中国核电点评:AP1000技术终落地,新项目审批有望加速

AP1000技术终落地。三门核电于2009年4月开工,是全球首个采用第三代核电技术AP1000的项目。2018年4月25日,三门1号机组正式获准装料,经过近5个月的调试,顺利完成了临界、并网以及首次满功率运行等重要节点。在完成168小时满功率连续运行考核后,三门1号机组将正式具备商业运营条件,这标志着经历了近十年建设过程的AP1000技术终将落地。
    公司装机容量将保持稳定增长。2018年2月,田湾3号机组投产,三门1号机组投产以后,公司控股在运装机容量将由1546.6万千瓦增至1671.6万千瓦。此外,三门2号机组于2018年7月4日获准装料,预计年内也将迎来商运,届时公司装机容量有望增至1796.6万千瓦,较上年同期增长25.29%。
    新项目审批有望加速。三门1号机组投产后,公司在建装机容量为693.4万千瓦,若按计划投产,公司未来三年装机容量复合增速将达11.4%。今年以来核电机组建设节奏加快,作为电力基础设施建设的重要方向之一,第三代技术落地将有力推动核电重启,公司新项目审批有望加速。
    盈利预测
    我们预计2018-2020年公司营业收入分别为393、475、507亿元,归属母公司股东的净利润分别为48、62、66亿元,对应EPS分别为0.31、0.40、0.42元/股,对应PE分别为19、15、14倍。维持“增持”评级。
    风险提示:在建机组进度不及预期;新项目审批不及预期等。

紫金矿业:积极推进资源优先海外拓展战略,铜矿资源储量产量大幅提升

2018年9月,紫金矿业拟斥资约18亿美元先后收购加拿大Nevsun公司和塞尔维亚铜业两大矿业公司全部股权进一步提升公司矿产资源储量。两项海外收购合计增加铜、锌、金权益金属资源量分别约1854万吨、锌188万吨、金242吨,为成为公司成为国际大型矿业集团迈出坚实步伐。随着卡莫阿项目达产及新收购矿山项目带来增产,预计到2022年公司铜矿产量将再上一个台阶,年产铜将超过65万吨,成为中国最大的铜矿企业。短期,公司大额资本开支抬升财务成本,一定程度影响业绩。
    刚果(金)卡莫阿项目按计划顺利推进,预计一期项目2020年底投产,产铜30万吨/年。卡莫阿-卡库拉铜矿项目是世界上最大的未开发铜矿,合计控制级别+推断级别的铜金属资源量4249万吨。紫金矿业和艾芬豪公司分别拥有卡莫阿控股公司49.5%股份(晶河全球拥有剩余1%股权)。目前,紫金方面已完成项目可研报告,初步计划一期项目两年开发完成,2020年底开始投料生产,年产铜30万吨,并配套相应粗铜冶炼厂。项目资本开支预计14亿美元左右。双方将于近期艾芬豪方面完成可研报告后共同商定最终方案。随着项目投建,公司矿产铜权益产量将增加约13万吨。
    两大收购大幅增加公司资源储量,提高铜锌矿产品产量。2018年9月5日公司要约收购Nevsun Resources Ltd.,收购金额约14亿美元。该公司拥有Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿两个主要矿产项目及27个探矿权。Bisha项目目前年产锌9.5万吨,铜0.8万吨,规划服务至2022年。Timok项目根据Hatch机构预可研,上带矿计划2020年开始建设,2023年正式达产,前三年年均产铜14.8万吨,后七年年均产铜5.9万吨。项目初始资本开支5.74亿美元。随着公司接手项目勘探开发,Bisha矿山服务年限有望延长;长期看Timok项目下带矿660万吨铜和125吨金的权益资源量将得到有效开采为公司带来稳定利润。
    9月18日,公司公告拟对塞尔维亚RTBBOR集团增资3.5亿美元以取得其63%股份,并计划6年内累计投入约12.6亿美元(含上述3.5亿美元)用于旗下4个矿山和1个冶炼厂技改扩建或新建。截至2017年底,其在塞尔维亚资源储量委员会备案资源储量含金属铜1,029万吨,平均品位0.403%。目前项目冶炼生产阴极铜7万余吨,其中自有矿山产铜4.3万吨。该项目为低品位斑岩铜矿,与紫金山金铜矿矿床类型相近。紫金矿业在低品位难处理矿产开发利用方面的丰富经验将有助于未来降低项目开采成本。预期一期扩建项目完成后矿山年产铜精矿含铜8.2万吨,冶炼厂年生产阴极铜8万吨。二期项目完成后矿山合计年产铜精矿含铜 12 万吨,冶炼厂年生产阴极铜约15 万吨。
    盈利预测及估值:下调盈利预测,维持买入评级!我们预判贸易战和高油价最终会损伤美国消费且房地产也呈现高位回落迹象,预计美国长短端利率未来会共同回落,利好金价;而铜价伴随全球需求弹性减弱,中短期基建提升改善需求,价格在5000-7500美元/吨区间震荡。预计2018-2020年SHFE铜均价为51454/50168/50168元/吨,SHFE锌价23160/21723/20855元/吨,SHFE澳门博彩官网价格273元/克、278元/克、283元/克。考虑到公司收购及开发塞尔维亚集团增加2018、2019年财务开支,我们下调公司2018-2020年净利润预测至44.65亿元、47.72亿元、56.29亿元(原预测为45.56/48.06/56.31亿元)。假设公司2019股权融资80亿元,对应当前股价动态PE分别为19/17/15X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,我们用复杂FCFF测算979亿元,对应目前市值758亿元,有29%上涨空间,维持买入评级!

普利制药:异军突起的制剂出口企业

十年积淀,制剂出口迈上成长道路。普利制药成立于1992年,自2005年起布局制剂出口,经过十多年的积淀,研发实力以及工艺水平得到欧美市场的广泛认可。公司前后6次通过美国FDA、欧盟以及WHO的官方审计;2014 年底以来品种陆续在欧美市场获得批准。我们认为公司正处于产品快速获批阶段,随着后续产品不断获批并在欧美主要市场销售放量,同时反哺国内,增长有望持续发力。
    制剂出口,反哺国内,双线发力可期。
    制剂出口:1)普利的制剂出口差异化定位注射剂市场。海外注射剂呈现利基市场特点,单独产品市场规模不大,但竞争格局良好,时常出现短缺品种,具有较高盈利水平。2)销售渠道方面,公司已与美国核心分销商建立长期良好的深度合作关系,渠道已经打通,等待产品获批后销售放量。3)产品方面:2018年以来,左乙拉西坦获美国FDA批准,阿奇霉素正式获批在望;我们预计还将有1-2个产品在美国获批,全年获批数量达4-5个。后续包括依替巴肽、伏立康唑、比伐卢定、硝普钠、万古霉素等注射剂品种均已提上日程,预计2019年同样有5个左右产品在美获批,未来2-3年将有数十个产品在欧美上市。反哺国内:一致性评价的“转报”路径已非常明确,注射用阿奇霉素和更昔洛韦钠凭借欧美官方认证纳入优先审评,并快速在国内获批上市。后续大量品种将以相同的方式实现国内国外同步上市,双线发力值得期。
    现有国内制剂业务成长性良好。公司现有国内制剂主要包括抗过敏类的地氯雷他定系列产品,非甾体抗炎药双氯芬酸钠,抗生素克拉霉素以及消化类药物曲美布汀等。地氯雷他定纳入2017年新版医保目录;双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊为独家剂型,具备优势,2018年产能瓶颈破除;抗生素及消化系统药物保持平稳增长。
    盈利预测:我们预计公司2018-2020年的营业收入为4.63、8.70和14.25亿元,同比增长42.43%、88.02%和63.80%;归母净利润1.67、3.02和5.03亿元,同比增长69.95%、81.85%和65.25%。目前股价对应2018年PE为66倍,2019年36倍,考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业,当前正处于产品快速获批,海外国内双线发力的快速增长阶段,预计未来2-3年业绩增速达70-80%,我们给予公司2019年45-50倍PE,目标区间74.71-83.01,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示事件:一致性评价相关政策推行不达预期的风险;国内外产品获批不达预期的风险;外部政策的不确定性。

三特索道:拐点确立,期待绽放

概况回顾:三特索道是A股十分稀缺的全国布局的民营景区类上市公司,在全国9个省市拥有30多处优越的旅游资源。过去多年,受同步开发较多景区拖累,盈利状况承压。18年以来公司管理改善和盈利拐点持续深化,变化显著,我们认为目前时点仍存在较大的低估和预期差,继续推荐!?
    核心变化一:管理改善的拐点凸显。17年下半年,公司管理层焕新,带来了经营层面的持续优化。公司先后剥离武夷山、安吉田野牧歌、庐州东谷及坪坝营等项目。快速剥离不仅是对业绩的提振,更重要的是体现了公司战略及管理思路的转变。一方面,公司先求盈利再探索其他更有利于公司发展路径的经营理念初步确立;另一方面,体现了公司管理层内部的团结一致,大股东意志得到更好的贯彻和体现。?
    核心变化二:业绩拐点的持续强化。17年公司实现业绩扭亏反转,18年盈利有望进一步强化突显1)公司盈利项目大幅突破,且高增长有望持续。17年,公司几大优质项目(梵净山/猴岛等)表现优异,未来随着品牌/品质提升+多条铁路通车,成长动力仍在。18年仅梵净山即有望突破1亿净利润,考虑景区25X估值中枢,梵净山一个景区即有望撑起公司目前市值2)18年亏损项目的继续快速剥离,有望带来过亿投资收益,进一步增厚业绩,在中报已有所体现3)公司大股东拟全额认购定增,带来财务费用进一步优化可能性(有望节省超3000万的财务费用),进一步提振公司的盈利水平。
    大股东支持强劲打开向上空间,成本倒挂构筑向下安全边际:18年2月,公司公告大股东当代集团拟增持不低于1.5亿元的公司股份。7月增持计划已完成(均价21.21元/股),当代集团持有公司股份上升至20.41%,彰显了大股东对公司未来发展的信心,也带来后续进一步加强资本运作的预期,打开公司成长更大的向上弹性。此外,大股东最新的历史平均持股成本为21.36元,与公司现价仍形成倒挂,也构筑了目前股价一定的安全边际。
    财务预测与投资建议?
    考虑到交通改善、盈利项目提升超预期、亏损项目的加速剥离等诸多利好因素,我们预测公司18-20年每股净资产分别为7.03/7.57/8.29元(原预测18-19年6.41/6.82),根据历史平均估值法,给予公司18年3.9倍PB,目标价27.42元。继续看好公司拐点确立后,小市值+大资源的潜在价值和成长空间,维持买入评级。
    风险提示?
    铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险。

恒华科技:配售电业务显著发力,商业模式创新提升高增长可持续性

事件:恒华科技发布2018年三季报业绩预告,预计前三季度实现盈利1.10亿~1.17亿元(同比+53.20%~+63.25%),其中非经常性损益约为50~300万元。预计Q3单季度盈利3714~4433万元(同比+55%~+85%)。
    点评:
    配售电兴业务新引擎显著发力,传统业务夯实业绩基石。我们认为,前三季度业绩的大幅增长主要得益于:1)随着电改的深入推进,公司继续积极拓展地方电网公司和试点园区等配售电客户,客户数量持续增长,收入在总收入中的比重已接近一半。盈利质量也明显提升,Q2单季度现金流创历史最佳水平。作为近年来重点发力的新兴业务,成为整体业绩迈上新台阶的重要引擎;2)伴随国家现代配电网建设的持续推进,公司传统优势业务设计和基建版块保持了平稳增长,夯实了业绩的基石。
    线上引流+线下服务的商业模式得到市场的充分检验。前三季度,公司依托云服务平台的设计、基建管理、配售电SaaS产品线逐步完善,线上的云服务能力不断提升。同时,线下的设计咨询、基建管控、能效与运维等技术服务与线上服务有机结合,线上、线下全方位的服务模式取得了显著成效。公司以包括SaaS在内的线上软件产品为抓手,以线下技术服务为盈利点的独特商业模式得到了市场的充分检验,服务模式的创新和综合服务能力的提升促进了公司经营业绩的持续增长。
    投资建议:公司正着力构建能源互联网生态圈,为能源互联网建设提供全产业链一体化服务。在历经了业务线整合后,设计、基建管理、配售电三大板块的战略布局更加清晰,专业社区逐渐完善,众多SaaS产品陆续上线。预计公司2018-2019年EPS分别为0.70元和0.98元,维持“买入-A”评级,6个月目标价30元。
    风险提示:电改进度低于预期

三花智控:全球家电制冷龙头,新能源热管理盈利增长弹性大

公司是全球制冷领域龙头企业。公司主要业务为家电制冷、汽零业务、微通道、亚威科等,家电制冷领域主要产品市场份额全球领先。预计未来汽零业务,特别是新能源车热管理产品在公司盈利贡献比重有望快速提升。新能源车热管理系统盈利比重提升有望提升估值水平。
    新能源车热管理是盈利增长弹性所在,汽零业务盈利贡献比重逐年提升。三花汽零从传统车热管理到布局新能源车热管理,新能源车热管理系统单车价值量高于传统热管理系统。新能源车热管理部件电子膨胀阀技术具备竞争优势。新能源车热管理覆盖特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、比亚迪、吉利、蔚来汽车等,公司是特斯拉热管理系统独家供应商(含Model 3、Model X 及ModelS)。随着Model 3逐渐量产,新能源业务有望从中受益。随着新能源车销量释放,新能源车热管理产品销量和收入有望大幅增长,17年新能源热管理在汽零收入中比重在8.3%左右,预计2020年在汽零收入中比重有望在40%以上。预计18年汽零整体收入比重14.9%左右,未来比重将逐年上升。
    制冷业务:处于市场领先地位。公司四通换向阀、截止阀,电子膨胀阀全球市占率分别高达66%、35%和58%左右,市场领导地位稳固。公司家电制冷产品实现全球配套,抗风险能力强。公司商用制冷市场份额仍然较低,商用制冷产品行业成长空间较大,凭借公司在家电制冷产品的竞争优势,在商用制冷领域公司市场份额有望逐步提升。预计18年家电制冷收入增速在11.4%左右,维持稳定增长。
    微通道业务:盈利有望稳定增长;亚威科业务:扭亏为盈后,增长潜在空间较大。公司的微通道换热器整体替代率还很低,微通道业务产品渗透率提升,预计微通道业务有望保持稳定增长。国内洗碗机渗透率提升有望保障亚威科稳定增长。
    财务预测与投资建议:预测2018-2020年EPS 为0.70、0.82、0.93元,可比公司为汽车热管理零部件及家电相关公司,可比公司18年PE 平均估值24倍,目标价16.8元,首次给予买入评级。
    风险提示:新能源车热管理配套、家电制冷配套量低于预期、微通道和亚威科业务低于预期,影响盈利增长;原材料上涨超预期及汇率波动的风险。

中国联通:4G用户数渗透率持续提升,固网宽带业务改善明显

事件:公司公告2018年8月份的运营数据,8月份公司移动出账用户累计到达3.07亿户,该月净增268.6万户,其中4G用户累计到达2.1亿户,该月净增407.5万户。此外,固网宽带用户累计到达7961.8万户,该月净增40.8万户,本地电话用户累计到达5716.8万户,该月下降37.3万户。
    强化差异化经营,4G用户数渗透率持续提升:2018年一季度公司4G用户数快速增长,月均净增644万户。4月份开始用户数增幅下降较明显,5月份仅净增207万户。6、7月份4G月净增用户数逐步改善,8月份净增用户数已超过4月份水平,净增407.5万户,4G用户渗透率达68.6%,逐渐向行业平均水平靠近。8月份移动出账用户数达3.07亿,同比增长15%。我们认为公司用户持续良好增长,主要因为公司持续发力流量经营,推出差异化产品和策略,满足细分市场需求,并充分利用互联网化运营优势,扩大2I2C/2B2C用户规模。
    固网宽带业务改善明显:固网宽带净增长用户数提升明显,8月净增40.8万户,达到7961.8万户,较2017年同期大幅改善。在固网宽带市场的激烈竞争环境下,取得如此成绩实属不易。我们认为增长的主要原因是公司持续优化融合产品,突出内容与高速带宽优势,持续填充视频内容,增强粘性及竞争力。
    创新业务加快发展,未来成长可期:公司以云业务为引领,基于SDN/NFV,面向政企用户提供云网一体化、智能化网络服务。上半年,公司云计算收入、互联网专线收入增长明显。我们认为凭借与先进互联网合作伙伴的积极合作,未来相关创新业务很可能成为公司业绩增长的重要推动力。
    盈利预测与投资评级:公司通过混改和市场创新不断提升公司核心竞争力,推动收入端持续改善;通过精准投资和终端补贴削减,持续降低经营成本,提升经营效率;通过布局创新产业,为公司中长期发展注入新动力。我们预计公司2018-2020年的EPS为0.10元、0.18元、0.26元,对应PE57/31/21X,维持“买入”评级。
    风险提示:竞争加剧风险,ARPU值持续下滑风险。

