帝欧家居2018年报点评:业绩增长符合预期,渠道布局稳步推进

上调目标价至33元,增持评级。受益于精装房渗透率提升及地产客户持续拓展,欧神诺实现快速增长,卫浴产品有望借助现有渠道开拓直营工程客户;随着在传统零售、互联网、家装和整装渠道的持续布局,公司将进一步提升卫浴和瓷砖业务的市场份额。维持2019~2021年EPS为1.32/1.69/2.16元,考虑市场对于地产后周期悲观预期的修复,参考可比公司给予2019年25倍PE,上调目标价至33元,增持评级。
    业绩增长符合预期。公司2018年实现营收43.08亿,同增707.31%,归属净利润实现3.81亿,同增598.1%;其中欧神诺实现营收36.82亿,同增53.36%,实现净利润3.56亿,同增60.27%,扣除合并摊销费用2207.2万元后,实现净利润3.34亿元,业绩增长符合预期。
    新增大中型地产商逐步贡献收入,协同效应逐步显现。公司在存量客户保持稳步增长的同时,与新增客户如雅居乐、荣盛、富力等多家地产商构建战略合作关系,大客户占收入比例过高的风险有望逐步化解。此外借助欧神诺的工程优势,积极开拓卫浴直营工程渠道,有望形成品类间协同效应。
    欧神诺在零售渠道方面采用多元化布局,加速网点覆盖及服务下沉。首先,通过全面布网细分县级空白点;其次,公司推动一二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”等深度布局,全面抢占更多、更好的入口位置,促进零售渠道的持续增长,将自营工程的经验带入零售渠道,帮扶经销商开拓整装和工装市场,为零售发展提供新的增长模式。
    风险提示:房地产波动的风险,渠道扩张不达预期。

石化机械2018年报点评:国企混合所有制改革龙头,2019年业绩超预期

维持增持评级,上调盈利预测。考虑到2018年部分订单交付延期,存货将结转为2019年收入同时行业景气度超预期,我们上调2019/2020/2021年EPS分别为0.36/0.50/0.72元(前值2019/2020年EPS分别为0.35/0.46元),采用行业平均PE23.74倍,上调目标价至11.87元,增持。
    公司2018年四季度业绩略低于预期。2018年公司实现归母净利润1354万元,同比增长43.8%。钻头及钻具和油气钢管业务毛利率分别提升8.3%,0.4%至30.9%,12.4%。石油机械设备因原材料和外协加工费上涨,毛利率下降2.7%至23.9%。因部分订单跨年交付,验收和结算,钢管库存量增加9万吨,导致存货较去年同期增长12.4亿元。预计后续钢管收入结转,将导致2019年业绩超出市场预期。
    公司是油气领域的国企改革龙头。公司作为“双百行动”综合改革试点单位,已研究制定“双百行动”综合改革实施方案,并上报国资委改革办公室备案。公司将引入战略投资者,改善及优化股权结构比。
    受益于三桶油上游投资增加及天然气管网建设弹性释放。国家提升油气勘探开发力度,中石油2019年上游投资预算2282亿元超越2014年投资高点。同时中石化2019年上游投资预算同比增加41%至596亿元。此外,国家管网公司落地后将释放天然气管网建设弹性。子公司沙市钢管厂在天然气管输用钢管方面竞争优势明显。
    风险提示:油价下跌风险,涤纶需求低迷风险。

兆易创新:收购思立微进展顺利,龙头布局再下一城

二次上会重组事项获得有条件通过。兆易创新4月3日停牌二次上会,当晚正式公告,本次二次上会重组事项获得有条件通过。我们认为作为二次上会、这样的结果表明会里明确态度,预计后续很快顺利进行。此次切入传感领域,并购思立微优质研发团队,有望享受2019年屏下指纹识别行业爆发红利。从我们产业跟踪来看,去年仅OPPO、vivo、华为等品牌部分高端旗舰机型采用屏下方案,整体出货30+KK,19年以来华为P30系列、小米9系列、vivo x27、OPPO F11、三星s10等主力机型均采用屏下指纹识别,我们预计行业整体迎来爆发,芯片出货预计提升至160-180KK。思立微作为行业领先厂商,有望受益行业爆发浪潮。
    打造“MCU-存储-交互”一体化解决方案。公司2013年切入MCU市场,连续5年高速成长,目前GD32系列MCU产品面向工业和消费类嵌入式应用,适用于工业自动化、人机界面、电机控制、安防监控、智能家居家电及物联网等领域,收购思立微后双方除在客户渠道和晶圆代工有望互相协同外,更有助于兆易补强数字芯片设计能力,在人机交互解决方案布局,打造“MCU-存储-交互”一体化解决方案,将广泛应用于智能终端以外的工控、汽车、物联网领域。
    兆易创新作为国内存储芯片龙头充分受益于此轮科技创新的数据红利,2019年进入收获期,q1拐点,产品不断切进高端客户,逐步切入高端消费、通信、车用领域,替代全球龙头,且随着后续DRAM量产市场有望从30亿美金市场切往千亿美金,国产化加速,充分受益。
    合肥DRAM进展顺利,新一版产品电性片突破,预计下半年量产,DRAM随数据中心回暖有望下半年反转,具备戴维斯双击基础。
    风险提示:1)行业下游需求不达预期;2)新制程工艺进展不达预期;3)合肥DRAM进展不达预期;4)收购思立微进展不达预期。

