,大股东蒋建琪先生持股比例由授予前58.99%下降至56.26%,仍为公司控股股东。
    评论:
    授予价格相对便宜,授予范围较广
    本次限制性股票激励计划于11月9日以7.85元/股授予公司66名员工,而当日收盘价为15.16元/股,相比近一半的折扣力度。授予对象较多,包括公司副总、董秘、财务总监以及核心管理及技术骨干成员共66名员工。其中公司副总蔡建峰先生授予319万股,董秘勾振海先生授予50万股,财务总监邹勇坚先生授予50万股,其余63名员工授予1515万股。我们认为实施限制性股票激励计划有利于绑定公司核心管理人员利益,提高中高管理层工作积极性。
    解禁期分四年,考核目标比较严格
    本次限制性股票激励计划解禁期分四年解禁,分别为15%、25%、30%、30%。对应的考核目标比较严格,考核目标涉及营业收入和归母净利润考核,两者考核目标各占解禁限制比例的50%,完成营收和归母净利润目标中的一个只能解禁某个解禁限售期的50%。四个解禁限售期对营收的目标分别不低于2018年31.68亿、2019年39.60亿、2020年47.52亿、2021年56.76亿;对归母净利润的目标分别不低于2018年2.95亿、2019年3.62亿、2020年4.69亿、2021年5.76亿。我们认为公司已经制定未来四年的营收和归母净利润目标,下面公司只需朝着制定的目标方向前进,公司上下一心齐协力完成目标即可。
    三季度以来果汁茶表现亮眼,明年助力公司腾飞
    公司新品果汁茶自2018年7月推出,市场反应良好。18Q1-Q3营收为0.56亿,预计18年果汁茶营收为1.5-2亿。据草根调研显示,公司7-11月果汁茶销量约400万箱,果汁茶也是公司明年重点的产品。我们认为果汁茶明年将放量,为公司营收做出重要贡献。
    公司目前初步形成固体奶茶系列(经典系列、美味系列)、果汁茶(定位新型茶饮)、兰芳园系列(丝袜奶茶、牛乳茶及鸳鸯奶茶)产品矩阵。公司是杯装奶茶领域的领头羊,其市占率约60%。公司管理层积极进取,选择进入液体奶茶和新兴茶饮领域不断尝试探索,开辟新的增长路径。
    整体而言,我们看好公司杯装奶茶行业龙头地位及新品果汁茶的未来发展空间。结合公司新增股本及最新的调研信息,我们对业务拆分进行修正(其中各类收入、费用率进行调整,具体见下表2),预测18-20年EPS 0.72/0.91/1.15元,对应PE31/25/20,给予“买入”评级。

中宠股份:深度合作瑞鹏股份,强强联合值得期待

入股瑞鹏股份,宠物医院渠道布局深入
    瑞鹏股份在全国开设有宠物医院近500家,覆盖北上广深等近30个城市,年服务近百万只宠物。8月18日瑞鹏股份与高瓴资本签订战略合作协议,双方将整合旗下宠物医院资源,打造连锁规模超千店的全新宠物医疗“航母”。近年来,宠物医疗领域发展迅速,瑞鹏股份在此领域具有较强的技术优势和品牌优势,公司与瑞鹏可以在产业协同方面优势互补,同时增强公司在线下特别是宠物医院渠道的布局,有利于树立品牌形象、提升公司的整体竞争力。
    引瑞鹏入局,助力宠物新零售发展
    云宠智能是公司在宠物新零售领域的重要布局,旗下新零售品牌“极宠家”已经在天猫率先上线,线下门店有望明年面世。我们认为,未来的宠物消费业态将集中在线上消费线下体验,根据用户消费习惯的改变、线上线下消费场景的变化,整合线上和线下渠道,宠物新零售大有可为。宠物医疗是宠物线下消费的重要场景,作为深耕宠物医疗多年的龙头,瑞鹏股份的入股将会有助于公司在宠物新零售领域的拓展。
    国内营收持续高速增长,利润拐点值得期待
    我们认为,公司海外代工业务成熟,最大的看点在于自主品牌在国内市场的开拓。公司作为宠物零食领域的龙头,近几年不断丰富品牌矩阵、升级品牌形象,同时在线上发力电商渠道、线下布局宠物医院和宠物店等渠道,在保持零食领域龙头地位的同时,不断向主粮市场渗透,18、19年国内收入有望持续翻倍。我们认为,大力投入销售、研发费用是公司开拓国内渠道、丰富产品品类的必由之路,随着公司国内业务持续高速增长,国内市场有望释放利润。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2018/19/20年实现营收14.29/19.77/25.77亿元,同比增长40.78%/38.29%/30.37%;归母净利润0.62/1.29/2.16亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:市场竞争的风险;投资不确定的风险;汇率波动的风险。