洁美科技:纸质载带受益涨价,塑料和转移胶带空间广阔

公司此前于2018年8月20日发布半年报,我们深度覆盖如下:
    库存同比+95%,Q3业绩指引28-106%彰显持续景气。公司8月20日发布半年报,其中H1营收5.98亿,同比+36.8%,归母业绩1.05亿,+31%;单算Q2营收3.38亿,同比+35%,环比+30%,净利润0.76亿,同比+38.15%,环比+162%,Q2大增主要是下游元器件需求旺盛传导到纸质及塑料载带供不应求。公司同时公告1-9月业绩预告为1.70-2.10亿,同比增长30-60%,Q3单季度0.65-1.04亿,同比增加28-106%;且库存同比+95%,彰显三季度下游需求景气的持续性。另外公司H1毛利率34.94%,同比下降5.27个百分点,主要受上半年木浆等原材料涨价压力,根据公司公告公司9月份将进行第二次调价转嫁成本压力。
    纸质载带高附加值比例提升带动量价齐升。纸质胶带业务营收占比75%,同比增长39.7%,主要受下游被动元器件村田、三星电机、国巨、华新科技、风华高科等旺盛需求,同时分切纸带、打孔纸带、压孔纸带比例已有2017年的31%/54%/15%优化为2018H1的22%/66%/12%,尤其是后端高附加值打孔、压孔纸带比例提高带动附加值和盈利能力。另外纸质载带产能年度6万吨的一期项目正式生产,二期项目筹备阶段,产能有序扩张奠定未来2年元器件对纸质载带的旺盛需求。
    塑料载带剑指泛半导体,客户正常突破。塑料载带产品占比4.13%,同比+42.35%,公司这块主要瞄准三星、英飞凌等半导体客户配套,打造黑色塑料粒子+加工一体化,其中上游黑色透明PC粒子等材料根据验证情况逐步切换自产将显著提高附加值和毛利率,终端销售产品目前0603、0402精密小尺寸产品保持了稳定供货,市场反响良好,0201以下规格超小尺寸塑料载带产品也在持续开发过程中。根据公司募投规划,公司在塑料载带2018年H1新增一条生产线,H2预计再增加生产线,产能做好扩产准备静待客户规模出货。
    转移胶带放量缓慢不改长期取代趋势。转移胶带产品占比0.85%,同比大增1445%,上半年由于陶瓷电容缺货涨价等因素,目标客户更换原材料商动力不足,影响产量放量步伐,但公司依然实现了向华新科技、风华高科批量供货,无锡村田、太阳诱电对产品小批量试用,且长期来看,转移胶带类市场规模200亿,公司在国产替代战略以及成本和一站式服务优势不改。参考前期募投的2亿平方米项目(10条线)的第五条也将在三季度完成调试,且能适应光学材料以及动力电池材料等新增需求摆脱原来MLCC单一需求依赖风险。
    拟员工持股增强信心。公司同时于2018年8月23日公告拟推出员工持股计划,本次员工持股计划所持有的股票累计不超过公司股本总额的10%,员工持股进一步使员工分享公司成长价值且提高员工凝聚力和公司竞争力。
    盈利预测:我们预测公司2018/2019年营收分别13.86/18.95亿元,归母净利润3.01/4.03亿元,同比增长53.5%/33.7%,EPS1.18/1.57,对应PE26.2/19.6,总体上公司的成长逻辑在于中短期纸质载带受下游元器件持续景气带动量价齐升,中长期塑料载带和转移胶带国产替代趋势带来的10倍空间,且公司具备较强的研发和产业链一体化拓展能力,值得重点配置和长期持有,首次覆盖,给予“买入”评级。
    催化剂:公司产品涨价;客户认证加速;高端元器件缺货
    风险提示:原材料价格波动风险:客户认证放缓风险;汇率变动风险;市场策略规模不及预期。

申通快递:新物流时代系列之申通快递,全方位强劲变革,估值修复可期

未来的中国快递“三巨头”可能是谁?即将上演的时效市场竞争将如何演绎?电商件市场谁将是最终赢家?
    回顼近百年来全球快递物流行业发展史,仅投资角度看,快递物流业历来是低利润率、护城河需要持续加深、商业模式不断演发、先发优势较容易被颠覆的典型事流商业模式。但在这样的行业中,在天才企业家的领导之下,却诞生了像FedEx、UPS、DHL、yamato等伟大企业。
    我国的快递物流行业起步二改革开放之后,目前仄处于成长期,一赸多强格局刜现,中高端市场顺丰暂无对手,低端市场通达系你追我赶,综合物流服务巨头之梦尚需时日,但为抢占赛道又必须投入资源开始布局。当前,时效件市场竞争者已经进场,电商件市场短期胜负难分,电商平台经过数年摸索储备,逐步跨界入局。
    直营制快递企业如何破解成本困境,具有中国特色的加盟制企业又如何平衡总部不终端的关系?
    电商系:菜鸟到底要做什么,如何盈利?自带流量的京东物流优势是什么,又将如何重塑第三方物流市场?
    直营系:顺丰作为已经胜出的选手,在仅优秀到卓赹的过渡阶段,如何进行估值?快运市场集中度极低,德邦作为领头羊,能否持续扩大领先优势?
    经过2018上半年持续调整,行业估值逐步回归。当前时点,如何发掘快递行业投资价值?
    通达系:为什么中通能够后来居上,展露巨头之象?为什么韵达上半年业务量增速进赸通达系?为什么囿通、申通业务增速遭遇低谷,通过强力调整又能否追回差距?具有互联网基因的追赶者百丐,能否持续缩小不行业第一之间的差距?
    资源受约束条件下,短期利润增长和长期战略布局之间,企业如何选择?
    快递是一个像衣食住行一样的刚需行业,对前景不必悲观。头部企业的综合物流服务商转型之路都已起步,新兴的快运业务将持续翻倍增长。菜鸟的强势仃入,减小了通达系间的差异化,同质化的竞争导致相于模仺,差距很难持续拉大。在这个充分竞争的行业,申通能否王者归来,成为最终的赢家,现在无法判断。短期来看,申通业务量回暖赸预期,估值修复可期,具备安全边际。
    改革滞后使申通错失先发优势,但并没有形成质的差距。市场对于低价的敏感进高于对服务的敏感,价格竞争的本质依然是成本竞争。改良加盟制,是战略;陈低成本,是戓术。历经一年时间的调整,申通竞争力已经开始回升,近期业务量增速开始确定性回暖。
    制度是王朝的根基。2006-2015年是我国快递业的澳门博彩官网十年,随着电商亐喷式增长,采用大加盟制的申通优势尽显,并将这种制度的优势发挥到了极致,仅而使其成为了加盟制集大成者。但是2015年以来,以申通走下王座为标志,随着电商增速放缓,行业进入精细化管理时代,属于大加盟制的时代开始落幕,申通也进入调整低潮期。
    预计申通快递2018-2020年营业收入分别为164.69亿元,216.24亿元,273.03亿元人民币,净利润21.37亿元,26.26亿元,33.22亿元人民币,对应PE为11.26倍、9.17倍、7.25倍。
    风险提示:价格戓加剧,成本赸预期上涨,电商市场发展不及预期
    首次覆盖,给予“推荐”评级

常宝股份首次覆盖报告:油气投资复苏,油管龙头业绩大幅回升

本报告导读:
    公司为国内油管行业龙头企业,受益于油价高位和政策积极带来的油气投资回暖,公司订单和业绩有望提升。
    首次覆盖,给予“增持”评级。公司是国内油管行业龙头企业,我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.51、0.53、0.60元,参考可比公司,给予公司2018年PE19.55倍进行估值,对应目标价9.97元,“增持”评级。
    原油价格高位震荡,带动我国油气投资上行。随着世界经济复苏,全球原油供需走向紧平衡。前期油价低迷导致油气投资较少,使原油供给受限,而美国二叠纪盆地由于运输能力压制使得产量上升受阻,叠加美国与中东的地缘政治因素,原油供给偏紧的局面或持续,原油价格将维持高位。
    政策积极定调,我国油气投资上升确定。我国原油天然气对外依存度逐年提高,勘探开发力度亟需加大。发改委近期发文要求增加天然气勘探投资,并提高我国天然气产量。结合原油价格高位和政策的积极定调,我们认为我国油气投资上行较为确定,这将带动公司订单进一步转好。 油气开采行业竞争格局优化,公司竞争优势明显;伴随公司高端产线落地,公司业绩将逐步释放。2014-2016年油气行业景气下行迫使行业供应商减少,行业集中度提高,行业竞争格局优化;而油套管行业由于认证周期较长,进入壁垒较高。公司为油管、锅炉管行业龙头,随着油气投资持续回暖,公司受益明显。我们观察到公司目前准备建设两条高端产品加工线,这将为公司带来42.5万吨高钢级油气开采用管加工能力,并预计为公司增加年利润总额1.1亿元。我们预期随着该项目落地后,公司业绩将逐步释放。
    风险提示:油价下跌风险;新增产线进度不及预期。

景旺电子:净资产价收购珠海双赢控股权,充盈fpc布局

事件:公司公告首次签订装配式装修业务合同,与绍兴上虞创恒置业在杭州签订《江与城2#及3#楼精装修工程建设工程施工合同》,两份合同合计价款1.4亿元,约为公司2017年营业收入的1.54%,工期约3个月。
    有别于大众的认识:1)积极布局装配式装修,符合产业发展大方向。装配式装修利用工业化生产缓解对人的依赖,同时在环保、工期、管理和材料等方面相较传统装修均具有优势,是行业必然的发展趋势。公司作为装修工业化探索先锋,已完成了全工业化装配式装修产品和技术的完整体系,是国内唯一一家同时被住建部认定为“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装饰企业。2)上虞热门楼盘项目付款条件较好。公司本次施工对象亚厦·江与城项目为绍兴上虞热门在售楼盘,品质要求较高,均价12000元/㎡,总计82栋楼,包括12栋高楼和70栋排屋,合计总户数2032户。本次合同为楼盘的2#和3#楼,计划工期仅3个月左右,装配式装修凭借其健康环保、高品质、超短工期、部件成本可控、项目综合性价比高等多重优势充分契合了楼盘的各方面需要,获得了业主较好的付款条件,可实现项目预付款30%,验收完成后回款总价的90%,结算审核完后回款比例可达97%,剩余3%作为质保金按照2%/1%分两年收回。3)装配式装修业务实现重要突破,未来转型发展值得期待。该项目为公司首次取得装配式装修业务合同,系公司向装配式装修转型迈出的重要一步,标志着公司发展装配式装修业务的良好开端,有利于进一步丰富公司在装配式装修领域的实践和应用案例,同时热门楼盘项目承接有望形成良好示范作用,助力公司快速打开装配式装修市场空间,从而实现在装饰领域的跨跃式发展。
    维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司18年-20年净利润4.30亿/5.25亿/6.51亿,增速分别为20%/22%/24%;对应PE分别为17X/14X/11X,维持增持评级。

威华股份:华丽蜕变,锂业新秀

涉足锂盐业务,坚定转型:公司传统业务为纤维板业务,近年来,公司积极谋求转型,2016年起通过增资控股致远锂业与万弘高新,进军锂盐与稀土行业,同时引入战略投资者盛屯集团作为控股股东。2018年上半年,首期锂盐项目投产,开始贡献利润,公司转型升级取得重大进展,我们判断未来锂盐将成为公司主要的业绩驱动力。
    大股东支持,公司转型基础扎实:大股东盛屯集团在矿业领域具有深厚的积累,为转型给予多维度支持。资金方面,大股东全额认购定增,提供资金超6亿元,使得公司在转型项目建设同时,保持健康财务状况,2018年上半年资产负债率仅31%;管理团队方面,在大股东的支持下,形成了适应公司转型有色的管理团队,其中我国锂盐行业重量级人才姚开林先生被任命为公司副总经理,他曾任天齐锂业和山东瑞福锂业总经理;资源方面,大股东承诺将从事国内上游锂资源开发的子公司奥伊诺在条件成熟注入上市公司,在此之前,公司托管大股东控制的锂精矿选矿企业瑞盛锂业。
    2018年锂盐进入放量期,和锂业巨头雅宝建立合作关系:公司规划锂盐产能4万吨,首期1.3万吨已于2018年3月投产,预计2018年年底全部建成,成为我国主要的锂盐生产企业之一。公司积极开拓市场,得到客户认可,和国际锂业巨头雅宝发展合作关系,2018~2020年向其提供至少6875吨、1万吨、1万吨锂盐,同时雅宝为公司提供相应锂精矿,保证部分原材料供给和产品销售,也为未来锂盐产能发挥奠定良好基础。
    奥伊诺锂矿采选进入建设期,注入条件逐步成熟:根据四川省环保厅的信息披露,目前大股东盛屯集团下属公司奥伊诺矿业项目通过环评,随后将进入建设期,项目设计产能采矿规模40.5万吨/年,年产锂精矿约7万吨。我们判断未来奥伊诺项目建成投产可能性较高,大股东上游矿产资源注入条件逐步成熟。公司上游原材料保障进一步增强,同时增厚公司业绩。
    其他业务:纤维板受益供给侧改革:2016年以来,公司新的管理团队不断加强经营管理,同时随着供给侧改革淘汰落后产能,纤维板价格出现上涨,公司纤维板盈利大幅好转,毛利率由2016年的7.4%提高到2018年上半年的16.2%,预计未来回落可能性较低。而稀土业务比较低迷,未来仍需进一步观察。
    盈利预测及投资评级:我们预计随着锂盐业务放量以及纤维板盈利好转,未来公司业绩将较快增长。预计2018~2020年公司EPS为0.35元、0.69元和0.82元,分别同比增长621%、96%和18%,对应2018年9月20日收盘价PE分别为29倍、15倍和12倍。考虑到公司转型顺利,未来业绩持续增长,首次覆盖,给予“推荐”的投资评级。
    风险提示:(1)锂盐价格波动的风险。原材料在公司锂盐成本占比高,近年来锂电行业发展较快,下游需求快速增长,与此同时锂资源供给也在增加,导致供需格局变化,从而可能导致价格的波动。公司锂盐业务盈利和锂盐价格又有较为密切的联系,锂盐价格的波动将对公司业绩产生显著的影响。(2)安全环保的风险。公司在产品生产过程中会产生少量的粉尘、废渣和废水,同时,产品在生产过程中会涉及高温、高压等工艺,操作不当,将可能导致人员伤亡、环境污染等安全生产及环保问题。(3)项目投产及达产低于预期的风险。公司目前在建项目主要为4万吨锂盐项目,首条1.3万吨产能已在2018年上半年投产,预计其余产能将在2018年年底建成。如果项目无法在2018年底完全建成,或者投产后市场开拓不利,达产时间较长,将导致公司锂盐业务业绩低于预期。(4)传统业务重陷低迷的风险。2016年以来,公司新的管理团队不断加强经营管理,同时公司传统纤维板业务受益供给侧改革和环保政策,盈利好转。尽管我们认为环保趋严趋势不会改变,但如果政策在实际执行中没有得到有效落实,或者行业大厂家扩产力度较大,将可能使公司纤维板业务重新陷入低迷。

兴发集团:构建磷化工一体化发展新格局

国内磷化工龙头企业
    公司是国内最大的精细磷酸盐生产企业之一。公司以磷矿石为基础,形成矿石、磷肥、有机硅、农药等综合的化工产品体系,实现资源高效利用,发挥产业协同效应,提升产业竞争力。同时公司也在转型升级,拟合资建立湖北兴力电子材料有限公司,主要从事电子级氢氟酸等精细化工产品,产品从基础化工向精细化工转型,打开公司未来成长新空间。
    磷矿石:产能削减力度大,价格上涨
    国内磷矿石主要集中于湖北、贵州、四川和云南,四省产能约有8800万吨,占国内产能比重在70%以上,是国内磷矿石主要供应基地。2018年四川和湖北两省削减力度最大,减少产能在900万吨以上,叠加上半年企业装置开工率保持在30%,同比降幅较大,在产能减少的背景下,低开工率使得产量显著减少,因下游需求主要在磷肥,具有刚需特点,使得供需紧张,磷矿石价格上涨,带动磷肥价格上涨。公司具有一体化的产业优势(上游磷矿石,下游磷肥),利好公司业绩。
    有机硅:延续高景气,价格高位
    目前有机硅行业延续了2017年以来的高景气,2018年国内有机硅产能为275万吨,基本持平,现阶段行业增产能有限,增产主要来自于大企业扩产,基本无新进入者,叠加供给侧改革和环保等因素,行业供给格局持续改善,同时下游需求稳中有增,在供需关系影响下,今年以来产品价格均价为32000元/吨,最高达到34500元/吨,但9月以来价格有一定回落,全年均价将在30000元/吨的价格对企业仍有较高盈利空间。
    草甘膦:价格看涨
    草甘膦价格看涨。随着冬季的来临,草甘膦主要原材料甘氨酸装置(国内产能主要在河北和山东)开工将受到较大影响,对下游草甘膦企业开工将产生严重影响,产量或将减少,在供需关系影响下,价格上涨可能性较高。公司自有甘氨酸装置,有效降低了外购原料的不稳定性,在降低成本的同时,也保障公司草甘膦装置的正常运转,利好一体化的龙头企业。
    盈利预测
    公司是国内磷化工龙头,具有产能、成本等综合竞争优势,同时公司向精细化工转型,前景看好。我们预计18-20年EPS分别为0.79、0.90、1.05,对应当前股价的PE分别为14X、12X、10X,给予“增持”评级。
    风险提示
    产品价格大幅下跌、转型升级不及预期。

洁美科技:限制性股票、员工持股计划同时推出,上下一心共创佳绩

公司发布限制性股票激励计划、员工持股计划公告:1)公司拟向32名公司高管、中层及核心骨干以16.81元/股的价格授予不超过277万股限制性股票,授予比例占总股本1.08%;2)公司拟成立员工持股计划,资金总额不超过4500万元,参加员工总数不超过236人,涉及的股票总数不超过150万股,占总股本的0.59%。
    限制性股票绑定核心团队,员工持股计划广泛动员基层。本次限制性股票激励计划将分三年期解锁,解锁比例分别为40%/30%/30%,业绩考核目标以2017年营收为基数,18-20年营收增长率分别不低于40%/60%/90%(对应营收分别为13.9/15.9/18.9亿元)。公司预估18-21年摊销费用分别为481/2590/999/370万元。我们认为该激励计划体现了公司继续做大规模、占据更大市场份额的决心,并且将股东、公司和核心团队个人利益结合在一起。
    本次员工持股计划的参与者除5名董监高外,其余均为中层管理人员和普通员工,公司实际控制人方隽云提供保本保障。我们认为该持股计划将有效调动管理者和员工的积极性,吸引和保留优秀管理人才和业务人员。
    三大业务均取得不同程度的进展,业绩可期。1)纸质载带:价格上,今年完成两轮调价,将毛利率维持在高水平;产能上,目前公司位于安吉的第二条年产2.5万吨原纸生产线正在加快进度,有望在明年投入生产;结构上,低附加值的分切纸带出货占比持续下滑。2)塑料载带:公司着力面向半导体行业建立高端产品线的竞争力,精密小尺寸产品保持稳定供货,市场反响良好;原材料方面,黑色PC材料造粒生产线完成了安装调试,已根据配方验证的情况逐步切换原材料,实现向上游延伸一体化。3)转移胶带:已经实现了向华新科技、风华高科批量供货,无锡村田、太阳诱电对产品小批量试用;长期来看,转移胶带类产品的国产替代趋势不变。且公司将引入更高端的二期产线,实现光学材料、动力电池等领域用转移胶带产品的国产化替代。
    行业景气度持续高企,公司拥有更长期的逻辑、更高的确定性。不同于下游厂商短期爆利的涨价逻辑、以及较强的周期性,公司直接受益于量的增长。新能源车、5G智能设备、消费电子单机用量提升等对被动元器件需求量有5年以上的长期拉动,公司作为上游原材料龙头供应商,将在积极扩产过程中,不断获取新增的市场份额。
    维持盈利预测及“买入”评级。公司是纸质载带利基行业龙头,有望在纸质载带业务高速高确定性增长的基础上,实现塑料载带、转移胶带的突破,进一步提高业绩弹性。上半年影响业绩增幅的三大因素(汇率、毛利率、原料成本)将在下半年全面转好,全年业绩预期乐观,目前股价已进入高性价比区间。维持盈利预测,预计公司18-20年净利润2.82/4.03/6.42亿,对应PE30/21/13倍,维持“买入”评级。
    风险提示:下游拓产幅度不达预期,新品认证进度不达预期,原材料价格及人民币汇率大幅波动。

亿纬锂能动态研究:动力扬帆欲远航,静待黑马突重围

2018Q3业绩超预期,同比增长82~95%。公司发布2018Q3业绩预告,预计2018Q3归属上市公司股东净利润1.65~1.77亿,同比增长82.11~95.05%,超出市场预期。前三季度归属上市公司股东净利润3.24~3.36亿,同比增长0.20%~3.83%,若扣除2017年转让麦克韦尔部分股权的处置收益1.22亿,前三季度归母净利润同比增长61.33~67.17%。增长来源主要来自三方面:1)锂原电池业务和锂离子消费类电池业务保持稳定的增长;2)需求快速释放,子公司麦克韦尔业绩实现超预期增长;3)成功拓展三元圆柱电池非车用市场,经营性亏损逐步减少。
    锂原电池与电子烟业务:并驾齐驱,提供稳定业绩支撑。锂原电池为公司传统核心业务,由于2017Q3共享单车需求爆发,其基数较高,2018Q3增速略有下降,约为10%。同时,公司在智能表计领域处于龙头地位,并在国际市场增速较快,预计全年增速约30%。子公司麦克韦尔,电子雾化器业务需求快速增长,其“发热体”专利技术和产品成为行业标杆,未来将为公司持续提供业绩支撑,预计2018年归母净利润约2亿。
    锂电池业务:消费锂电稳增长,动力电池不断突破。1.消费电池领域:三季度同比增长约30%,主要系公司在电子烟和可穿戴设备市场占有率提升,叠加收购金能公司具有较好的协同效应,预计2018年将保持持续高速增长。2动力电池领域:公司在动力领域同时布局圆柱+方形+软包三种技术路线,目前各个领域皆有突破,处于良性循环。1)圆柱动力电池:在电动工具等非车用市场取得较好拓展,经营性亏损逐步减少,预计后续继续保持快速增长,或将实现由亏转盈。2)方形动力电池:方形硬壳电池系磷酸铁锂电池,具有安全性高的优势。商用车领域,成功供货宇通、南京金龙、吉利等客户,市场认可度高。储能领域花开朵朵,且今年开始实现盈利,9月18日,公告称子公司武汉亿星与江苏银珠集团、国网江苏能源签订《储能电站设备租赁使用合同》,进一步夯实在储能领域的龙头地位。其他应用:公司今年还获得了中国船级社型式认可证书,预期公司在电动船市场领域将有较大突破。3)软包动力电池:公司与韩国SK强强联合,合作提升软包电池技术。8月2日,公司与戴姆勒签订至2027年供货协议,与国际知名车企供货,提升了品牌影响力,也同步验证了公司实力强劲,有利于进一步拓展优质客户。目前软包电池产能1.5GWh,2019年产能有望翻倍,是公司未来重点布局及应用领域。
    市场分歧与我们的分析:目前市场分歧主要有两点:1.公司在动力电池的三大方向(圆柱+方形+软包)、两大技术(磷酸铁锂+三元)布局是否会弱化其重点攻坚方向?是否说明其信心不足、投机取巧?我们认为,在动力电池领域,国内电池厂商尤其是新进入者,大多数具有后发优势,不断做加法的产业化过程,亿纬属于这类中的佼佼者。首先,在政策大力推行的公交绿色先行的大背景下,公司先行布局方形磷酸铁锂电池,成功切入电动商用车与专用车领域。同时也为后期磷酸铁锂电池在储能、电动船等领域的拓展应用奠定了坚实基础。其次,随着特斯拉引领应用以及国内电动乘用车大力推行三元圆柱动力电池的前夕,公司通过引进国外优质生产线并重金邀约国内外资深电池专家加盟,从而实现在圆柱三元动力电池领域的追赶,并不断攻克新客户,从而实现电动商用车到电动乘用车的跨越。对于软包电池领域,国内先行者为孚能股份,次者为亿纬锂能,目前新进入者有宁德时代与国轩高科等,对比各大厂商技术布局来,应该说目前的亿纬是走出合适的自身发展道路的优秀锂电企业。
    2.在动力电池严重行业性过剩背景下,是否能否突围?我们认为,1)亿纬具有成功突围的基因与特质:在动力电池竞争日趋激烈的背景下,供给增速远大于需求增速,亿纬在技术(高镍三元等)、客户(戴姆勒等)、合作对象(韩国SK)及应用等多个领域上不断突破,取得超预期的成果,目前生态就是“剩者为王”的混战时代,目前亿纬不仅活着并朝着更好的方向发展。2)最终能否在动力锂电领域突围?也许亿纬还需要些许证明,如拿下国内外主流车企中知名品牌的大额订单,高镍三元软包技术实现高端电动乘用车的应用,市占率与产能利用率不断提升等等,则其认可度将会显著提升。亿纬已在锂原电池、电子烟等领域已经成功证明过自身,动力锂电研发电动车产业链中最难攻克的核心环节,不妨多给公司些耐心、支持,静待花开,或将收获意想不到的胜果。
    盈利预测和投资评级:预计公司2018-2020年将分别实现归母净利润4.9、6.4、8.3亿元,对应2018-2020年PE分别为25、20、15倍。基于公司在锂原电池、消费锂电以及电子烟(子公司麦克韦尔)等领域具有坚实的业绩基础,且目前处于历史估值区间的底部区域,具有较好的防御性。同时在磷酸铁、三元电池在动力以及储能领域不断超预期的拓展,有望成为动力锂电红海中的一匹黑马成功突围,提供较好的估值弹性,我们长期看好公司的发展前景。但结合当前行业仍存在1.补贴滑坡(公布时点、退坡幅度),2.行业性供需错配、低端产能加速去化,3.多细分领域的价格仍处于下行通道等不确定因素的影响,给予公司“增持”评级。
    风险提示:客户拓展低于预期;政策波动风险;新能源车需求低于预期;动力电池价格低于预期;大盘系统性风险。

大禹节水:预中标宁夏14亿大单,订单加速进行时!

事件:宁夏预中标14亿订单。大禹节水及甘肃大禹节水集团水利水电工程有限责任公司、北京慧图科技股份有限公司、北京绿谷源水利科技有限公司组成联合体(公司是牵头人),预中标吴忠市利通区现代化生态灌区建设项目。
    项目总投资约14亿元。采取BOT模式,合作期23年,其中建设期5年,运营期22年(本项目边建设边运营,建设期第一年建设完成内容在第二年即进入运营期)。本项目建设期为五年,分别以三年和两年为周期进行建设,先期实施三年工程建设计划。建设内容包括高效节水灌溉工程、信息化建设工程、测控一体化改造及水权交易试点工程。值得指出的是,该项目中包含水权交易试点工程,成为公司进行水权交易的第一次尝试,我们预计,此次商业模式创新有望为公司带来新的利润来源。
    公司受益国家战略落地:乡村振兴推动农田和农村水利发展澳门博彩官网期!
    乡村振兴上升至国家战略,我们预计农业和农村将成为国家发展和投资的重中之重。“十三五”期间,国家计划新增农田高效节水面积1亿亩,较“十二五”翻一倍;计划新增农村综合整治数量(13万个建制村)较2016年存量数量(7.8万个建制村)几乎翻倍,预计总投资额近3000亿!2018年9月18日,发改委指出要加大农田水利建设,目标到2022年,推动农田有效灌溉面积达到10.4亿亩。我们认为,在国家政策支持和未来投资加大之下,公司将迎来良好的发展机遇!
    强化与地方水务投资平台的合作,卡位之势已成,为订单和业绩放量打下基础!
    行业仍然处于跑马圈地的阶段,公司作为龙头,竞争优势凸显;公司强化与国泰节水、重庆水务、甘肃金控、宁夏水务等地方水务投资运营平台及金融平台的合作,卡位之势已成。2017年公司实现新增订单29.64亿元,同比增长88%;2018年上半年,公司新增订单25.78亿元,此次预中标14亿,即使不考虑7-9月新增的其他订单,公司今年以来新增订单总额也近40亿,全年有望实现50亿以上的新增订单!
    项目质地优,掌控未来乡村优质基础设施资产!
    与其他PPP项目相比,公司所从事的农田和农村水利项目有三大优势:1、高速成长,十三五期间,新增农田高效节水面积翻一倍,新增农村综合整治数量较2016年存量数量增长两倍;2、乡村振兴战略之下,是国家重点扶持和投资领域,融资具有一定优势;3、项目现金流好,对标城市基础设施建设(供电、供水、供气是优质资产),农田和农村水利项目也将成为未来乡村的优质基础设施资产。因此我们认为公司的成长性和项目质地更优,因而估值也应该更高。
    给予“买入”评级
    预计2018-2020年,公司归母净利润分别为2.51/4.04/6.31亿元,对应EPS分别为0.31/0.51/0.79元,考虑到在乡村振兴战略下公司面临的市场机遇和高速成长性,我们给予公司18年25倍估值,维持目标价7.75元不变。
    提示:1、国家政策变更;2、订单落地不及预期;3、宁夏项目不能最终中标。

雷鸣科化:拟更名突出煤焦主业,估值修复可期

名称变更,突出煤焦主业:公司分别于2018年8月4日和8月18日披露了《雷鸣科化关于重大资产重组标的资产过户完成的公告》、《雷鸣科化关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之发行股份购买资产发行结果暨股份变动公告》,标志着重大资产重组已经实施完毕,公司由一家民爆公司转型为优质的焦煤公司。
    淮矿股份焦煤资产质地良好,区位优势明显:根据公告,淮矿股份所处的淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分,北接齐鲁,西连中原,东临江苏,南靠浙赣,区位优势明显。淮矿股份原煤产量占华东地区原煤产量的9.36%,占安徽省原煤产量的22.34%。淮矿股份目前拥有在产矿井17对,合计产能3575万吨,权益产能3348万吨。在建矿井仅产能300万吨/年的信湖(花沟)矿一座,据公告,该矿井预计2019年1月投产。
    产销量稳定,精煤洗出率高:公司年产量稳定在3000万吨左右,其中精煤洗出率40%左右,居上市公司前列。且2018年预计焦煤价格中枢将稳定上移,淮矿股份是华东地区最大的炼焦精煤生产企业之一,且煤质优良,靠近消费地,将受益于焦煤价格上涨。
    环保推动焦炭去产能,公司有望受益:在环保压力下,焦炭行业正在去产能,行业景气度有望提升,支撑焦炭均价走高,公司焦炭业务有望贡献盈利。目前焦炭主产区普遍面临环保限产,根据《关于加快全省化工钢铁煤电行业转型升级高质量发展的实施意见》,江苏地区焦化产能或大量退出。公司紧邻江苏,最具备区位优势,有望受益。(详见点评《江苏省严控焦化产能,加速焦炭行业供需扭转》)
    焦炭盈利有望增强:淮矿股份下属临涣焦化2016年投产,焦炭产能440万吨(权益产能305.8万吨),焦炉为4座6米JN60型焦炉,属于国内先进工艺,符合环保要求,有望不受环保限产影响或影响相对较小。在焦化行业去产能带动焦炭价格上涨的背景下,公司焦炭业务的盈利能力有望增强。以2017年产量300万吨(权益产量208.5万吨)测算,公司焦炭售价每上涨100元(不含税),年化公司盈利增加2.08亿元,对应年化业绩增幅7.5%。目前焦化行业限产以及去产能仍在持续,据局数据,1-8月焦炭产量同比下降2.9%,供给持续收缩,而生铁产量增速转正,后续焦炭价格有望继续上涨,公司有望受益获取更大盈利空间。
    2018年业绩有望大幅增厚:由于淮矿股份与公司属于同一控制人旗下(淮北矿业集团),我们预计收购完成后淮矿股份创造的收益可全部注入上市公司。我们预计2018年淮矿股份有望创造净利润34.66亿元左右,加上我们测算原有民爆业务净利润约为1.45亿元;合计2018年净利润有望达到36.11亿元
    投资建议:增发后总股本为21.12亿股,则摊薄后每股收益为1.71元/股,较2017年显著增厚,以9月20日股价计算折合5.36倍PE,目前在焦煤股中估值偏低,估值修复可期。给予买入-A投资评级,6个月目标价13.68元。
    风险提示:宏观经济下行风险,下游需求萎缩风险;在建矿井无法按时投产,安全生产风险。