山西汾酒:股权激励方案落地,动力与压力并存,成长潜力有望进一步释放

事件描述 公司推出2018年限制性股票激励计划,激励股票总数650万股,激励对象397人,包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员;股票授予价格19.28元/股,限售期为24个月,解除限售业绩考核目标:2019-2021年净资产收益率(扣非)均不低于22%,2019-2021年营收增长率不低于2017年的90%、120%、150%,另外,考核期内净资产收益率和营收增长率不低于同行业对标企业75分位值水平。
    核心观点
    1、国企改革再落一城,实施股权激励进一步增强员工动力,考核2018-2021收入年复合增速不低于25.74%:继舍得酒业之后山西汾酒也推出股权激励方案,一方面,汾酒作为山西省国企改革领头羊,股权激励是改革持续推进的一个重要标志,另一方面,这个时间点推出股权激励也代表了公司对目前经营基本面和股价的积极看法;从解除限售业绩考核目标看,2019-2021年营收增长率分别不低于2017年的90%、120%、150%,即2019-2021年收入规模分别不低于114.7亿/132.8亿/150.9亿,2018-2021收入年复合增速不低于25.74%,考核目标较为合理,但随着未来行业竞争加剧,动力和压力并存,汾酒的成长潜力有望得到进一步释放。另外,公司拟以1.22亿收购控股股东汾酒集团旗下的发展区销售公司51%股权,发展区销售公司目前拥有全国30个省市自治区的成熟经销商网络,收购后有助于减少同业竞争以及汾酒在省外市场的扩展。
    2、预计Q4营收增长提速,青花系列仍是未来核心看点:上半年公司任务完成情况较好,因此公司有意在7/8月淡季对市场进行了系统调整,包括青花控货和持续挺价,截止目前,预计各项梳理已取得较好成效,我们判断四季度公司收入利润增速在去年低基数基础上有望迎来提速,维持全年85-90亿左右收入预测不变;另外,由于消费升级拉动以及公司主动投入资源培育,今年以来,青花系列保持了60%以上的高增速,预计目前青花占整体收入比重已达到25%以上,未来几年次高端将是行业发展的核心趋势之一,青花系列的成长仍是汾酒的核心看点之一。
    3、白酒板块超跌明显,年底催化剂较多,建议积极布局:市场看空白酒的逻辑核心是自上而下,担忧经济下行,消费疲弱,目前龙头白酒估值已经降至今年16-17倍左右,而据我们近期的走访,行业基本面依旧稳健、趋势不变,优质龙头反而逆势扩张份额;另外,近期催化较多,除两家股权激励外,下周五粮液1218会议以及年底茅台经销商大会预计都会有积极信息来提振市场信心,建议重点关注。
    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS分别为1.8/2.47/3.07元,对应PE21/16/13倍,维持强烈推荐评级!
    5、风险提示:(1)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(2)省外拓展不及预期;(3)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(4)食品安全风险。