亿联网络:关税及汇率波动可能影响敏感性测算

事项:
    据媒体报道:特朗普政府将于9月24日起对大约2,000亿美元中国商品征收10%的关税,并从2019年起将税率提高至25%(具有一定不确定性)。最新清单较7月发布的初步目标清单删减了300项细目,没有新增任何商品,但涉及到的中国出口商品价值保持在2,000亿美元不变。删除的细目主要包括智能手表和蓝牙设备、自行车头盔、高脚椅、儿童汽车安全座椅、婴儿护栏和某些工业化学品。近期中美贸易战背景下,本文将围绕关税及汇率波动对亿联网络公司带来的可能影响进行敏感性测算。评论:
    结论:汇率波动或将对冲关税加税风险,中美贸易战对亿联网络的影响不必过于悲观加税影响测算:美国业务占亿联网络总体比例30%左右,一方面,亿联网络的产品最终是否落入2000亿的加税清单里还未确定(历史商编未落入,商编可以调整变动),另一方面,假设第四季度按10%关税征收,2019年开始按25%关税征收(不考虑转口贸易),2018年第四季度净利润受影响金额为1200万以内(预测2018年净利润7.8亿元,影响业绩比例为1.5%),2019年全年净利润受影响金额为1.35亿元以内(预测2019年净利润10.2亿元,影响业绩比例为13%)。如果亿联网络被美国加征关税,为了确保亿联网络产品具备竞争力,亿联网络或将会和经销商一起承担费用;若关税为25%,亿联网络将进行转口贸易。
    汇率波动影响测算:汇率波动对亿联网络业绩的影响主要从两个途径:收入/支出端和美元外币性项目相关的汇兑损益。以测算时点2018年9月12日为分割线,2018年7月1日至9月12日期间,汇率上升0.238,收入/支出端受影响金额为559.3万元。美元货币资产项目端受影响金额为1039.34万元,期间税前利润合计受汇率影响1598.65万元(正面影响),净利润合计受汇率影响1438.79万元。
    2018年9月13日至12月31期间,美元兑人民币汇率若上升0.5,则收入/支出端受影响金额为1762.52万元,美元货币资产项目端受影响金额为2183.49万元,期间税前利润合计受汇率影响3946万元(正面影响)。若美元兑人民币汇率下降0.5,则影响相反,数值相同。
    2019年若汇率变动0.5,则带来税前利润的影响为1.48亿元,净利润影响为1.33亿元(占2019年净利润预测约13%)。
    因此,如果2018年剩余期间美元兑人民币汇率保持平稳或持续下降,则汇率波动带来的影响可覆盖关税可能影响,且能带来正面收益。2019年不确定因素较大,美元兑人民币汇率上升0.5对业绩的影响即能覆盖25%关税带来的业绩影响(不考虑转口贸易),若进行转口贸易的话,关税带来的不利影响将进一步缓解。综合来看,我们认为,中美贸易战对亿联网络带来的影响也不必过于悲观。
    第一部分:美国加税可能影响测算(目前暂未受影响)亿联网络的产品一般在报关出口后,在船上交货完成时就可以确认收入,由境外客户负责物流运输。因此亿联网络的产品一般以船上交货价(FOB)或到岸价(CIF)为产品定价。
    以下公式可以还原亿联网络产品在流通过程中附加价值的环节:
    FOB 价+运费+保险费+到达地的手续费+关税+仓储费+中间环节费+经销商利润+增值税=目标市场的价格根据以上定价公式,加征关税最终传导到目标市场的价格的具体影响= 到岸完税价格(FOB 价+运费+保险费)*加征税率,假设目标市场的价格不变,则这部分影响要么压缩经销商利润,要么压缩亿联网络的利润,即调低船上交货价(FOB)。
    假设:
    (1)为方便计算,假设10月1日开始加征关税(实际是9月24日)
    (2)Q3相比Q2环比增长15%,Q4与Q3持平,约4.92亿元
    (3)运费和保险费由经销商承担,合计约为船上交货价的10%
    (4)为维持产品价格竞争力,维持目标市场的价格不变,不影响销量的自然增长
    (5)设:原交货价为售1,调整后的交货价为售2
    (6)原来的毛利率为60%a)关税加征10%情况下,不改变生产地,则关税对2018年业绩的敏感性分析如下:
    最坏的情况下,若亿联网络承担100%关税,则售1x(1+10%)=售2x(1+10%)x(1+10%),即售2=售1/1.1,加税后美国营收下降了9.10%,影响占四季度营收2.73%,占2018全年营收的0.74%。净利润受影响金额为1200万以内,(预测2018年净利润7.8亿元,影响业绩比例为1.5%)若亿联网络不承担关税,则美国营收不变。
    结论:2018年第四季度关税带来的影响额为,营收下降0-0.13亿元,净利润下降0-0.12亿元。四季度营收影响范围0-2.73%, 2018全年营收影响范围为0-0.74%。
    关税10%情形下,亿联网络不同关税承担比例对应的敏感性分析设:亿联网络承担关税/经销商承担关税=a,售2相比售1下降幅度=b,则(售1-售2)/(售2*(1+10%)*(1+10%)-(1+10%)售1)))=a,b=0.11a/(1+1.21a)假设2019年营收25亿元(假设明年还是10%关税),则关税带来的影响额为,营收下降0-0.68亿元,最大影响占2019年全年营收的2.73%;净利润下降0-0.61亿元,最大影响占2019年全年净利润(预计10.2亿元)的6%。
    b)关税加征25%情况下,则亿联网络可能进行转口贸易(暂不考虑),关税对2018年业绩的敏感性分析如下:25%关税下,2019年带来的影响范围为,营收下降0-1.5亿元,影响占全年营收比例为0-6%。净利润下降0-1.35亿元,影响占全年净利润(预计10.2亿)比例为0-13%(不考虑转口贸易)。最坏的情况下,亿联网络将采取转口贸易行为,控制影响范围。具体途径包括寻找加工成本较低的第三方国家,在当地采购原材料,或者中国采购原材料运过去加工。人工成本或将下降,运输成本或有抬升,管理费用(可能会派人过去管理)或将上升。
    第二部分:美元汇率波动敏感性分析测算亿联网络的收入确认规则是按月度初美元汇率确定各月的收入,收款后的美元货币资金结转汇率的差额计入汇兑损益,未结汇的部分到期末根据资产负债表日的即期汇率进行调整的汇率差额也计入汇兑损益。具体结汇时间不定时发生,主要根据市场形势好坏决定是否结汇。
    汇率波动对亿联网络业绩的影响主要从两个途径:
    1、收入端和支出端100美元的收入/支出在不同时点确认收入影响其以人民币计价的收入/支出金额。亿联网络约90%的业务收入在海外,以美元计价,受汇率影响大。支出主要是芯片采购,芯片采购合同以美元计价。根据2014-2016年的原材料采购成本结构,芯片在原材料成本中占比约30%,原材料成本约占营业收入的30%。则采购芯片的支出大约占营业总收入的9%。首先求月初汇率的平均汇率,将(收入-支出)折算为美元计价。根据汇率波动幅度,可以计算出相应的(收入-支出)的受影响金额。
    假设2018年下半年的美元净收入比2018年上半年环比增长10%,且收入平均分布,即11750.11万美元(即2018全年美元净收入为3.9亿美元),则6月30日至9月12日(74/184=40%,平均汇率6.7523,汇率上升0.238)的人民币折算美元净收入为31736.11万元。9月13日至12月31日,平均汇率若变动0.1(即期间汇率变动0.2),则人民币折算净收入变动11750.11*0.6*0.1=705万元。
    2、美元货币性项目美元货币性项目最初确认时的汇率与最终结汇或期末调整的汇率之间的差额会带来汇兑损益。2017年亿联网络的外币货币性项目(包括货币资金、应收账款、其他应收款)中美元货币性项目占比高达99.76%,可以暂不考虑其他货币。
    方法一:根据期初和期末的美元货币性项目余额求平均值假设美元货币性项目全年维持比较稳定的水平(一般波动较大,所以测算结果可能误差较大)。可根据期初和期末的外币余额求平均值。2017年12月31日,美元货币性项目为3118.17万美元(折合人民币20374.77万元,汇率6.5342);2018年6月30日,美元货币性项目为4366.98万美元(折合人民币28894.58万元,汇率6.6166)。2018年上半年美元货币性项目平均值为3742.58万美元,汇率上升0.0824,对应的汇兑收益为308万元。这个值与半年报中披露的汇兑收益329.34万元相近。
    货币性项目方面,汇率上升0.01,汇兑损益变动37.38万元。2018年上半年估算所得的美元货币性资产期内平均值(万美元)与根据期初期末平均算得的平均值为3742.58万美元较为接近,说明方法一较为合理。与2017年相比,2018年的美元货币性资产大幅缩减,这与亿联网络加快回款和结汇速度以防范汇率波动风险相关。
    测算2018年下半年美元货币性项目受汇率波动影响的敏感性分析:
    假设美元货币性资产期内较为稳定,取2018年6月30日的余额4366.98万美元为下半年的平均值。则汇率变动0.01,将产生汇兑损益43.67亿元。从6月30日至9月12日,美元兑人民币汇率已经从6.6166上升至6.8546(上升0.238),相应产生汇兑收益为4366.98*0.238=1039.34万元。综上所述,7月1日至9月12日期间,汇率上升0.238,收入/支出端受影响金额为559.3万元。美元货币资产项目端受影响金额为1039.34万元,期间税前利润合计受汇率影响1598.65万元(正面影响)。
    9月13日至12月31期间,美元兑人民币汇率若上升0.5,则收入/支出端受影响金额为1762.52万元,美元货币资产项目端受影响金额为2183.49万元,期间税前利润合计受汇率影响3946万元(正面影响)。若美元兑人民币汇率下降0.5,则收入/支出端受影响金额为-3946万元(负面影响),美元货币资产项目端受影响金额为-2183.5万元,期间税前利润合计受汇率影响-3946万元(负面影响)。
    按此测算,当全年美元兑人民币汇率若变动0.5(2019年底汇率-2019年初),即2019年全年平均汇率变动0.25,设2018年全年美元净收入3.9亿美元,2019年美元净营收5.07亿美元(增长30%),收入/支出端受影响金额1.26亿人民币(占19营收预测约5%)。美元货币资产项目端,仍取2018年6月30日的余额4366.98万美元为美元货币性资产平均值,则全年受影响金额为2183.49万元。
    结论:2019年若汇率变动0.5,则带来税前利润的影响为1.48亿元,净利润影响为1.33亿元(占2019年净利润预测约13%)。
    看好公司的云通信布局,维持“买入”评级公司成功切入视频会议市场,募得资金后加强在云端和软件终端的研发部署,具备较高的竞争壁垒。中长期逻辑主要看在与微软合作、运营商客户开拓上的突破与放量,以及VCS 业务的加速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们预计公司2018-2020年的EPS 为2.59/3.42/4.41元,当前股价对应PE 分别为23/17/13倍,维持“买入”评级。
    风险提示中美贸易冲突和汇率波动带来的不利影响;新业务拓展低于预期。

中航资本:联合军工系资本,设立军民融合基金

军民融合基金设立
    公司拟与电科投资、核建设资本、大盈投资、启迪创投共同发起设立惠华基金管理公司。公司拟出资6,000万元,占基金管理公司51.28%股权。未来基金管理公司或以增资方式引入新股东,增强股东实力。1)惠华基金的设立意在通过吸收社会资金为军民融合企业解决融资困难问题、促进军民融合发展,有利于公司拓展军工产业布局,获取投资回报。按照市场化基金管理费率,一般在1%-1.5%左右,基金设立将为公司持续盈利。2)合作股东实力强大。电科投资隶属中国电子科技集团、核建设资本隶属核工业集团、大盈投资隶属辽宁忠旺集团、启迪投资隶属清华大学,大股东均属于大型央企或科研院校,具有丰富的电子科技、军工、制造业实业资源与经验,有利于为基金带来丰富的募资渠道、项目资源。
    业绩稳健增长
    公司公布2018年半年报,实现归母净利润15.73亿,同比+23%。1)2018H1中航财务净利润为5.27亿元,同比+58%。2)信托净利为9.5亿元,同比+26.4%,手续费及佣金净收入同比+43.74%,公司主动管理能力较强。3)根据我们测算(净资产增加值*杠杆倍数),2017H1至2018H1中航租赁生息资产规模扩大约130亿元,2018H1净利润6.1亿元,同比+43%。公司拟为租赁业务增资51.28亿元。如果公司将新增资金全用于扩大业务规模,假设8X左右的杠杆,将为公司带来400亿左右生息资产。
    投资建议
    公司将扩充金融牌照(银行、不良资产管理与融资租赁),拓展金控版图;并持续发挥与集团产融结合、融融结合的优势,在院所改制、军民融合、军工资产证券化的进程中分享红利。我们看好公司发展,未计算租赁板块增资,预计2018-2020年净利润约为33.4、41.4和47.2亿元,对应PE分别12.57、10.14和8.9倍,估值处于低位,维持买入评级。

广电运通:拟不超过5亿元人民币回购公司股份,转型业务不断落地

ATM市占率提升空间巨大。2018上半年,广电运通的营业收入增长超过30%,扣非后净利润增速超过130%。董事长黄跃珍近期表示,未来人工智能的终端取代一些繁重的人力工作是必然的趋势,而广电运通正好迎合这个趋势发展。现在广电运通的市场占有率超过30%,未来虽然带机芯的ATM机采购量会降低,但广电运通可能会突破50%的市场占有率,同时在海外现金ATM机销量仍在增长。
    “人工智能+”转型开始逐步落地。公司官网披露:1)在智能金融领域,现在场景最多的是广电运通。公司助力建设银行在上海推出国内首家“无人银行”,越来越多的银行开始探索类似“无人银行”的网点升级模式;2)在智能安全领域,公司给深圳龙岗公安局做了大数据平台,可以快速查找到犯罪分子所处位置;给南山出租屋做管理,通过门锁或者大楼卡口来了解进出的人员,对城市流动人口进行有效管理;3)在智能交通领域。公司联手百度、腾讯推进“码上乘车”、“刷脸过闸”等服务,深圳地铁的扫码过闸系统由公司承接搭建;4)在智能便民领域,公司给广州黄埔区、天河区、荔湾区铺设了方便办理政务业务的系统。我们预计无人网点以及银行智能机具的采购逐步替代原有传统机具,轨交、安防和电子政务为未来业绩增长提供新动力。
    5亿元股票回购显示公司对未来发展的信心。2018年8月24日广电运通公告拟以自有资金不超过人民币50,000万元,以集中竞价交易方式回购公司股份并注销,回购价格不超过7.27元/股,公司目前资金雄厚,股票没有质押。我们预计本次回购显示出公司对自身发展的信心和决心。自董事长黄跃珍到来后,公司开始出现一些列积极变化。2018年1月5日公告以自有资金人民币32,725万元收购信义科技85%的股权,目标公司承诺2017年、2018年、2019年的净利润合计不低于人民币12,740万元,其中2017年不低于人民币2,500万元。2018年2月9日以自有资金人民币31,280万元收购中科江南46%的股权。中科江南承诺2017年、2018年、2019年及2020年的净利润分别不低于4,000万元、4,500万元、5,100万元及6,000万元。
    维持盈利预测和买入评级。预计2018-2020年收入分别为51.34、61.24和73.86亿元,2018-2020年净利润分别为9.20、10.50和12.30亿元,每股收益分别为0.38、0.43和0.51元。公司开展股票回购,同时各项业务均出现积极变化,2018年业绩对应PE15倍,维持买入评级。

恒华科技2018年三季报预告点评:三季报预告超预期,配售电业务增长迅速、云服务能力不断提升

三季报预告同比增长53.20%~63.25%超预期,下限高于中报增速(52.3%)
    公司9月20日晚公告:(1)2018年前三季报归属于上市公司股东的净利润:10,963万元~11,682万元,同比增长53.20%~63.25%。预计非经常性损益对净利润的影响金额为50.00万元~300.00万元。(2)2018年第三季度盈利:3,714万元~4,433万元,同比增长55.00%~85.00%。三季报超市场预期。前三季度预告增速中值为58.23%,预告增速下限(53.20%)高于中报增速52.30%,第三季度增速提升明显。
    增长驱动力和结构分析:业绩增长,受益于服务模式创新和综合服务能力之“内功”+电改和配售电投资增长之“外力”双重驱动,其中配售电板块业务增长迅速
    内在因素:服务模式的创新和综合服务能力的提升促进了公司经营业绩的持续增长。预告披露,依托云服务平台的设计、基建管理、配售电SaaS产品线逐步完善,线上的云服务能力不断提升;同时,线下的设计咨询、基建管控、能效与运维等技术服务与线上服务有机结合,线上、线下全方位的服务模式成效显著。外在因素:电改和配电网建设对公司增长驱动明显。电改深入推进,公司积极拓展地方电网和配售电客户,配售电版块业务增长迅速;得益于国家现代配电网建设持续推进,公司传统优势业务设计和基建版块保持平稳增长。
    公司近期两个重要变化:新中标兴义EPC项目、签署《雄安城市生成与发展研究院合作举办成立框架协议》
    (1)继2016年中标贵州兴义概算位5.5亿EPC项目,时隔两年后于今年9月5日公告再次签订兴义概算为2.04的EPC项目;(2)9月8日公告与多家单位等签订了框架协议,拟合作筹备成立“雄安城市生成与发展研究院”,针对雄安新区城市生成与发展遇到的新情况、新问题开展持续研究及实践。我们认为,这有利于把握前沿新业务动态,前瞻布局,提升公司综合竞争实力。
    预计2018-2020年净利润分别为2.71亿、3.82亿元、5.46亿元,对应EPS分别为0.67、0.95和1.36元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:电改落地不及预期;云平台等业务进展不及预期;竞争加剧。

伊利股份公司跟踪报告:短期投入增加可强化长期竞争实力

收入增速快于行业及竞品,市占率持续提升。1H18公司实现营业收入395.9亿元/+18.9%,其中单二季度实现营业收入200.1亿元/+13.8%,维持双位数较快增长。具体分品类来看,1H18液体乳实现收入319.2亿元/+20.5%,体现良好的收入增长质量;冷饮实现收入37.3亿元/+14.9%;奶粉及奶制品实现收入38.7亿元/+27.3%,我们认为主要是受益于奶粉注册制落地实现恢复性快速增长。同时,我们判断1H18乳制品行业收入增速约为10%;根据蒙牛乳业中报,其上半年实现营业收入344.7亿元/+17%,其中主要产品液态奶实现收入289.3亿元/+14%。伊利1H18收入增速明显快于行业及竞品,市占率呈现持续提升态势。据尼尔森数据显示,1H18公司常温奶市占率35.8%/+2.38pct,低温奶市占率17.5%/+1.01pct,婴幼儿奶粉市占率5.8%/+0.81pct。此外,上半年公司重视重点产品及新产品的工作,重点产品收入同比增长30%以上,新品销售收入占比同比提高5pct,新推出的“植选”系列豆乳、能量饮料“唤醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”等产品市场反馈良好,为公司持续提供新增长点。
    毛利率同比持平,预计下半年略有压力。1H18公司毛利率38.67%/+0.48pct,其中单二季度毛利率38.54%/-0.14pct。我们判断上半年公司原奶成本同比基本持平,大包粉及包装箱成本有所上涨,但由于产品结构持续升级,抵消成本上涨压力,使得公司毛利率仍能保持同比提升。展望下半年,我们预计原奶价格在供给偏紧、消费旺季等因素推动下将温和回升,大包粉及包装箱价格仍将同比上涨,因此下半年整体成本压力较大,预计公司下半年毛利率环比会有下降,但同比仍有望稳中有升。
    加大销售费用投入拖累净利润增长,预计下半年环比改善。1H18公司实现归母净利润34.5亿元/+2.4%,其中单二季度实现归母净利润13.5亿元/-17.5%。我们认为拖累公司净利润增长的主要原因在于销售费用大幅增长:1H18公司销售费用101.7亿元/+33%,销售费用率25.69%/+2.72pct,其中单二季度销售费用率28.35%/+3.96pct,具体来看主要是由于1)市场竞争激烈投入的费增加,2)职工薪酬增加。其中1H18费用59.6亿元/+38.9%,主要是由于冬奥会投入增加、综艺投入集中释放及新品加大宣传;职工薪酬费17亿元/+37.6%,我们认为主要是由于公司注重组织和人才培养并加大薪酬激励所致。展望下半年,考虑到2Q18公司费用投入相对集中,存在季度间不均衡,且考虑到下半年成本压力环比上升(或有望使得行业线下促销买赠竞争趋缓),我们判断销售费用率在下半年将环比改善,但同比仍有明显增长。
    盈利预测与投资建议。我们认为公司短期费用投入增加一方面是为了应对竞争对手,以拉大市占率差距,另一方面也是为了中长期可持续发展做铺垫(如冬奥会品牌投入虽不能在短期看见明显成效,但会随着冬奥会逐步临近而愈发显现)。通过分析历史上四次(2002-2004,2008-2009,2015-2016以及1H18)双寡头激烈竞争后的结果,我们认为伊利市占率提升幅度均好于蒙牛,体现出伊利较高的费用投放效率。但考虑到今年费用的大幅投放仍会影响公司2018全年业绩,我们下调公司2018-2020年盈利预测,预计其2018-2020年EPS分别为1.08/1.27/1.50元,参考可比公司估值,并考虑到公司作为行业龙头,市占率持续显著提升,可持续经营能力强、业绩稳定性好,可给予一定估值溢价,我们给予公司2018年25-30xPE,对应合理价值区间为27.00-32.40元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。行业竞争加剧,受宏观经济影响消费需求趋向低迷。

凯文教育:坚持服务输出,打造青少素质综合教育平台

中宠股份:携手苏宁易购,未来三年平台销售额目标5个亿!