继峰股份深度报告:国内头枕和扶手龙头,收购格拉默打开成长空间

国内汽车座椅头枕和扶手龙头,业绩稳健1)公司主营产品包括汽车座椅头枕、扶手以及头枕支杆,客户涵盖大众、宝马、奥迪、日产、吉利、长城等主机厂以及江森、李尔、佛吉亚等座椅总成制造商,客户资源优质。2)公司股权较为集中,一致行动人股权比例达75%。
    3)财务方面,公司2015年上市以来,业绩均保持较高增速,2015-2017年营收和归母净利润复合增速达34.72%和29.03%;利润率平稳,2018年前三季度毛/净利率分别为32.81%/15.67%;2018年前三季度公司流动/速动/现金比率为3.23/2.51/1.11,保持良好水平,2018年前三季度资产负债率为22%,反映出公司清偿能力较强。
    头枕和座椅扶手市场空间广阔,大有可为1)头枕和扶手是汽车内饰的重要组成部分,头枕还具有保护乘客颈部和头部的作用,其技术含量和品质通常能够体现车辆的安全性和舒适性。2)头枕方面,按主流乘用车车型为5座,单车平均配备头枕数量为4.5个,头枕单价为40元进行测算,2017年国内头枕需求量为1.11亿件,市场规模达44.49亿元,按此估算公司头枕国内市占率约为19.86%。3)扶手方面,主要包括中央扶手和后排扶手两种,按乘用车单车配套1.2个扶手,单件扶手价格为140元进行测算,2017年国内乘用车扶手需求量为2966.20万件,市场规模为41.53亿元,按此估算公司市占率为14.72%,随着乘用车后排扶手逐步由高端车型向中低端车型渗透,扶手业务有望成为公司重要的业绩新的增长点。
    业绩有望受益于一汽-大众产能扩张和新车投放1)为继续深耕中国市场,大众集团不断加大在华产能投放和新产品力度,根据大众在华SUV 战略,到2020年将推出10款SUV 车型,到2025年将在华投放超过10款MEB 平台的新能源汽车产品。2)具体到一汽-大众层面,2018年一汽-大众新增105万辆产能,未来3年一汽-大众将密集推出5款SUV 产品,实现从小型、紧凑型、中型到中大型细分市场的全覆盖。3)我们认为,一汽-大众是公司最重要的客户之一,长期以来合作关系紧密,公司头枕和扶手产品有望覆盖一汽-大众未来的主流新车型,业绩有望受益于一汽-大众产能的不断投放和新车型的持续推出。
    日系品牌和自主品牌业务稳步推进1)通过持续导入新车型和新技术,日系品牌在华销量和市占率开始回升,2018年1-11月日系车销量增速达5.14%,高于整体7.94个百分点,市占率提升至18.78%。2)在目前中日关系处于相对稳定的背景下,日系合资品牌以新动力总成、老车型相对集中的更新换代以及新车型导入加持,并辅以渠道下沉,未来产销有望继续保持较快增长。3)目前公司已进入丰田和本田的供应体系,并作为二级供应商配套广汽丰田、一汽丰田、广汽本田等企业的部分车型,未来有望加大对日系品牌的供货力量,为公司业绩继续稳步提升提供支撑。4)自主品牌方面,公司已实现为吉利和长城批量配套,并进入领克和WEY 等高端车型的供应体系,后续有望为更多车型进行配套,发展空间可观,未来有望贡献增量营收。
    战略收购格拉默,打开成长空间1)格拉默是一家专业开发和生产乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统的跨国集团,前三大客户分别为大众、戴姆勒、宝马,产品主要定位为高端品牌,与继峰业务具有高度的协同性。2)业绩方面,2017年格拉默实现营收达139.39亿元(人民币),扣非后归母净利润为2.53亿元,营收是2017年继峰营收的7.33倍,扣非净利润略低于继峰,且利润率较继峰明显偏低,提升空间较大。3)我们认为,公司战略收购格拉默,有助于与公司现有业务形成互补,拓宽公司成长空间,后续有望通过设立合资公司的形式推动格拉默在华业务发展,发展前景值得期待。
    盈利预测,维持“增持”评级我们认为,公司作为国内乘用车座椅和扶手龙头,深度绑定一汽-大众等优质客户,并顺利进入日系和强势自主品牌供应体系,业绩有望保持稳步提升,同时通过收购格拉默打开想象空间。不考虑格拉默并表的情况下,我们预计2018-20年公司实现营业收入23.39/28.55/34.39亿元, 同比增长23/22/20%,实现归母净利润3.23/3.87/4.49亿元,同比增长10/20/16%,对应EPS 分别为0.50/0.61/0.70元/股,维持“增持”评级。
    风险提示:格拉曼并购进展不及预期;国内汽车市场下滑超预期;主要客户销量下滑超预期;原材料上涨风险。

阳光电源:股权激励彰显信心,储能领域未来可期

公司动态事项公司发布2018年限制性股票激励计划,拟以每股4.66元的价格授予限制性股票900万股,占公司股份总额的0.62%。
    事项点评业绩承压,毛利率微涨受“5.31光伏新政”冲击,国内前三季度光伏发电新增装机3454.4万千瓦,同比下降19.7%。其中,光伏电站1740.1万千瓦,同比减少37.2%;分布式光伏1714.3万千瓦,同比增长12%。公司作为国内光伏逆变器龙头企业,受政策影响明显。公司2018前三季度实现营业收入56.45亿元,同比下降15.01%,实现归母净利润6.07亿元,同比下降19.16%。其中第三季度实现营业收入17.49亿元,同比下滑43.58%,环比下滑20.14%。上半年光伏产品价格大幅下降,公司上半年综合毛利率29.34%,较2017年上升2.08pcts, 主要考虑为海外业务拓展加速以及国内扶贫和领跑者项目进展顺利。2018年上半年,公司在四川、重庆、山西、湖北、河南、安徽6个省份8个县区开展多个光伏扶贫示范项 目,项目总装机容量为164.428MW。截止2018年上半年,阳光电源累积光伏扶贫项目 超过1GW,帮扶超过10万贫困户、1200个贫困村脱贫致富。
    储能市场发展加速,未来可期全球储能市场规模不断扩大,增长速度持续提升。2018年上半年,全球新增投运电化学储能项目的装机规模为697.1MW,同比增长133%,中国新增投运电化学储能项目的装机规模为100.4MW,同比增长127%,占全球新增规模的14%。2016-2017年公司蝉联国内锂电池储能装机第一。公司立足国内市场,积极拓展海外市场,储能业务有望高速增长。
    股权激励计划彰显信心公司发布2018年限制性股票激励计划。本次激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计142人,包括公司董事、高级管理人员,中级管理人员和公司核心技术(业务)骨干,拟以每股4.66元的价格授予限制性股票900万股,占公司股份总额的0.62%。本次授予股票分3年期解锁,分别解锁30%,30%和40%。考核年度为2019-2021年,解锁要求同时满足公司层面和个人层面的业绩考核要求。公司层面考核要求以2018年业绩为基准,2019-2021年营收增速不低于20%、40%、60%,或者净利润增速不低于15%、30%、45%。个人层面考核分五档,第三档及以上方可全额解锁当年部分。
    股权激励关键在于股权的增值和兑现,归属感较强。经过合理预测并兼顾计划的激励作用,本计划设立了公司层面和个人层面的考核目标,建立企业的利益共同体,彰显对公司未来发展的信心。
    盈利预测与估值我们预测公司2018、2019、2020年营业收入分别为91.87亿、104.85亿和126.85亿元,增速分别为3.39%、14.12%和20.99%;归属于母公司股东净利润分别为9.67亿、11.42亿和13.66亿元,增速分别为-5.63%、18.14%和19.60%;全面摊薄每股EPS分别为0.67、0.79和0.94元,对应PE为13.97、11.82和9.88倍。首次覆盖,给予 “谨慎增持”评级。
    风险提示产品价格大幅波动,海外拓展情况不及预期,政策调整等。