深天马A:大股东增持,彰显对公司发展信心

事件:9月18日晚深天马A发布公告,公司实际控制人中国航空技术国际控股有限公司于2018年9月18日增持公司股份1,750,000股。
    大股东增持,彰显对公司发展信心。2018年9月18日,公司实际控制人中航国际通过深交所交易系统增持公司股份1,750,000股,增持后中航国际持股比例从8.17%上升为8.26%。同时中航国际承诺将在公告披露日起6个月内,拟增持金额不低于5000万、不高于1亿元人民币。中航国际的增持,体现了其对公司未来持续稳定发展的坚定信心及对公司价值的认可。
    中小尺寸面板创新升级。近年来,中小尺寸面板产品升级加速。全面屏渗透率快速上升,目前已经是智能手机标配;AMOLED在智能手机上也逐步开始应用,未来市场空间广阔。
    国内中小尺寸面板龙头,竞争优势明显。深天马A的主要优势在于持续的技术升级、合理的产业布局、下游本土产业的支撑。公司研发费用占比常年保持在7%以上,并在触控技术、全面屏技术、AMOLED等方面都处于行业领先水平;公司布局a-si、LTPS、AMOLED,目前a-si转型专业显示,LTPS保持出货量全球领先,AMOLED产线进展顺利同时继续加码投资AMOLED,产业布局合理;此外,公司下游产业(智能手机)也有强大的本土产业支撑。
    AMOLED产线进展顺利。目前公司G5.5&G6AMOLED产线均已量产出货,年底柔性AMOLED将会进入量产。AMOLED产线的产能释放将助力公司未来业绩快速成长。
    大股东增持,有助公司价值回归,维持买入评级。我们预计2018-2020年公司EPS为0.91、1.25和1.55元,当前股价对应未来三年PE分别为12.8x、9.3x和7.5x倍。同时考虑到公司目前0.91的市净率,我们认为公司目前股价被低估。本次大股东的增持,体现了其对公司发展的信心及对公司价值的高度认可,有利于实现公司价值的回归,维持“买入”评级。
    风险提示:AMOLED需求低于预期;公司AMOLED产能释放不及预期;面板价格持续下跌风险等。

华电国际:高弹性低估值的优质火电标的

全国布局的优质电力公司,18年中报业绩有所修复。
    华电国际电力股份有限公司成立于1994年,其主要业务为发电、供热和煤炭,中国华电集团持股占比达46.84%,是公司第一大股东。公司控股装机容量达4928.49万千瓦,资产遍布全国14个省或市,公司39%的火电机组位于山东省,其余火电机组则多分布在湖北(12%)、浙江(10%)、宁夏(9%)、安徽(9%)和河北(7%)等地区。公司机组多处在用电负荷中心和电力供需较好的地区,且大机组占比较高,600兆瓦及以上的装机比例约占51%,远高于全国平均水平。
    上半年公司营业收入达415.37亿元,同比增长13.34%,煤炭价格仍然维持在高位,2018年上半年秦皇岛5500k末煤平仓价均价约为650元/吨,较2017年均价625元/吨高出约25元/吨。但发电量快速增长以及上网电价同比提升对冲了一部分煤炭成本的上涨效应,同时带来了盈利能力的小幅修复,2018年上半年实现归母净利润9.86亿元,同比提升565.63%,毛利率和净利率分别为12.4%和2.91%,同比提升了1.86个百分点和1.93个百分点。
    利用小时数持续上升,定价机制改革促盈利回归
    随着电能替代、居民需求和信息产业的用电规模持续扩大,未来中国用电量增速仍能够保持稳定。在水电增量不到10%,核电发展低于预期和风光无法负载基核的能源供给结构下,煤电的重要性应得到提升,机组利用小时数将持续上升。公司机组所处区域市场电占比较高,2017年以来,煤电市场交易电价呈持续上升的趋势,2018年2季度,大型发电集团煤电市场交易平均电价为0.3322元/千瓦时,同比回升4.07%。“基准+浮动”的定价机制改革使电力企业获得了自主定价权,有望破解煤电企业始终面临的“市场煤”和“计划电”的矛盾,使电价能够和上游成本联动,推动电力企业盈利修复。
    供需改善,运力宽松,煤价中长期下行
    我们预计2018-2020年煤炭产能净增加在1.3亿吨/年,预计18年新增消费量1亿吨,同时进口煤额度目前仍然充足,随着新增产能的逐步投放,未来供给增速有望提升,同时多种调控手段防范煤价的大幅波动,整体煤炭供需格局正在持续改善。运力方面,2018年计划新增铁路货运2亿吨,其中煤炭运量同比增加1.5亿吨;蒙华铁路预计明年投产,其具有运输距离、运输时间和运费上的优势,可缓解华中地区煤炭供应紧张局面,降低华中地区煤炭运输成本,提高煤炭运输能力。随着供需格局的持续好转以及运力方面的预期宽松,我们认为煤炭价格将中长期进入下行趋势,煤炭价格回归绿色区间确定性强。
    高弹性低估值,分红比例或提升
    公司电价和煤炭价格变动的业绩弹性位列主要火电公司中的第一位,利用小时数改变所产生的业绩弹性位于第三位,公司整体的业绩弹性排名板块前列。华电国际估值处于低位,一方面是华电国际的市净率低于行业平均水平,另一方面是华电国际目前处于历史上的估值底部。分红方面,公司近6年连续分红,且分红比例保持在40%左右,2019年全部机组投产后公司暂无新建机组计划,资本开支将大幅减少,预计公司后续将采用收购的方式持续扩大公司业务规模,或提高分红比例,将在手现金回馈股东。
    盈利预测与估值:
    我们预测公司2018年-2020年能够实现归母净利润20.57亿、35.32亿和45.95亿元,实现EPS为0.21元、0.36元和0.47元,对应目前PE为19.04、11.09和8.52倍。
    公司历年分红率约40%,预计2018-2020年现金分红为0.08、0.14和0.2元/股,对应股息率为2.02%、3.5%和5%。
    煤价有望中长期下行,电力供需改善至利用小时数提高,未来火电行业盈利回归合理区间确定性强,华电国际作为全国性的优质火电龙头公司,业绩弹性强,估值位于历史底部,给予强烈推荐评级。
    风险提示:
    电价下调的风险、煤炭价格大幅上涨的风险

日海智能公告点评:中标联通4G模组项目,物联网布局成效逐步凸显

中标联通4G模组项目,模组领域竞争实力再获验证
    本次中国联通预估采购3G通用通信模块、4G通用通信模块、3GPOC通信模块、4GPOC通信模块各30万片,合计120万片。公司均以第一名中标其中的4G通用通信模块(标包2)和4GPOC通信模块(标包4)两个标包。以标包2和标包4含税单价最高限价为人民币95元/片为价格指引,公司预估中标金额约5000万元。基于联通对招标对象的资格要求(如投标企业模块需在车联网、公共事业、智能制造、智能家居、金融、可穿戴六大物联网领域有被使用经验),我们认为,本次公司中标联通4G物联网模块充分表明联通对公司高速模组在物联网多领域应用的认可,并为公司后续深化与运营商的合作奠定良好的基础。
    拓展智能终端和物联网解决方案,单一模组产品利润水平有望改善
    公司收购龙尚科技和芯讯通奠定全球模组市场龙头地位,并通过资源整合和协同(包括研发协同、整合供应链等管理改善措施)降本增效,并基于模组领域的领先优势逐步向附加值更高的智能终端和物联网解决方案拓展,提升单一模组产品的利润水平。随着子公司龙尚科技和芯讯通相继于17年11月和18年3月并表,以及与上市公司协同效应不断凸显,公司后续物联网业务业绩贡献有望进一步增强。
    物联网多应用场景不断成熟,“云+端”一体化布局优势有望逐步显现
    物联网应用需求快速爆发、政策利好不断释放、运营商的NB-IoT网络覆盖不断完善和相关的补贴逐步落地推动智慧城市、智能家居和车联网等行业物联网应用场景逐步成熟。公司2017年相继收购龙尚科技与芯讯通,入股美国艾拉,在国内率先实现“云+端”的物联网战略布局,在万物互联时代的优势有望逐步显现。
    维持“增持”评级
    我们持续看好公司打造“云+端”物联网解决方案提供商的发展潜力,考虑到物联网模组市场价格下行压力,以及公司终端和解决方案仍处于拓展期,下调公司18~20年EPS分别为0.67/0.92/1.20元,维持“增持”评级。
    风险提示:物联网发展进程不达预期风险,并购整合风险。

国瓷材料:各业务发展齐向上,业绩保持高增长

公司发布三季度业绩预告:预计1-9月归母净利润3.88-4.00亿元,同比增长124-131%,其中Q3归母净利润1.08-1.20亿元,同比增长80-100%,环比二季度扣非后归母净利润增长约24.1%-37.9%。业绩符合预期。业绩增长主要原因为:(1)公司产品电子陶瓷材料、结构陶瓷材料等相关业务发展良好,收入和利润同比增加;(2)公司外延式发展协同效应显著,纳入合并范围的子公司王子制陶、深圳爱尔创业绩贡献增加;(3)预计第三季度非经常性损益对净利润的影响金额约为400万元,主要是政府补助。
    MLCC粉体持续供不应求,纳米氧化锆手表背板应用开始放量。随着汽车电子、智能穿戴及智慧城市等下游应用领域的爆发,MLCC需求旺盛,拉动上游陶瓷粉末需求快速增长。今年以来,公司MLCC粉体持续扩产,目前产能已至1万吨/年,仍然供不应求,后续将进一步扩大产能。MLCC粉体量价齐升为内生增长提供了重要增量。应用于手表背板的纳米氧化锆产品随着下游客户产品推向市场,下半年迎来放量,此外应用于隔膜涂覆的纳米氧化铝产品随着湿法隔膜的持续放量保持良好增长态势。
    蜂窝陶瓷有望加速放量,受益尾气排放标准提升。面对不断加速的尾气净化催化剂需求,结合公司自身高纯超细氧化铝业务,公司通过收购蜂窝陶瓷(王子制陶)、分子筛(江苏天诺)和铈锆固溶体(国瓷博晶)业务,成为能够为客户提供全系列整体汽车催化解决方案的企业。其中核心业务王子制陶蜂窝陶瓷产品在公司收购完成后实现技术提升,薄壁化产品逐渐突破,受益于天津、河北等地“黄改绿”工程推进以及吉利等新客户开拓,王子制陶业务迎来快速发展。
    深圳爱尔创并表增厚业绩,氧化锆产品链进一步延伸。公司于5月底完成对爱尔创剩余75%股权的收购,实现100%控股,爱尔创于6月开始并入合并报表。公司通过此次交易实现了“纳米氧化锆-陶瓷义齿”产品链延伸,进一步提高市场地位;同时爱尔创已经开始布局数字化口腔相关领域,并具备一定的市场影响力,未来将成为新的利润增长点。爱尔创承诺2018~2020年扣非归母净利润不低于0.72、0.90、1.08亿元,上半年爱尔创实现净利润3563万元,6月开始完全并表进一步增厚公司业绩,同时因公允价值增加产生投资收益1.14亿元。
    盈利预测与投资评级:维持“买入”评级。维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润5.53、6.21、7.78亿元,对应EPS0.86、0.97、1.21元,PE22X、19X、15X。
    风险提示:1)氧化锆、氧化铝市场开拓进度不及预期;2)公司新业务整合效果不及预期。

星源材质深度报告:干法隔膜龙头,进军湿法再出发

公司是干法隔膜国内绝对龙头
    公司是国内早期进入隔膜领域的企业之一,也是第一家向国外出口干法隔膜的企业。产能方面,公司有8条在建干法生产线,预计产能4亿平方米,2018年产能将达到1.7亿平方米,处于行业领先地位。技术方面,公司在干法领域有着长达十几年之久的研发生产经验,技术积累深厚,最近干法产品厚度已缩减至9μm,并能稳定生产10μm、12μm、14μm产品。渠道方面,公司干法产品在国际市场受到三星、LG化学、日产、CATL等一线锂电厂商的青睐,产品订单数量可观。市占率方面,据我们测算,2017年公司市占率达20.58%,龙头地位难以撼动。综上所述,公司干法产品从生产环节到销售环节均占据着绝对优势,干法龙头地位稳固。
    湿法替代干法的趋势已经形成
    湿法隔膜相对于干法来说,其性能更好且更能够适应锂电池高能量密度化的发展趋势,但成本较高。由于新能源车补贴政策对电池能量密度提出更高要求,三元电池占据主流使得湿法隔膜需求量日益提升。2014年以来,湿法隔膜产量在隔膜总产量中的占比逐年提高,当前湿法隔膜产量占比已达到50%以上,湿法替代干法的趋势已逐渐形成。此外,由于隔膜在电动车中价值量占比不高,湿法代替干法对车企或电池企业的成本边际影响并不大,下游客户的驱动性较强。
    公司在实现干法第一后,大规模向湿法与涂覆进军
    湿法和涂覆逐渐成为主流选择已成为隔膜行业发展的大趋势,公司作为干法龙头亦顺应行业发展趋势,2018年以来大规模扩建湿法和涂覆产能。湿法方面,2018年,公司在常州工厂投资建立8条湿法生产线,将形成年产3.6亿平方米的湿法产能。涂覆方面,公司在常州投资建立“超级涂覆工厂”,拟投建的50条涂覆生产线预计将形成10亿平方米的涂覆产能。公司大规模扩产的举动体现了公司已向湿法与涂覆领域大规模进军,未来将进一步提升公司竞争力与市场份额,为公司贡献更多业绩增量。
    隔膜行业“马太效应”明显,公司以下游多元化客户的商业模式维持毛利率水平
    近年来,隔膜行业市场集中度提升,龙头厂商虽竞争激烈但强者恒强的情况依旧维持。公司作为隔膜行业龙头有着显著的渠道优势。一方面,公司客户众多且遍布国内外,不仅为公司提供了可观的订单支持,而且为日后公司湿法与涂覆产品的提供良好的销售渠道。另一方面,公司的客户对干法、湿法和涂覆产品分别有不同的需求,由此带来的产品需求的多元化将鞭策公司进行产品多元化发展,为未来的业绩增长持续注入活力。
    盈利预测与估值:
    考虑到公司目前干法隔膜的绝对龙头地位以及向湿法和涂覆进军的规划,我们测算公司18-20年EPS分别为1.06、1.75、1.94元人民币,对应市盈率为25.28、15.37、13.81倍,考虑到公司未来湿法和涂覆产能的释放,我们以30倍PE给出其目标价31.8元,首次给予其“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    干法隔膜价格下降幅度超出预期;公司湿法隔膜销售不及预期;湿法对干法替代进度超出预期;公司超级涂覆工厂建设进度不及预期等。

民生银行:重回小微,打通ROE与PB之间的屏障

写在前面的话
    尽管市场对民生银行有诸多的担忧,比如:安邦持有的股权如何解决?人事调整是否已经相对比较平稳?存量的小微不良是否化解完?但是我们认为:这些担心的问题最终将反映到银行的基本面指标上,影响到ROE,影响到估值和市值。从而我们更愿意从基本面的角度对其展开研究和分析。基于这样的考虑,我们研究发现民生银行ROE和PB之间存在背离,高的ROE对应低的PB。
    进一步研究发现:民生银行ROE存在结构性问题,NIM低,生息资产占比低、拨备不足,成本收入比高是主要的拖累因素,这是因为:这几年小微信贷风险增加,民生在小微信贷的规模减少,NIM下行;存量不良仍在,而拨备计提不足,也同小微信贷有关。
    从而我们认为小微信贷额业务增速放缓,影响其ROE的结构,制约了其估值。未来随着小微信贷重新发力,将打通ROE和PB之间的屏障,优化ROE结构,顺利实现高ROE对应高PB。
    民生银行为何高ROE与低估值并存?
    大部分银行的PB与ROE均呈现出显著的正相关关系,但是,民生银行则呈现出高ROE与低PB并存的特点。我们根据PB=(ROE–g)÷(COE–g)这个公式,从分子和分母两端探讨民生银行估值相对较低的原因:①驱动ROE的因素存在结构问题,民生银行的ROE驱动因素为权益倍数高、非息收入占比高、新增拨备占比低;相反,代表商业银行传统业务运营情况的净息差和生息资产占比均较低,同时成本收入比较高。我们认为,净息差、生息资产占比反映了商业银行传统核心业务的运营情况,而民生银行在这两项关键指标上均落后于股份行平均水平,因此,其ROE并未完全反映其业务开展状况,这是其高ROE并未顺利传导到估值上的重要原因。
    ②民生银行的不良率、逾期90天以上贷款占比、关注类贷款占比在股份行中均处于较高水平,因此,对民生银行资产质量的担忧使得人们提高了PB公式分母端的COE,这也是民生银行高ROE未能传导到估值的原因之一。
    打通ROE与估值之间的屏障——重回小微
    民生银行重回小微战略的进行或将解决上述问题:①小微业务的发展将提升民生银行的息差水平和生息资产占比,在增加ROE驱动来源的同时将改善ROE的驱动结构;②通过我们的实地调研,重回小微之后新增贷款的资产质量较好,18年新增贷款的不良率在1%以下,随着存量不良的逐渐出清,分母COE将逐渐下降,使得高ROE能够顺利传导到估值。
    从2018中报看“重回小微”对民生银行业绩的改善
    从ROE的驱动因素来看,18年上半年,民生银行净息差大幅提升、贷款占比加速提升、成本收入比大幅下降。
    ROE驱动因素的改善将有助于打通ROE与估值之间的屏障,从而使得高ROE真正带来估值的修复。
    从资产质量来看,重回小微之后,民生银行的不良率维持稳定,关注类和逾期类占比均下降,不良确认压力减轻。不良率的稳定和资产质量的边际改善缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧,有利于估值修复。
    投资建议
    一般而言,商业银行估值与ROE呈现正相关,因为PB=(ROE-g)/(COE-g)。而民生银行则呈现出高ROE与低估值并存的特点。原因有二:①分子端:驱动ROE的因素存在结构性问题,即民生银行的高ROE主要来自于高权益倍数和高非息收入占比,但反映利息业务经营情况的息差和生息资产占比均较低;②分母端:民生银行不良率较高且不良确认压力较大。
    而中报反映出民生银行在上述两个问题上均有所改善:①分子端:随着民生银行重回小微,贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升,带来了更高的生息资产收益率,从而使息差获得大幅改善;②分母端:即使在重回小微之后,民生银行依然维持了相对稳定的不良率,且资产质量的其余指标均有所改善。资产质量的边际改善减少了民生在资产质量方面的压力,一定程度上缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧。
    而且,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。
    目前,民生银行估值处于低位,中长期来看,随着小微信贷作为三大支柱业务的发展,重回小微信贷主战场,ROE结构逐步改善,估值也将持续回升。我们看好其随后的估值修复行情。
    我们预测18/19年营收同比增长4%/4%,净利润同比增长9%/10%,EPS为1.24/1.37,对应PE为4.81/4.37,PB为0.57/0.49.给予“买入”评级,6个月目标价8元。