山西汾酒:股权激励落地,国企改革推进

结论与建议:
    事件:1.公司发布股权激励草案,预计授予397名中高层管理人员及核心技术人员650万股股权(其中590万股为首次授予,60万股为预留),股权激励价格为19.28元/股。2.公告拟现金收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司51%股权,本次交易金额为1.22亿。
    根据股权激励草案,股权解锁条件为2019-2021年净资产收益率不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位水准,以2017年业绩为基数,2019-2022年主营业务收入增长率不低于90%、120%、150%,且主营业务收入占营收比例不低于90%。以此来看,2017-2021年公司主营业务收入年均复合增长率为25.7%,根据我们预测的今年收入来看,2019-2021年营收增速将分别为32%、16%和14%。
    本次股权激励覆盖面较广,结合ROE(2014-2017年ROE 不超过20%)和同业对标两项指标来说,挑战仍存,彰显了公司发展信心,此外,业绩考核结合公司利益与个人激励,更容易激发管理活力。从引入华润,整合集团资源到股权激励,公司国企改革三步走,我们看好公司内部机制不断完善,使经营活力持续提升。另一方面,预期公司与华润合作将更进一步,借用华润全国管道优势,经营范围进一步向省外扩张。
    以行业来看,尽管受宏观经济影响,三季度名酒收入增速均有所趋缓,但以中长期来说,管道扩张以及长期消费升级仍将是区域性名酒的增长逻辑,预计公司中高端白酒未来仍将有不错的表现。
    综上,预计2018-2019年公司将分别实现净利润13.4亿和17.6亿,同比增41.6%和31.5%,EPS 分别为1.54元和2.03元,当前股价对应PE分别为25倍和19倍,维持买入投资建议。
    风险提示:省外管道扩张不及预期、省外业务增长不及预期、食品安全问题

万科A:公司11月销售增速加快,土地储备力度加强,维持买入评级

结论与建议:
    公司公布11月销售情况,月度销售面积355.6万平方,YOY+54.9%,月度销售金额583.2亿,YOY+67.8%,单月销售增速加快。公司年底加速推盘,逆周期增加土地储备,财务稳健,我们预计公司2018、2019年净利润将达到345亿元和406亿元,YOY 分别+23%和+17.6%,EPS 分别为3.13元和3.68元,按目前A 股价格计算,对应PE 分别为8.6倍和7.4倍,PB1.8倍;H 股对应PE为8倍和6.8倍,PB1.6倍。我们维持AH 股买入的投资建议。
    销售增速继续加快,均价提升:公司11月加快推盘速度,实现销售面积355.6万平方米,销售金额583.2亿元,在同期基期较低的情况下,YOY 达到+55%和+68%,较10月分别大幅提升17个和21个百分点,均创年内新高;11月公司销售均价为16400元/平米,MOM+3.52%,YOY+8.36%。
    累计来看,公司2018年1-11月共实现销售面积3599万平米,销售金额5439.5亿元,分别同比增长14.6%和16.3%,今年前11个月已完成17年全年销售金额的103%。公司1-11月销售均价为15114元/平,YOY+1.54%,销售均价保持稳定。
    土地储备力度加强,专注核心区域项目:公司11月共新增14个地产开发项目,权益建筑面积232.8万平米,较10月增长33.7%;支付权益土地款140.51亿元,综合楼面地价6036元/平米,均价MOM+20%。此外,继10月收购华夏幸福环京地块项目股权,公司11月斥资约16亿元和约34亿元幷购海航位于广州的综合体项目和嘉凯城位于杭州、重庆等4个城市的房产项目。根据克尔瑞数据,11月,销售TOP100的企业近4成未拿地;在市场整体拿地节奏放缓的背景下,公司呈现逆周期拿地态势,增加土地储备,为未来发展做准备。
    1-11月,公司累计权益建筑面积为2687万平米,YOY+8%;累计支付权益土地款1479亿元,与1-11月销售总额的比值为0.27,低于2017全年的0.41,拿地节奏稳健。1-11月,公司继续聚焦于核心城市项目,按权益建筑面积计算,70%位于一、二线城市;其中,公司在热点城市沈阳、济南、成都、宁波和天津拿地积极,权益面积分别占累计权益面积的4.5%、4.2%、4.0%、3.8%和3.7%。
    融资成本处于较低水平,融资优势凸显:公司于11月14日和12月12日分别公告中期票据发行事宜,票面利率分别为4.03%和5.35%,期限分别为3年和5.25年,金额分别为20亿人民币和6.3亿美元。克尔瑞数据显示,11月房企发债融资的平均成本为8.54%,在当前融资环境紧张的情况下,公司的融资成本显著低于业内平均水平,财务优势凸显。
    盈利预测与投资建议:公司作为行业龙头,销售增速稳中有升,融资能力较强,拿地节奏稳健,在当前紧张的市场环境下具有逆势扩张的空间,我们预计公司2018、2019年净利润将分别达到345亿和406亿元,YOY分别+23%和+17.6%,EPS 分别为3.13元和3.68元,按目前A 股价格计算,对应PE 分别为8.6倍和7.4倍,PB1.8倍;H 股对应PE 为8倍和6.8倍,PB1.6倍,我们维持AH 股买入的投资建议。