中航资本:跨领域发起设立军民融合基金,产融结合再进一程

事件:
    公司与中电科投资控股有限公司、中国核工业建设集团资本控股有限公司、北京大盈投资发展有限公司、启迪创业投资管理(天津)有限公司共同发起设立惠华基金管理有限公司。其中,中航资本出资6,000万元,占基金管理公司51.28%股权,电科投资、核建设资本、大盈投资和启迪创投分别占比17.95%、12.82%、12.82%和5.13%。未来基金管理公司或将以增资方式引入新的股东,以进一步提升管理能力和行业覆盖面。
    评论:
    1、军民融合处于走向深度和跨域发展关键时期,基金设立是落实国家军民融合战略的重要部署
    随着国防和军队现代化建设的持续推进,军工行业进入发展的历史关键时期,各项政策不断落地。军民融合已上升为国家战略,进入军民协同发展新时代。国家出台各项政策推进军民融合不断深化。在此背景下,我们认为,作为控股方,惠华基金的成立,有助于公司落实国家军民融合战略,更加深入地参与军民融合的发展,实施产融结合相关举措。
    2、类比同类国家级基金,预计惠华可能达千亿规模
    2014年,国家集成电路产业投资基金成立,第一阶段共融资1400亿元人民币,2018年5月,据多家媒体报道,其二期方案已上报国务院并获批,目前正在募集资金。2016年9月,航天科技联合多家军工央企和金融机构发起设立国华军民融合基金,首期规模为302亿元人民币,项目储备预计投资额超千亿元。2018年5月,国投集团与赣江新区设立军民融合发展产业投资基金,总规模1000亿元。从发起人情况来看,中国电科和核建集团均是军工类央企,实力雄厚,且未来基金管理公司或将以增资方式引入新的股东,类比前述基金,我们预计惠华规模可能达千亿,将为公司开展军民融合战略提供有力的资金支持。
    3、发起人跨多个领域,有助于扩宽产融结合领域
    中航资本大股东航空工业是航空国防领域大型军工集团,业务领域覆盖军用航空、民用航空和非航等众多领域,2017年总资产8,711.24亿元,净资产2,904.83亿元,实现营业收入4,005.32亿元,净利润96.13亿元;中国电科是覆盖电子信息全领域的大型军工集团,2017年总资产3,046.99亿元,净资产1,627.10亿元,实现营业收入2,039.44亿元,净利润185.18亿元;核建集团我国国防军工工程重要承包商之一,其母公司核工业集团是国家核科技工业的主体,2017年核工业总资产5,177.76亿元,净资产1,551.32亿元,实现营业收入873.09亿元,净利润达114.00亿元;启迪创投是启迪控股全资子公司,启迪控股是一家依托清华大学设立的聚焦科技服务领域的科技投资控股集团,是清华科技园开发建设与运营管理单位,是首批国家现代服务业示范单位,管理总资产规模超过2000亿元人民币。惠华基金发起人涉多个军工和科技领域,覆盖行业较多,在专业化实力雄厚,我们认为,有助于公司在航空、电子、核等多个军工科技领域跨领域、深层次进行创投布局。
    4、公司作为唯一军工背景央企金控,业绩高速增长,具备产融结合优势。
    公司上半年营业收入66.2亿元,同比+36%,归母净利润15.7亿元,同比+23%,双双实现高增长,由于公司权重子公司业绩保持快速、稳定增长,带动上市母公司业绩持续高速增长。其中,中航信托上半年营收和净利润同比分别增长35%和26%,中航租赁营收和净利润同比分别增长28%和43%,中航财务营收和净利润同比分别增长54%和58%,中航证券营收和净利润同比分别降低11%和58%。公司大手笔动作进一步增强实力,子公司中航租赁拟增资51.28亿元,未来业务扩张可期;中航投资战略参股广发银行,后续立体合作值得期待,短期进一步提升公司财务表现;公司拟引入战投,中航投资增资扩股不超过110亿。另外,上半年,公司获大股东航空工业集团增持500万股,且计划继续增持。公司员工持股规模合计超1亿元,有助于激发员工活力。在国企双百行动如火如荼,科研院所改制实质开启、军工领域混改加速等大背景下,预计公司将进一步发挥产融结合优势,加速自身发展。
    5、盈利预测与投资建议:
    预计公司2018-2020年归母净利润分别为33.95、39.95、48.25亿元,对应EPS分别为0.38、0.45和0.54元,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:军民融合、混改等政策推进低于预期的风险。

华夏银行:定增靴子落地,资本压力缓解

事件:华夏银行公布非公开发行普通股股票预案,预计发行不超过26亿股,募集292亿元,定增参与方分别为首钢集团、国网英大和京投公司,募集资金用于补充核心一级资本。
    华夏银行资本补充问题讨论已久,本次定增属于靴子落地,以解决历史遗留问题。大部分股份行在15-17年发起定增补充资本,如15年平安、16年浦发、17年兴业到了18年,中信、平安等以发行可转债预案,以期转股后补充资本,而华夏银行资本问题一直没有得到解决,此次定增属于补充前期资本缺口,并不意味着新一轮银行“定增潮”。
    华夏银行本次定增由三家国资委背景参与方全额认购,并未从二级市场融资,不存在所谓的“市场抽血”效应。此次定增由首钢集团、国网英大及京投公司参与,拟募集292亿元,三者实际控制人分别为北京市国资委、国务院国资委和北京市国资委,分别认购不超过5.2、7.4和13.1亿股,定增后持股比例分别提高至20.24%、19.99%和8.50%,首钢仍为第一大股东,国网英大超过人保财险成为第二大股东,京投公司为新进第四大股东。当前股价与定增低价倒挂,发行底价为11.40元。当前不破净底线参考2017年分红后的BVPS为11.40元,高于今日收盘价7.45元。
    预计定增落地后将有效补充资本金,静态测算下将提高核心一级资本充足率1.5个百分点至9.56%。截至2Q18,华夏银行核心一级、一级、总资本充足率分别为8.06%、9.09%和11.97%,低于上市银行平均水平,核心一级资本充足率距离7.5%的底线要求仅相差44bps,资本压力较大。此次定增预计募集不超过292亿元,静态测算下可以提高2Q18的核心一级、一级和总资本充足率1.5个百分点至9.56%、10.59%和13.47%,动态测算下预计可以提高2019年底的核心一级、一级和总资本充足率1.4个百分点至10.12%、11.06%和14.11%,资本补充压力明显减轻。
    基本面仍在筑底期,补充核心一级资本后,资产配置空间打开修复盈利能力,但不良存量包袱仍需化解,短期业绩仍将承压。在补充最为紧缺的核心一级资本后,资产配置空间打开,预计下半年息差企稳将带动盈利能力修复。但华夏不良与逾期90天以上剪刀差达到198.7%,距离监管100%的标准仍有很大差距,风险因素仍是压制其估值的主因。
    公司观点:定增靴子落地,资本补充压力显著缓解,国资委背景股东加大支持提振市场信心。但不良逾期缺口在补齐阶段业绩短期仍将承压,基本面仍在筑底期。预计2018-2020年华夏银行归母净利润分别同比增长4.1%/6.1%/8.0%(维持原预测),当前股价对应0.6X18年PB,维持“增持”评级。

禾望电气:借风扶摇直上,未来增长可期

事件:公司公布2018年上半年业绩,上半年公司实现营业收入2.96亿元,同比下降31.46%,实现归属于母公司的净利润3946万元,同比减少68.09%,实现综合毛利率48.07%。
    风能变流器毛利保持高水平,逆变器业务增长明显。公司两大主营产品分别为风能变流器和光伏逆变器。上半年公司在产品价格下降明显的情况下,通过控制成本,毛利虽然有一定程度的下降,但依然保持较高的毛利水平,领先行业。报告期内,公司风能变流器的毛利率为52.81%,光伏逆变器的毛利率为29.41%。此外,公司光伏逆变器业务在上半年行业增速并不明显的情况下,实现营业收入69.94%的增长。
    高管背景优质,研发投入凸显核心竞争力。公司高管背景为纯正的华为艾默生体系,核心高管均有艾默生公司的研发和管理经验,目前公司的董事长韩玉曾任艾默生预研部经理和产品线副总监,现任公司总经理和董事长。公司拥有255人研发工程师团队,持续高强度的研发投入确保了公司拥有核心知识产权。公司拥有完备的风电电控装备实验环境,建有双馈、永磁直驱、高速永磁全功率、高速异步全功率、中高压(3kV到35kV测试环境)风力发电测试实验室和光伏实验室(具备20kW、630kW、1MW光伏测试平台)、大型光伏并网试验系统。据公司公告,近两年公司的研发费用占营收的比例为超过10%,高于制造业的行业中枢水平,公司长期高研发投入对公司产品性能、效率与成本均有积极影响。今年上半年,公司的研发投入为4949万元,同比提升9.27%。
    品牌优势明显,市场占有率有望提升。公司2009年开始实现风电变流器批量发货,产品迅速得到了市场的高度认可,广泛应用于我国东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场,已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系。得益于相对稳定的客户结构、重要客户稳固的行业地位以及对重点优质客户的不断开拓,公司风电变流器产品市场占有率相对较高,体现了客户对于公司产品及品牌价值认可程度。良好的历史业绩表现及客户对品牌认可度的提升有利于公司开拓新客户及持续获得业务机会。一直以来,风电的整机厂商都主要使用自产的风能变流器,扣除这一部分,公司在其他市场中的占比达到近30%,2016年,公司与联合动力、远景能源和明阳风电等整机厂合作,并形成销售收入,封闭市场将逐步打开,市场占有率有望提升。
    海上风电大功率变流器或成未来增长点。据公司公告,募集资金主要投向海上风电项目,从行业发展情况来看,目前海上项目的利润水平更高,并且根据国家十三五规划,近三年的增长速度不容小觑。当前海上使用的风能变流器主要是ABB等国际大型电气公司的产品,随着公司的技术和设计水平的提高,未来有望实现进口替代,为公司创造新的增长点。
    并购孚尧能源51%股权,发挥协同效应。据公司公告,公司收购了孚尧能源51%的股权,产业链向下延伸至EPC,有利于公司发挥协同效应,开展电站业务,获得下游光伏电站、风力发电场的开发建设能力。此外,孚尧能源2018-2020年业绩承诺扣非净利润为1、1.4和1.7亿元。
    投资建议:公司作为电气设备领先企业,抓住新能源行业的发展机遇,在风能变流器和光伏逆变器领域长久深耕,形成了一定的品牌优势和市场影响力,随着平价时间窗口的来临,公司有望在新能源行业快速发展的背景下,取得可期的收益增长。预计公司2018-2020年净利润分别为1.76、2.45和3.57亿元,对应EPS0.42、0.58和0.85元/股,对应PE17、12和8倍,给予“增持”评级。
    风险提示:行业政策风险,产品价格及毛利下降风险,竞争格局发生变化的风险。

比音勒芬:轻奢商务品类稀缺,穿越周期业绩出众

比音勒芬是我国高尔夫服饰龙头,实控人谢秉政、冯玲玲夫妇持股比例达45%,股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达10.54、1.80亿元,同比增25.23%、35.92%,三年复合增速分别达17.48%、18.56%,受行业景气影响,2017以来公司业绩稳健复苏,2018H1营收、归母净利润增速分别达36.50%、45.84%。
    公司:产品线逐步扩充,渠道量质齐升
    (1)品牌:主品牌差异化定位高端市场,客户忠诚度高,新品牌打造度假旅游新增点。(2)产品:与国际知名面料供应商合作稳定,严控生产,产品高质。近三年年均设计新品近两千款,设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌,设计能力强。(3)渠道:门店加速拓展,注重精品店、大型体验店开发,叠加“调位置、扩面积”店铺改造,渠道质量双升。(4)供应链:专注核心环节,智能化仓储中心逐步构建效率壁垒。(5):签约影视明星、植入电视剧、赞助赛事,品牌力不断增强。
    行业:空间广阔、加速集中,零售波动影响有限
    (1)空间广阔:高尔夫服饰空间高,高尔夫运动人口、球场数量与发达国家相比等提升空间大;运动鞋服潜力大,Euromonitor预测中国运动时尚服饰、鞋类市场规模2018-2022增速达5.80%、8.62%;旅游服装市场潜力足:2017国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元,同比增12.64%、15.99%。(2)零售波动影响有限:服装销售周期触顶阶段男装、商务休闲等消费行为稳定品类弹性小影响有限。(3)集中度提升:行业成本高企、渠道出清,集中度望加速提升。
    竞争比较:公司细分领域优势明显,成长性强
    (1)量:①规模领先:高尔夫服饰领域收入规模、店数居首,高尔夫、商务休闲同品类出现较为明显竞争空缺。②成长性突出:收入、归母净利润增速优势明显。③盈利强劲:因高端定位及较强议价能力毛利率、净利率领先。④运营效率高:应收账款周转行业领先。(2)质:①渠道高效:店效领先、直营占比持续提升。②、研发费用率行业领先,品牌力、产品力持续提升。
    经验借鉴:轻奢巨头拉夫劳伦、运动时尚新秀FILA
    (1)拉夫劳伦为美国商务、运动休闲龙头,2017在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以POLO衫起家,通过革新设计、多品牌、全球化、供应链持续升级实现经营规模增长,2017公司营收达61.8亿元,1997-2017复合增速达7.4%,市值较上市时提升5.5倍。
    (2)FILA是意大利中高端运动品牌,于2005进入中国,早期 成长缓慢。2010安踏收购中国FILA后通过品牌重新定位、丰富产品线、供应链改革、多维度实现营收爆发式增长,2014-2017品牌收入复合增速达71%。
    投资建议
    预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.60/3.56/4.71亿元,同比增速在44.45%/36.90%/32.26%,对应EPS为1.41/1.96/2.58元/股,对应P/E为22/16/12,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示
    (1)终端消费下行超预期;(2)主品牌销售不及预期;(3)新品牌发展低于预期。

机器人:签1.7亿特种机器人合同,受益国防现代化建设加速推进

事件:公司公告于2018年8月20日签订1.7亿特种机器人订购合同,产品具体为移动机器人转载输送系统,将于2019年底完成交付。
    受益国防现代化建设加速推进!特种机器人发展后劲强劲
    根据公司2018年1月公告,公司与国防领域重要部门签订特种机器人订购合同2.94亿元,将于2018年12月底前交付。我们认为伴随国防现代化建设的加速推进,特种机器人迎来快速发展机遇。公司持续获得特种机器人大订单,证实了公司特种机器人品质,表明公司在国防领域市场影响力逐步扩大,发展后劲强劲!
    二季度扣非净利润同比增长66.7%,增速显著加快
    公司二季度单季实现收入6.88亿元,同比增长19.4%,扣非净利润1.45亿元,同比增长66.7%,较一季度扣非业绩增速(16%)显著增长。
    订单高增长、产能释放、新品拓展,2018-2020年业绩将提速
    2017年公司预收账款大幅增长80%,我们判断公司订单持续高增长。2017底,公司沈阳三期与上海临港产业基地相继投产,有望逐步释放产能。公司人员已大幅增至4000多人,目前人均产出60万元,提升空间大。产能已具备收入翻倍潜力。
    半导体设备:内生+外延,打造半导体设备新星
    内生:公司为国内唯一一家洁净机器人(用于半导体、面板等制造的洁净环境)供应商,现已从洁净机器人向晶圆传送的一体化解决方案发展。2018H1公司各类洁净机械手产品的销量保持高速增长,现已成为大负载类真空机械手主流供应商。公司前段模块产品导入量产,将对国外的长期垄断产生冲击。外延:2018年6月份,公司参股公司新松投资(持股40%)以1040亿元韩币(约6.4亿人民币)收购韩国新盛FA公司80%股权。新盛FA主要业务包含面板显示自动化设备,半导体自动化设备等。韩国新盛在半导体与面板领域享誉盛名,全球范围位居前五,韩国位居前三。通过投资韩国新盛FA,有望加速半导体设备领域布局,成为半导体设备行业新贵。
    新松机器人:工业互联网标杆,受益机器人行业大发展
    新松机器人隶属中国科学院,是全球机器人产品线最全的厂商之一,是中国最大的机器人产业化基地。我们认为公司为中国工业互联网标杆企业,内生外延齐头并进打造半导体设备新星,受益半导体行业大发展、工业互联网、人工智能(AI)、智能制造。
    投资建议:我们预计2018-2020年公司归属母公司净利润5.9/7.8/10.1亿元,同比增长35%/33%/30%,对应PE为44/33/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示:半导体设备领域拓展低于预期,工业互联网/智能制造政策低于预期。

立讯精密:术业专攻,转让珠海FPC将打造双赢局面

公告:公司拟将全资子公司珠海双赢柔软电路有限公司股权转让给深圳市景旺电子股份有限公司,按照净资产估值,转让价格为人民币2.9亿元。本次股权转让后,公司仍持有珠海双赢49%的股权,珠海双赢将成为公司的参股子公司。
    投资要点
    术业专攻,业绩双赢:立讯的强项在于精密制造,并不擅长FPC的经营管理,珠海双赢17年全年和18年上半年分别亏损4003、5521万元。景旺作为国内综合资质最强的PCB龙头之一,拥有强大的执行力和管理能力,当年投产当年实现盈利,接管珠海FPC后产能利用率和产品良率有望快速提升,从而实现盈利。因此,此次股权转让对立讯和景旺来说将是双赢的局面。
    缓解FPC产能瓶颈,双方合作有望进一步加强:景旺今年江西二期扩产均为硬板,珠海景旺的年产200万平软板投产要在2020年左右才能开始,目前FPC产能十分紧张,购买珠海双赢FPC股权后,产能瓶颈有望得到缓解。同时,立讯和景旺作为国内电子行业各自领域的龙头企业,都拥有脚踏实地、厚积薄发的理念和基因,未来在手机、通信、汽车等领域的合作有望进一步加深。
    大客户新机发布,新品良率爬坡顺利,静待Q4业绩爆发:大客户三款新机和Watch均已发布,符合之前预期。公司下半年导入的无线充电、LCP天线、线性马达等新品良率爬坡十分顺利,随着Q4 走量的LCD款iPhone出货,公司业绩将迎来爆发。同时,公司的通信产品(基站天线、滤波器和光模块等)布局超预期,带动上半年通信业务同比增长166%,随着5G临近将持续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级:预计18-20年公司净利润为24.3、34.2、44.2亿元,实现EPS 0.59、0.83、1.07元,对应PE为25、17.8、13.7倍,基于公司近两年较快的业绩增长预期,维持“买入”评级!
    风险提示:新品爬坡缓慢;大客户销量不及预期。