中国建筑经营情况点评:订单增速全线回升,基建发力再受益

一、事件概述
    公司发布11月经营业绩:建筑业累计新签订单2.08万亿,同比增长6.30%。
    二、分析与判断
    公司11月订单大幅改善,稳基建预期进一步加强 公司1-11月新签订单2.08万亿(YOY=6.30%),增速较10月回升4.1个百分点,其中房建1.54万亿(YOY=17.70),增速提升4.8个百分点,基建5249亿(YOY=-17.20%),回升2.9个百分点。单月来看订单增速大幅改善,11月合同2541亿(YOY=49.38%),增速回升61个百分点,其中房建1839亿(YOY=71.87%)增速提升56个百分点,基建684亿(YOY=9.62%),环比提升67个百分点。公司签约大幅转好,进一步印证了资金放松及稳基建的逻辑。
    股权激励稳步推进,有望持续释放经营活力 第三期股权激励已落地,本次计划拟授予人数不超过2200人,授予覆盖范围较前两次更广,同时授予股份也大幅增多。本次计划解锁条件为三年净利润CAGR不低于9.5%,且ROE不低于13.5%。受制于上半年行业融资环境收紧、PPP清库、大宗商品涨价等多重影响,公司Q3归母净利润增速放缓至5.88%。当前行业复苏,融资环境存在改善预期,公司员工持股计划稳步推进,经营活力将有效释放。
    发改委发《通知》支持融资,或将成资金端宽松信号
    发改委发布财金1806号文,支持优质企业直接融资,进一步增强企业债券服务实体经济的能力。《通知》给予优质企业主体信用评级AAA、主要经营指标行业领先等七点定义,有望重点利好大建筑央企,或将成为资金端宽松的信号。
    投资建议
    公司是行业领军企业,在手订单充沛,经营结构不断改善,基建回暖下有望率先受益。预计2018-2020年归母净利润分别为361.00,398.32,440.19亿元,对应EPS分别为0.86,0.95,1.05元,PE为7.2/6.5/5.9,近三年估值最高值/平均值/最低值为10.5/7.8/5.8,当前估值相对较低,可比公司估值中位数为9.2,公司相对亦是较低,维持“推荐”评级。
    四、风险提示:
    投资增速下行,PPP项目落地不及预期。

游族网络深度研究:凛冬已至,等下一个春天

投资要点】 版号已成为行业最大的风险点和催化剂。由于国家机构改革,游戏版号自2018年3月以来的暂停审批显著影响今年行业表现,凛冬已至。未来,版号复批及具体监管的落地会成为行业最大催化剂。
    存量游戏贡献稳定,19年巨作云集。游族网络旗下《狂暴之翼》、《少年三国志》上线超过两年,仍有稳定且不俗的流水贡献,而今年上线的《天使纪元》出海表现优异,FY18Q4仍可快速增长。此外公司游戏储备丰富,包括《权力的游戏》、《盗墓笔记》等IP改编的游戏或在2019年陆续上线,或可推动业绩爆发增长。
    股权清晰,激励有效。集团目前由游族信息创始人林奇掌舵,股权结构清晰;今年,控股股东完成增持,平均持股成本17元。此外,公司向核心员工发布持股计划,解锁需考核FY19/FY20/FY21净利润,可有效激励中期业绩增长。
    【投资建议】 我们看好公司长期发展,经过深入研究,我们具体拆分《权力的游戏:凛冬将至》可能营收好于早前预期,故而上调FY19/FY20盈利预测;预期FY18/FY19/FY20归母净利润9.86/11.84/14.91亿元,EPS为1.11/1.33/1.68元。考虑公司目前估值水平,我们上调游族网络至“买入”评级,12个月目标价26.6元,对应FY19年20倍PE。
    【风险提示】 版号恢复批复时间不及预期,核心游戏无法取得版号 项目上线进度不及预期,流水不及预期 业绩未能达到员工持股解锁要求

奥佳华中小盘首次覆盖报告:按摩椅不仅是家电,更是共享按摩抓手

首次覆盖给予“增持”评级,目标价23.7元。市场普遍定位公司为按摩椅厂商,而我们认为公司是共享按摩经济的领创者,自主产品+运营尽掌握手中。中长期公司受益于渗透率不断提升,短期受益国内共享按摩经济兴起。随着公司自主品牌战略不断深化,线上线下渠道逐渐铺开,公司有望持续增长。预计2018-2020年公司净利润分别为4.45、5.7和8.09亿元,对应EPS分别为0.79元、1.02元和1.44元。考虑公司强大制造能力构筑的核心优势以及自有品牌战略进一步深化,给予目标价23.70元,对应18年30倍PE。首次覆盖给予“增持”评级。
    中长期国内人均工资不断提升,公司受益于按摩椅渗透率提高。国内人民对按摩等养生需求巨大,随着我国人均收入、人工成本增加、按摩电器技术进步以及品牌不断,按摩电器渗透率将不断提高。
    短期内共享按摩椅兴起拉动行业需求,未来与云享云更进一步合作值得期待,同时公司自主品牌战略不断深化,线下与线上渠道齐飞。目前市场主流共享按摩运营商融资3.5亿,加上本身回款,拉动行业需求,公司参股云享云,并与云享云战略合作,扩大公司按摩椅销售,公司具备技术与强大生产能力,更进一步合作值得期待。
    催化剂:共享按摩行业发生较大融资事件
    风险提示:宏观经济承压导致按摩消费需求减弱。