格林美:战略合作宁德和青山,锂电材料宏伟版图渐显

宁德新能源材料产业园:一期将建设年产18万吨三元用高纯原料(硫酸镍、硫酸钴、氯化钴、硫酸锰)、5万吨三元前驱体和2万吨三元正极。青拓集团母公司青山钢铁拥有丰富的镍矿资源,镍金属储量在1200万吨以上。格林美联手青拓集团,从而锁定优秀的战略高镍原材料,意义重大。
    宁德循环经济产业园:作为新能源城市,宁德城市矿产资源丰富。通过开展报废汽车、报废动力电池、废旧金属回收利用项目,格林美将实现对宁德城市矿产资源网络化回收和绿色集约化处理,从而扩大公司回收业务版图,夯实新能源循环产业链领先地位。
    成立青美能源,扩大三元前驱体产能,保障镍原料供应。基于框架协议,青美能源初期建设年产5万吨三元前驱体和2万吨三元正极。未来高镍是大势所趋,战略牵手青山集团,锁定镍资源与下游市场,公司将实现“资源+技术+市场”的巨变效应,夯实“城市矿山+新能源材料”核心产业战略。
    公司当前三元前驱体产能6万吨,在建高镍产能4万吨,叠加新5万吨规划,公司远期产能15万吨。上半年公司客户新增LG化学和BYD,覆盖了国内外主流客户。如今战略进入宁德、合作青山集团,锁定优质原材料和宁德城市矿产资源,持续完善锂电材料宏伟版图,全面提升公司在三元材料制造领域的前端资源获取与后端市场占有的核心竞争力。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司2018-2020年每股收益为0.22、0.29、0.33元,根据可比公司给予公司30倍PE,目标价为6.6元,维持买入评级。
    风险提示
    三元材料需求不达预期;项目建设进度不达预期。

东港股份公告点评:与蚂蚁区块链多维度战略合作,积极布局新型电子票证业务

事件:公司公告:与蚂蚁区块链签订《蚂蚁区块链合作伙伴框架协议》,双方将基于对应优势资源,围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域,开展建立长期、深度的合作,本协议合作期限为一年。
    蚂蚁区块链技术与研发能力突出,结合公司多年服务于金融、税务、财政等领域的经验沉淀,二者实现优势互补、强强联合:蚂蚁区块链提供的蚂蚁区块链产品及服务是蚂蚁金服自主研发的高性能、全球部署及强隐私保护的金融级区块链技术,目前已在慈善捐助、商品溯源、城市生活服务等领域落地生产级的系统。公司将与蚂蚁区块链在围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域进行多维度战略合作: 1)区块链+税务:公司与蚂蚁区块链将合作研发并实现开具可入帐报销的区块链电子发票,并在支付宝和瑞宏平台上查询、查验真伪和溯源。 2)区块链+财政:结合蚂蚁区块链在区块链、蚂蚁金融云、信用认证等各项能力,依托公司多年服务经验,二者共同“区块链非税电子票据”技术,并在支付宝上查询、查验真伪和溯源。 3)区块链+金融:二者合作开发区块链电子合同、保单、存单等新型产品,同时支持将公司合作银行、保险服务整合入支付宝“城市服务”入口。
    积极布局区块链相关业务,推动公司新型电子票证业务的发展,对冲“无纸化”影响,助力公司成为国内领先信息服务商:我们认为,此次公司与蚂蚁区块链签订合作伙伴框架协议,能够充分利用蚂蚁区块链的技术优势,并发挥公司在技术、人才、行业、渠道等各方面优势,在税务、财政、金融等主要领域,开发新型电子票证业务,一方面能够对冲传统票据“无纸化”趋势的影响,另一方面能够助力公司成为国内领先信息服务商。
    盈利预测和投资建议:基于公司传统印刷业务稳步发展、卡类业务规模的快速提升和三大新业务的全面布局,我们维持18-20 年公司归母净利润分别为2.93/3.80/4.91 亿元,对应EPS 为0.81、1.04、1.35 元,当前股价对应PE 为18X、14X、11X。给予公司18 年25倍PE,对应目标价20.25元,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险;战略合作进度低于预期。

森马服饰:历经调整,轻装上阵的童装、休闲装龙头

盈利预测主要假设:
    1)我们预计森马休闲服业务2018-2020年分别实现66.74亿元、75.59亿元、84.95亿元收入,同比增长18.5%、13.3%、12.4%。其中森马休闲服线下业务2018-2020年分别实现44.39亿元、48.77亿元、52.77亿元收入,同比增长11.6%、9.9%、8.2%,线下休闲服增长趋势主要是基于店铺调整结束,同店收入增长及新店铺扩张驱动营收增长。
    2)我们预计巴拉巴拉童装业务2018-2020年分别实现78.89亿元、96.20亿元、115.77亿元收入,同比增长24.8%、21.9%、20.3%。其中巴拉巴拉童装线下业务2018-2020年分别实现59.07亿元、70.44亿元、82.27亿元收入,同比增长21.7%、19.2%、16.8%,主要是基于童装行业增长态势好,巴拉巴拉市场份额持续提升。
    3)基于公司渠道、存货调整结束,我们预计2018年森马休闲服毛利率较2017年显著回升,童装毛利率基本保持平稳,2019-2020年随着电商业务占比提升,公司整体毛利率略有下降。
    4)我们预计公司2018-2020年销售、管理费用率较2017年略有下降,主要是随着库存消化压力减轻,相关费用率将略有下降。
    5)公司在2017年清理加盟渠道存货,并对增加的报表存货计提资产减值损失。根据电商业务对于线下库存的消化能力,结合公司渠道库存改善的基础,我们认为18-19年因为存货计提的资产减值损失有望逐年减少,有助于净利润实现增长。因为17Q4集中计提存货减值损失,并且大规模促销导致产品毛利率大幅下降,18年公司存货恢复健康水平,18年下半年公司毛利率及存货减值损失预计同比大幅改善,因基数原因,下半年利润增速将显著加快。
    我们预计公司18-20年EPS分别为0.59/0.72/0.87,根据2018年9月19日收盘价,对应18年PE18倍。考虑到公司基本面改善边际弹性大,18年终端销售较为乐观,长期童装有望继续快速增长,行业竞争后强者恒强,休闲装经历改革之后恢复性增长,给予“谨慎增持”评级。
    风险提示
    1)终端销售不景气风险
    目前中国经济增长处于降速阶段,进入发展新常态。从历史经验看,服装品牌零售作为传统的可选消费品,受外部经济环境影响较大,如果经济不景气,消费者预期收入降低,则终端零售将承受较大压力。
    2)行业竞争加剧风险
    大众休闲服饰面临海外快时尚龙头的激烈竞争,童装行业近年来供给逐渐增加,新进入者不断,如果供给端的竞争国语激烈,有可能导致企业经营承压,引起存货积压,会影响公司的收入增长和盈利能力。
    3)快反供应链改革不及预期风险
    公司快反供应链改革过程中涉及到诸多利益方,公司、供应商、加盟商都需要去学习适应这一新模式,如果不能够很好地磨合调整,则会影响到快反供应链的运作,进一步影响到公司整体的业务竞争力,并且会造成前期投入的浪费。

中航资本:金控助军工,产融两相宜

强大军工背景下的金融枢纽,产业深度融合下的金控平台。唯一一家根植航空产业的金融控股上市公司,自上市以来不断给旗下金融子公司增资扩股壮大规模,已搭建“综合金融、产业投资、国际业务”三大平台。1)“综合金融”即通过中航资本全资子公司中航投资管理核心金融牌照:中航租赁、中航证券、中航信托、中航财务、中航期货等;同时参与设立四川省不良资产管理公司。2)“产业投资”通过中航新型投资、中航航空投资实现对新兴产业领域和航空产业领域的投资;同时设立北京荣福航空工业基金管理有限公司,投资航空工业军民融合产业发展项目。3)“国际业务”为子公司中航资本国际控股从事股权投资、投资咨询业务。通过将产业实体与金融资源的深度融合,形成了以产业需求支持资本成长、以资本业务优化产业发展的良性闭环。
    管理层、股东增持彰显公司价值成长信心,引入战投金融与科技互补协同。中航资本控股股东择时通过市场化增持的方式加大对公司的投入、支持;此外,公司在管理治理上也加入了市场化基因,通过员工持股计划搭建劳动者与所有者的利益共享机制,促进公司的长远发展。为增强资金实力,中航资本全资子公司中航投资于7月2日在北交所挂牌引入战略投资者,有助于中航资本继续深入贯彻产融结合战略和军民融合战略,带来更多发展机遇及军、民产业投资机会。
    综合金融全面发展,价值增长内生动力充足。2018年中期中航资本净利润20.5亿元,YoY+26%。其中中航信托/租赁/财务/证券净利润同比分别+26%/+43%/+58%/-62%,占比分别46%/30%/26%/2%。长期以来,中航信托、租赁以稳定ROE确保中航资本业绩稳定性。1)中航信托:结构平衡周期平稳,积极转型逆势增长;2)中航租赁:依托航空、面向产融;3)中航证券、中航财务:产业业务资本化的重要手段,军工资产证券化红利下空间广阔。
    产业投资深入推进,外延扩张储备新利润增长点。中航新兴投资、中航航空投资分别设立于2012、2013年,专注新兴产业、航空产业投资,提前布局战略核心领域、战略新兴产业,在获取后期高回报的同时,为集团资源共享奠定基础。中航资本还参股设立航空工业基金,投资航空工业军民融合产业发展项目。中航产业投资在提供资金创新发展同时,也将获得行业高收益的后期回报。另一方面,公司参与设立军民融合管理基金对接军民融合专项基金,管理行业内军民融合投资项目投资,获取 稳定手续费回报同时享受跟投项目的资本回报。
    结合中航资本综合金融的持续内生发展、转型升级,以及中航产业投资的外延扩张,预计中航资本2018-2020年EPS分别达到0.41元、0.48元、0.57元,目前2018年估值对应11倍P/E。目前可比公司P/E分布10倍-24倍,平均16.9倍,公司估值处于行业低位。结合航空集团产业及资源背景、公司发展规划、改革推进节奏等因素,叠加战略股东引入+市场化增持+员工持股的激励,公司估值将稳步修复,维持推荐评级。
    风险提示:引入战略投资者不及预期,市场大幅波动综合金融与产业投资收益下滑。

韦尔股份:拟竞买挂牌转让项目,对资产购买方案不产生重大影响

事件:
    瑞滇投资拟通过云南产权交易所公开挂牌转让其持有的芯能投资100%的股权、芯力投资100%的股权。韦尔股份拟参与竞买芯能投资、芯力投资100%股权。
    交易标的基本情况
    本次竞买项目的交易标的为芯能投资及芯力投资的100%股权,芯能投资与芯力投资为持股型公司,芯能投资有限公司主要资产为北京豪威6.31%股权,芯力投资主要资产为北京豪威4.24%股权。
    本次竞买对上市公司的影响
    若本次竞买成功,公司将新增间接持有北京豪威10.55%股权,目前公司持有北京豪威3.92%股份,合计公司将持有北京豪威14.47%股份,有利于公司顺利推进收购北京豪威股权的重大资产重组交易。同时上市公司合并报表范围将增加芯能投资及芯力投资两家公司。
    若本次竞买失败,参照前期发行股份购买资产预案公告,假设其他条件保持不变,公司拟最多收购北京豪威股权份额将从96.08%降低到85.53%。若购买资产交易完成,合计公司将持有北京豪威89.45%股权,公司仍将控股北京豪威。
    故此,我们认为本次股权转让竞买成功与否不会对公司购买北京豪威资产造成重大影响。
    风险提示:
    公司本次竞买能否成功具有不确定性。公司后续需视本次竞买情况对公司本次重大资产重组的方案进行相应调整。
    盈利调整
    我们维持公司之前的盈利预测,不考虑并购,预计2018/2019年公司归母净利润为3.63亿元,5.18亿元;考虑并购,假设从明年开始并表,若100%持有北京豪威股权,预计2019-2020年归母净利润为11.1亿、14.2亿元。若89.45%持有北京豪威股权,预计2019-2020年归母净利润为10.06亿、12.74亿。维持买入评级。

重庆啤酒公司深度报告:产能优化成效显著,关注在华资产注入

嘉士伯集团成员,区域领先的啤酒企业。公司共拥有15家酒厂,位于重庆、四川和湖南等地,其中重庆是核心市场。公司拥有“重庆”和“山城”两大深受消费者喜爱的本地品牌,2013年底成为全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯集团成员后,又获得了嘉士伯、乐堡、K1664等国际品牌的生产和销售权,形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。2017年度,公司实现啤酒销量88.75万千升,营业收入31.76亿元。其中啤酒业务收入30.83亿,位列国内A股和港股啤酒上市公司第五。2018年上半年:公司实现收入17.64亿元/+10.91%,归母净利润2.1亿元/+29.74%。大城市战略下,四川、湖南两地增长提速,收入分别增长23.73%、37.21%,为公司增长带来新动能。产品结构升级战略不断推进,公司积极推动现饮渠道产品结构升级,非现饮渠道高端化、听装铺货率提高,做好多场景多品类产品供应。
    产能优化阶段性完成,资产回报率大幅提高。2014-2017年间,行业产量分别下降0.96%、5.1%、0.1%、0.7%,2018年1-7月,行业产量微增0.5%。啤酒行业从增长期进入调整期。早期行业增长阶段,啤酒企业为做大份额大规模跑马圈地、兴建并购工厂带来的产能过剩成为行业普遍的历史遗留问题。从2015年起,公司率先启动产能优化:关停并转区域优势不强、设备老旧运营效率低下或位置不佳的部分工厂。2015-2017年间,公司资产减值损失阶段性增加、销量降低;公司得以聚焦重庆、四川、湖南部分地区发展,盘活部分资产,运营效率大幅提高;EBITDA、扣非归母净利润、ROE指标大幅上升,2017年度分别达4.83亿元、3.08亿元、28.31%,资产回报指标在国内啤酒上市公司中位列榜首。
    消费升级趋势明显,中高档占比、吨酒价提升。啤酒行业正呈现结构性增长,中高档啤酒需求逐步提升。嘉士伯入股公司后,在战略、产品等方面为公司带来新思路。2009年起公司就开始关注产品结构优化和提升,聚焦重啤、山城系列。2012-2015年公司陆续引入嘉士伯中高档产品嘉士伯、乐堡、K1664等系列,产品力大大增强,形成覆盖多个价格带的完整产品线。根据2017年年报,公司正继续推动产品高端化,聚焦嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等高端产品,缩量、替换升级投资回报率较低的其他产品线。借助集团产品、运营优势,公司产品组合更具清晰和高档化。2017年,公司中高档产品占比已经达86.08%,吨酒价3474元/千升,位列国内啤酒上市公司首位。2018年上半年,公司吨酒价进一步提高到3563元/千升,较2013年增加832元/千升。
    嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:在收购完成的4-7年内(根据公司公告,要约收购于2013年12月完成)将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒,彻底解决同业竞争问题。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒等高价产品销量持续高增长势头,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在转型。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源、发力中档以上市场,正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据啤酒花(现更名同济堂)、西藏发展相关公告,嘉士伯已经出售了啤酒花大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股子公司)。嘉士伯目前在华有25家啤酒厂(其中重啤15家),2017年嘉士伯年报计算其在华销量合计预计在211.2万吨,其国际品牌组合2017年及2018年上半年收入分别增加12%、15%,业绩增长保持较好趋势。
    盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利。2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.39元。可比公司2018年平均PE35.86倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,合理价值区间31.5-37.8元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。

攀钢钒钛:摘帽复牌只是开始,钒价仍处于上升通道

资产重组后,公司成为钒的纯正标的,由于钒渣的关联交易定价模式,公司可以充分分享钒价上涨的红利。从高炉渣提钒、转炉钒渣提钒和石煤提钒三条赛道来看,公司的钒渣提钒无疑是最好的赛道。公司和关联公司西昌钢钒合计约有4万吨五氧化二钒产能,稳居国内第一,拥有一定的市场定价权。
    11月1日,螺纹新国标即将强制实施,钒将充分受益于此。从钒价历史走势来看,2015年年底钒价和钢价基本同步到底,也经历了一轮较为完整的产能和库存出清。并且从2017年7月到10月的那轮因禁止进口钒渣引发的暴涨暴跌行情来看,钒自2015年底价格起来后也有库存的去化。我们认为2017年10月底至今的价格上涨有着较为坚实的基本面支撑。而且,从满足螺纹新国标来看,性能上加钒是最优选择,有望引发2.6万吨到4.4万吨的需求增量,而从2018年3月到6月的价格表现来看,2月份公布的螺纹新国标并未刺激价格在短期内暴涨。因此,我们认为2018年11月1日新国标实施前后,有望引发钒价大涨,突破40万元/吨历史高点亦不意外。考虑到目前的钒价及其上涨预期,铌替代钒,以及其他工艺对钒的替代也会逐步发生,且钒也有约1.4万吨的新增产能会逐步投放市场,但其对钒价造成负面影响大概率是2019年下半年或2020年的事情。
    攀钢钒钛自2018年8月24日复牌以来,整体走势一般,目前的股价仅8.6倍PE,作为纯正稀缺的钒标的,我们认为其合理估值在15倍PE左右,18年的每股EPS有望达到0.35元,给予其买入评级,目标价5.25元/股。