上海机场:产量增速放缓但长期看好逻辑不变

受进博会管制影响,11月起降架次同比缩减,旅客吞吐量增速放缓
    11月因首届中国国际进口博览会在沪举行,沪上两场加强航班管制,公司当月产量增速明显放缓,旅客吞吐量增速环比缩窄2.4个百分点至2.4%,起降架次反同比减少1.8%。产量增速放缓主要受内线拖累,11月内线起降架次和旅客吞吐量同比各下降3.7%/0.9%;外线相对稳定,同比各增0.8%/5.9%,旅客吞吐量增速环比更扩大1.2个百分点,我们分析主要为机场主基地航司东航等国际线客座率同比改善所致。我们维持公司2018E/19E/20E EPS2.20/2.64/2.74元不变,看好其地理位置得天独厚,外线占比持续提升,未来非航业绩表现值得期待,维持“增持”评级。
    1-11月起降架次增速放缓,但机场外线占比显著提升
    2018年民航局严格把控时刻总量,上海机场因其地理位置的特殊性,时刻放量更为困难,公司2018年1-11月起降架次同比仅增1.6%,增速较去年同期缩窄1.8个百分点;受益宽体机占比提升、客座率改善等因素,旅客吞吐量增速反较去年同期略扩大0.1个百分点至5.9%,领先起降架次增速4.3个百分点。公司内外线结构持续改善,2018年前11个月外线起降架次、旅客吞吐量同比各增4.2%/8.5%,远超内线增速各4.6和5.1个百分点,两者占比较去年全年各提升1.5/1.1个百分点至47.9/50.7%。
    因11月航空内线需求增速放缓,机场当月整体产量增速环比缩窄
    各机场陆续公布11月经营数据,产量增速环比均缩窄。11月为传统淡季,航空内线需求增速放缓令当月行业供大于求,各机场内线客座率均同比下降,拖累旅客吞吐量同比增速较10月明显放缓。白云机场、深圳机场、首都机场当月起降架次同比各增2.4%/2.1%/1.4%,增速环比各缩窄0.6/2.7/0.5个百分点,而旅客吞吐量同比仅各增3.1%/4.2%/2.1%,增速环比各缩窄3.2/4.2/4.0个百分点,各机场旅客吞吐量增速与起降架次增速的差距缩窄明显。
    维持目标价区间60.70-61.60元不变,维持“增持”评级
    尽管公司11月产量增速放缓,因卫星厅将于2019年投产或拖累2019-2020年业绩表现;但考虑公司地理位置得天独厚,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,维持目标价60.70-61.60元,基于23x 2019PE(历史10年均值为23.3x PE),得出目标价60.70元;基于自由现金流折现法(维持Beta参数为0.832、永续增长率1.5%不变),得出目标价61.60元,维持“增持”评级。
    风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

山西汾酒:有效完善激励机制,不断释放改革红利

健全长效激励机制,提高核心员工积极性
    公司公告称计划向公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员授予不超过650万股限制性股票,约占股本的0.75%。其中,首次授予397人共590万股,其中核心高管李俊等8人每人5万股,预留60万股。授予价格为每股19.28元。向管理人员和核心业务骨干授予限制性股票将有效健全激励机制,充分调动员工积极性。
    激励计划对收入和ROE进行考核,公司可能会加大市场投入
    解除限售条件为2019-2021年ROE不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;以2017年为基数,2019-2021年营收增长率不低于90%/120%/150%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;2019-2021年主营业务收入占营收的比例不低于90%。按照18年收入实现40%左右增长,2019-2021年收入要分别实现35.34%/15.79%/13.64%的增长,达到114.71/132.82/150.94亿元。按历史分红数据,假设50%的分红率,按照18年净利润实现40%左右的增长,19-21年净利润只需增长4%/12%/12%即可实现22%以上的ROE。可见ROE指标对公司的约束相对较小。我们预计在行业放缓背景下,公司会加大市场投入进行渠道深耕培育消费者,以保障收入实现稳健的增长。
    盈利预测
    我们预计18-20年公司收入分别为84.76/115.54/134.57亿元,同比增长40.39%/36.32%/16.47%,归母净利润分别为13.21/16.71/19.78亿元,同比增长39.93%/26.49%/18.39%,EPS分别为1.53/1.93/2.28元/股,按最新收盘价对应PE为25/20/17倍,2019年PEG小于1,我们认为公司当前价值被低估,看好公司收入的持续稳健增长,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济放缓超出预期,会影响白酒商务消费需求。消费升级低于预期,次高端扩容受影响。食品安全风险。