国瓷材料:内生外延并举,业绩持续大幅增长

事件
    公司于9月17日发布前三季度业绩预告,预计2018Q1-3实现归母净利3.88-4.00亿元,同比增长124%-131%;其中第三季度实现归母净利1.08-1.20亿元,同比增长80%-100%。
    简评
    MLCC 量价齐升,并表王子制陶、深圳爱尔创,业绩持续大幅增长
    公司业绩大幅增长主要归因于业务持续增长+合并范围扩大:1)公司电子陶瓷材料、结构陶瓷材料等相关业务发展良好,收入和利润同比增加,特别是MLCC 配方粉由于供不应求,叠加公司2017 年底扩产到7500 吨,整体量价齐升增幅较大;2)公司合并范围继续扩大,王子制陶(2017 年6 月并表)、深圳爱尔创(2018年6月并表)业绩贡献增加。此外,第三季度非经常性损益预计400万元,主要是政府补助。
    MLCC 配方粉:水热法构建核心技术,行业景气持续,量价齐升进行时 技术方面,公司拥有核心水热法制备工艺,是国内首家、全球第二家掌握此核心技术的厂家;行业方面,下游MLCC 受到日韩第一阵营企业战略调整供给短缺,汽车电子、智能穿戴和智慧城市等下游应用领域不断爆发,2017 年以来MLCC 涨势惊人并逐步传导到MLCC 配方粉领域;鉴于此,公司8 月3 日发布公告成立合资子公司以保障原材料供应,同时公司计划今年继续扩产MLCC 配方粉,MLCC 配方粉将持续迎来量价齐升。
    国六标准提前实施,蜂窝陶瓷需求翻倍,进口替代正当时 公司近几年通过收购宜兴王子制陶(蜂窝陶瓷载体)、江苏天诺55%股权(沸石分子筛)、博晶科技(铈锆固溶体),结合现有高纯超细氧化铝优势,公司形成完整的尾气催化材料供应产业链,其中尤以蜂窝陶瓷载体为核心。6月28日,重型车国六标准落地,与此同时国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,要求国家重点区域于2019年7月1日提前实施国六标准,其中大气污染防治重点区域范围包含京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原。据测算,重点区域机动车销量占全国销量比例约69%,国六标准带来的技术
    升级需求将提前放量。国六标准下汽油车加装GPF,柴油车转为DOC+DPF+沸石SCR+ASC,单车蜂窝陶瓷用量翻倍。蜂窝陶瓷市场目前道康宁和NGK 仍占据90%市场份额,公司在完成对王子制陶的收购之后,薄壁化产品逐渐突破,未来有望加速进口替代。此外,受益于天津、河北等地“黄改绿”工程推进以及吉利等新客户开拓,王子制陶业务迎来快速发展。
    并表爱尔创,打造义齿全产业链
    公司于2018 年5 月底彻底完成收购爱尔创剩余75%股权,打通氧化锆-齿科的完整产业链,氧化锆目前广泛应用于牙齿修复,相比其他齿科材料具有性能优势,随着人们收入增加、人口老龄化,氧化锆在义齿修复市场渗透率提高,国内义齿市场规模扩大,且爱尔创在高端义齿的市场占有率达到50%,并帮助公司切入认证门槛非常高的医疗设备领域。此外,氧化锆也成了手机背板原料的新宠,先前成立的蓝思国瓷将主导公司在此领域的研发,预计下半年背板将成为主要增量,同时提升产品附加值。
    预计公司2018-2019 年扣非后的EPS 分别为0.68、0.86 元,对应PE 为29X、23X,维持买入评级。

康旗股份:助力零售银行转型,bdm业务有望突破

事件:为完善上海康耐特旗计智能科技集团股份有限公司业务和战略布局,康旗拟使用自有资金人民币4900万元收购上海合晖保险经纪有限公司70%的股权,收购完成后,合晖将成为公司的控股子公司。业务处于战略转型期,看好下半年营收大爆发。18H1旗计智能营收仅增长6%,主要系1.传统银行卡增值业务市场竞争环境恶化。2.18Q1营收下滑,主要系Q1节日集中,造成实际工作时间与产能不足。18Q2公司传统业务已经明显回升。3.公司在做银行大数据战略转型,上半年对公司组织架构进行积极调整,导致业务扩张受到部分拖累。
    我们认为公司战略清晰,管理层执行能力强。公司未来将通过输出“智能、智能风控、智能获客”的大数据整体解决方案,为银行、保险等金融机构解决业务痛点问题。上半年公司积极调整了人员结构、引入了一批大数据人才,我们认为公司作为行业龙头,在大数据领域发力,18H2将会有不错的收获。
    未来三年新增信用卡复合增速有望达20%,相关增值服务需求旺盛。17H1有效信用卡量仅6400万多张,18H1达1.037亿张。在资管新规背景承压下,未来信用卡业务将成为银行新的业务增长点。目前各大银行都在通过运用人工智能、大数据等技术用于智能审批和大数据分析服务。而中小银行由于技术实力较弱,将会委托第三方团队进行相关信用卡增值服务开发,这也给旗计智能这样的龙头企业带来了极大的机遇。
    五大业务板块协同发展,金融大数据新贵呼之欲出。公司已经完成了新的组织架构调整,未来将围绕该架构进行快速扩张。公司五大业务板块分别是银行大数据板块、金融科技服务业务板块、航旅大数据业务板块、互联网信息服务业务板块、多元权益服务创新项目。目前公司已经有了优电惠、激活嘉、多元及权益服务、航旅分等明星业务。未来公司将不断通过内生加外延的方式扩大产品矩阵,为金融机构不断创造价值。
    盈利预测与估值:基于旗计智能既具备信用卡增值业务的行业领先优势,又积极拓展潜力无限的大数据金融服务业务,未来成长空间巨大,我们预计2018-2020公司将实现3.6亿、4.7亿、5.7亿净利润,建议作为优质成长股重点关注。
    风险提示:旗计智能新业务拓展不及预期。

华贸物流:内生外延战略清晰,跨境综合物流巨头崛起

跨境第三方国际物流龙头
    公司深耕物流行业30多年,已发展成为中国本土最具规模的综合物流服务企业。公司近年来主动调整业务结构,逐步建立以国际空运、国际海运、特种物流、仓储等跨境物流相关业务为核心的经营模式。
    货代业务业内首屈一指
    在分散的货代行业格局内,公司常年保持货物吞吐量、收入总额等名列行业前茅,特别是公司一直秉承轻资产运营模式,在货代行业内真实市占率一直处于领先地位,尤其在国际空运领域市占率达到6%以上,行业内首屈一指。
    成功并购德祥中特,产业链不断延伸
    公司于2014、2015年先后收购以跨境仓储业务为主的德祥集团和国内特种物流领域龙头中特物流,收购完成后两家子公司业务持续高速发展,业绩亮眼。控股德祥集团一方面增厚了公司仓储业务,另一方面打通了海运拼箱集运物流通道;全资收购中特物流则令公司成功抢占电力工程物流和危险品物流两大蓝海市场。
    诚通入主,竞争优势进一步提升
    2017年中国诚通集团通过股权无偿划转成为公司控股股东。作为中央企业国有资本运营公司试点,中国诚通拥有丰富的专业物流经营管理经验及物流资源。通过同诚通集团旗下其他物流资源互为补充,公司货代业务竞争优势进一步提升。
    投资建议
    预计公司2018-2020年归属于母公司的净利润分别为3.37、4.17、4.62亿元,维持“推荐”评级。
    风险提示
    贸易争端升级导致货运量下滑,汇率大幅波动,并购效应不及预期。

中炬高新点评报告:第一大股东变更完成,机制改革预期加快

事件:
    9月18日,公司收到前海人寿及中山润田转送的中国证券登记结算有限责任公司《过户登记确认书》,股东前海人寿向中山润田协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续。公司第一大股东变更为中山润田,持有公司24.92%的股权。
    点评:
    从前海人寿到中山润田,增强宝能直控能力,降低险资投资风险:前海人寿自2015年4月开始在二级市场购买公司股票,转让前合计持有公司1.99亿股,持股比例达到24.92%,是公司的第一大股东。持股期间公司曾筹划向前海人寿及其关联方非公开发行股份事宜,借此进一步提升前海人寿持股比例,但因银保监会对险资收购监管趋严,非公开发行仍无实质进展。我们认为此次中炬高新股权在宝能系之间腾挪的价值主要在于:1)此次股权转让的接收方中山润田与前海人寿实际控制人同属姚振华先生,但在股权结构上存在差异:钜盛华公司是姚振华先生通过宝能投资控股的孙公司;而中山润田是钜盛华公司通过深圳华利通全资控股的孙公司,前海人寿是钜盛华公司持股51%的控股子公司,钜盛华对于中山润田的实际持股比例(100%)高于前海人寿(51%),因此实际控制人由前海人寿变更为中山润田后姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强。2)前海人寿的持股方除钜盛华公司外还有49%的股权归属于由四个自然人分别实际持有的四家公司,而中山润田为钜盛华全资持有,变更后投资收益将独属其一家,对上市公司的投资收益的分配比例将进一步增加;3)前海人寿属于险资,2016年开始银保监会对于险资的监管不断趋严,特别是对于险资参与上市公司举牌、投资等的监管更是高度重视,股权转移后公司第一大股东由险资变更为企业法人,降低了险资投资风险,在后续投资、决策等层面的自主性将明显提升。
    大股东动作频频,控制人变更预期逐步明朗:此次股权转让自公告至完成仅用时10天,足见宝能集团在资金和效率上的优势,同时表明了宝能集团对于此次股权转让的重视程度;再叠加股东大会刚通过的《公司章程》中对于实际控制人变更限制条例的削弱,公司实际控制人变更的障碍正逐步消除,预期也在不断增强;而新修《公司章程》中将注册地永久留在中山也确保了政府在税收和政策等层面对于中炬高新的监管并未弱化,进而打消政府对实际控制人变更后的诸多顾虑。
    机制变革有望为公司发展带来新动力:如果此次最终实现机制变革,一方面公司的治理结构有望持续改善,不断提升生产经营效率,强化管理层和员工激励政策,促进公司发展变革;另一方面宝能自身拥有强大的产业基础和资金实力,既能与公司在产业端进行资源对接,协同共进;也能在资金端支持公司产品研发和产能扩张,提升公司发展空间。
    盈利预测与估值:
    根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.77、0.96、1.18元,对应34、28、22倍PE,给予“强烈推荐”评级。

璞泰来:锂电中游平台新贵再扬帆

主业协同性强、内生外延能力突出,锂电中游平台新贵受益于新能源汽车长景气周期。公司定位于控股与管理,自2012年11月成立以来通过新设、收购等方式完成了负极材料、涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜、纳米氧化铝等关键材料及工艺设备产业链布局,其中负极材料、涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜的客户均为锂电池厂商,且涂布机、涂覆隔膜和铝塑膜都基于涂布技术,这种产业和技术协同效应增强了公司的盈利能力,拓展了未来的业务发展空间。作为锂电中游平台型企业,公司管理层具有丰富的资本和锂电实业经验,并购外延能力突出,拓宽了增长空间和动力,未来有望受益于新能源汽车长景气周期。
    负极材料:人造石墨龙头,产能扩张和委外工序内部化助力高增长。公司负极材料核心技术团队出自国内最早的负极研究机构(鞍山热能研究院),同时以中高端人造石墨产品为主攻方向,凭借持续推出高性能负极材料新品,进入了ATL、珠海光宇、三星SDI、LGC等软包电池高端市场,市场份额不断提升。
    据GGII,2017年人造石墨产量2.6万吨,市场份额25.9%,位列第一,与上海杉杉形成双寡头的格局。随着募投和自筹产能的投产,2018、2019年负极材料产能有望达到3万吨、5万吨,缓解当前产能瓶颈的问题。与此同时,公司收购并控股山东兴丰获得石墨化加工产能和技术,将占负极材料成本43-57%的石墨化环节内部化,将大幅降低生产成本,届时公司负极材料有望实现高增长。
    锂电设备:涂布机龙头,深度绑定大客户带来增长动力。2013年公司与国内最早实现涂布机国产化的厂商深圳嘉拓达成合作,成功进入涂布机领域。通过深度绑定消费电池龙头ATL、动力电池龙头宁德时代等大客户,在大客户产能扩张的过程中率先受益,与此同时,随着募投项目投产,使公司完全具备大规模进入高端市场的基础,并能部分替代进口产品。
    隔膜:涂覆加工龙头,拓展基膜,提升产品价值量。公司涂覆技术业内领先,下游客户包括CATL、力神、比亚迪等。通过与子公司浙江极盾合作,掌握了涂覆浆料配方选择的核心技术,同时在现有的水性PVDF、陶瓷涂覆的基础上开发芳纶、油性PVDF等新型涂覆工艺,并推动油性PVDF涂覆隔膜产品的市场和认证。通过收购溧阳月泉向上游湿法隔膜延伸以及与涂布机和原材料氧化铝等业务的产业链协同支撑,为涂覆隔膜业务发展奠定了基础。
    铝塑膜:核心技术已取得突破,有望实现进口替代。由于技术壁垒较高,全球的铝塑膜市场基本上被日韩企业占据。利用在涂布技术领域的一脉相承,子公司自主研发的铝塑膜产品已经开始推向市场,有望成为国产替代中的主力军。
    投资建议:预计2018-2020年分别实现净利5.71、8.21和9.54亿元,同比分别增长26.61%、43.83%、16.17%,当前股价对应三年PE分别为35、24、21倍,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:行业产能过剩的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险。

药明康德:递交港股上市申请文件,全球化拓展有望提速

递交港股招股说明书,正式启动港股上市进程。9月18日晚间,根据香港交易所披露,药
    明康德正式递交上市申请文件。根据公司董事会公告,本次药明康德发行的H股股数占发
    行后公司总股本的10%至15%,彭博社报道总融资额超过10亿美元。继A 股IPO 融资21.3亿元之后,未来H 股成功融资后有望进一步充盈公司净资产,同时加快美国细胞治疗工厂等储备项目的建设速度,公司全球化扩张有望提速。
    拓展DDSU 新模式,毛利率存在进一步提升空间。公司凭借多年以来在创新药研发领域的人才积累,建立整套新药研发的知识体系,该知识体系作为无形资产有望通过DDSU 模式得到变现。DDSU 业务由公司科研总裁陈曙辉博士牵头成立,致力于赋能国内传统药企创新药升级转型,如虎添翼。不仅在研发开发阶段赚服务的钱,还会参与药品上市之后的后端分成,该业务目前已经帮助客户递交了36个临床申请IND,未来将拉动毛利率进一步抬升。
    拓展医生资源积累诊断数据,从B 端走向C 端。公司目前积累了大量新药开发的研发数据,通过AI、量子化学、计算机模拟技术,不断提高研发效率,以应对未来潜在的行业变革。
    此外,公司还在积极拓展医生专家资源,投资创立了PICA 为广大中国农村地区的医生提供医疗资讯及培训服务,目前已经覆盖了超过100万名社区医生;与中国电子信息产业集团有限公司成立合营公司,未来有望打造中国的“IQVIA”。无论是医生资源还是药品销售数据,都为公司向C 端的拓展打下了坚实的基础。
    公司作为行业领军企业,借力港股上市加速扩张。我们维持2018-2020年公司归母净利润预测,分别为20.22、24.61、28.14亿元,同比增长76.80%、21.80%、14.30%,对应PE 44、36、32倍,维持增持评级。
    风险提示:汇兑损益风险;联营企业处于初创阶段的亏损风险

瑞特股份:供应链配套级别提升,受益于舰船加速列装

公司是船舶电气与自动化系统专业供应商。上半年受民船行业低迷、军品订单还未确认收入的影响,营收有所下滑,利润基本持平,略低于预期。 配电及自动化系统是船舶的重要配套设备,占船舶整体价值比较高。配电系统的功能是将电能合理地在各负载间分配,并保证连续性和稳定性,对于军舰的武器、雷达系统等负载很重要,约占船舶整体造价的4%;机舱自动化系统可避免船员判断和操作失误,减轻船员体力消耗,提高军舰作战能力、减少操作人员,约占船舶整体造价的7%。
    解放军舰船处于加速列装期,船舶配电及自动化市场空间广阔。解放军处于远洋化转型关键阶段,新型舰船处于加速列装期。我们预计2018-2025年,军船配电系统总市场空间可达280亿元,军用船舶自动化系统市场空间可达490亿元。 公司已具备系统配套集成的能力,供应链地位上升。目前公司在系统配套集成方面已具备了船舶配电系统集成、船舶机舱自动化系统集成的能力,正从配套设备加工商向系统集成商转变。公司坚持研发投入,率先研发并推出6kV以上船用中压配电板,打破了国外垄断,目前已在电力推进军辅船、石油平台等项目上得到应用,把握未来船舶配电行业向中压发展的趋势。
    实施股权激励,优化公司激励制度。公司股权激励计划的解锁业绩条件为以2017年净利润为基数,2018-2020年扣除股份支付费用的净利润增长率分别不低于15%、25%和35%,彰显对未来发展信心。
    投资建议:公司是军用配电设备和自动化设备核心供应商,具备系统集成能力,订单价值量有望提升。预计2018-2020年公司的收入为4.57/5.13/5.89亿元,分别同比增长10%、12%、15%;考虑股权激励股份支付费用后的归母净利润分别为1.00/1.09/1.52亿元,对应当前股价的PE为30/27/20倍。若不考虑股份支付费用影响,预计2018-2020年归母净利润分别为1.24/1.45/1.74亿元,分别同比增长15%、17%、20%,对应当前股价的PE为24/21/17倍。考虑到公司船舶配电产品的成长空间,首次覆盖,给予公司“谨慎增持”评级。
    风险提示:未来军费增速可能低于预期致使装备采购费用总额下滑;军舰研发、采购具有不确定性,可能影响配套企业的业绩。