乐普医疗18年年报及19年一季报预告点评:短期扰动不改长期成长趋势,多年研发投入迎来收获期

内生保持30%左右较高增长。以预告中位数测算,公司18Q1到19Q1单季度归母净利润同比增速分别为31%、92%、37%、-53%、90%。业绩增速的波动主要是因为18Q2处置了Viralytics的13.04%股权,完成了新东港45%股权收购并表,18Q4确认了资产减值,19Q1君实生物相关投资贡献净利润1.6亿。剔除以上不可比因素,预计公司18Q1到19Q1各季度内生均保持30%左右较高稳健增长。
    心血管:NeoVas获批,研发投入进入收获期。保守测算,19年NeoVas有望为公司贡献超2亿利润,到2021年有望贡献10亿利润。公司18年研发投入4.72亿,同比增长63%。一系列重磅产品有望于19年陆续获批,包括可降解支架、药物球囊、AI系列产品、左心耳封堵器、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪、甘精胰岛素、DPP-4、GLP-1等。
    肿瘤线:布局如火如荼。公司正积极布局肿瘤治疗,为公司下一步发展奠基。目前,公司已通过并购+合作模式储备了PD-1/PDL-1、溶瘤病毒等潜力品种,并完成了新药孵化、早期基金、CMC、CMO/CDMO等药品研发、生产全周期的布局。
    盈利预测与投资评级:公司深度布局心血管和肿瘤两大药品细分领域,远期空间大。考虑到19年君实生物投资贡献利润超预期,Neovas顺利获批,我们上调19-20年EPS预测为0.99/1.31元(原为0.94/1.21元),新增21年EPS预测为1.71元,分别同比+45%/32%/31%,现价对应19-21年PE为29/22/16倍,维持“买入”评级。
    风险提示:研发进度低于预期;产品放量低于预期;并购整合不及预期。

贵州茅台:一季度业绩开门红,彰显全年增长底气

事件:公司公告一季度主要经营数据,2019年一季度实现营收同比增长20%左右,实现净利润同比增长30%左右。
    一季度业绩开门红,再超市场预期。公司Q1业绩顺利迎来开门红,收入增速超过全年14%的目标指引,且考虑到Q1茅台货源紧张、部分经销商计划被取缔等因素,市场对茅台Q1业绩预期较为保守,因此公司一季报有望超市场预期。同时,公司Q1利润增速明显快于收入增速,我们认为这主要是公司加大非标产品投放以及提升直营渠道比例所致,受益于此公司盈利能力进一步得以提升,按此公告推算公司19Q1净利率将达到约52.8%,同比提升约0.5pct。
    加大非标投放+直营占比提升推动业绩快速增长,预收款有望部分确认。公司自去年Q3经历预期的低点之后,年报26%和30%的收入和利润增速超出业绩指引,而此次一季报有望再超市场预期,我们认为其超预期的核心在于其产品结构和销售结构的调整带来的吨价提升,具体而言主要来自于如下三个方面:1)非标产品集中供应,公司在春节前投放7500吨茅台酒,元旦后猪茅集中投放且确保春节前投放量达到30%左右,对公司Q1业绩形成增量支撑;2)加大直营投放,公司2018年减少茅台酒经销商437家,我们预计Q1直营投放有所增加,目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高,我们预计其余合同量有望通过集团成立公司的形式来进行销售。3)确认部分预收款,3月下旬经销商开始跨季度打4-6月货款,我们预计Q1整体发货量仍有望实现小幅增长,此前茅台预收款已连续两个季度环比提升,我们预计Q1将对部分预收款进行确认。总结来看,我们认为公司连续两个季度业绩实现快速增长的根本原因仍在于供需关系持续偏紧,同时公司在去年Q3调整期之后对包括产品策略、策略在内的经营策略作出了及时调整,因此行业良性基本面+公司理性决策共同助力公司业绩增长重回快车道。
    全年规划有望超预期完成,中长期具备持续增长能力。从全年来看,公司一季度业绩超预期为全年目标实现了开门红,公司有能力通过加大直营比例、调升产品结构的方式促进持续成长,且预收款蓄水作用明显,公司全年收入规划有望超预期达成,集团千亿目标可待。从中长期来看,根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,近期部分市场批价已进一步升至1900元以上,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力(直接提价或产品结构提升)。长期来看,虽然茅台产销量将趋于稳定,但渠道价差终将回归正常水平,渠道利润有望持续回流,当前股价对应2019年业绩的估值是25倍左右,考虑到茅台业绩的确定性溢价以及全年业绩仍然有望超预期,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。
    投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为896/1038/1193亿元,同比增长16%/16%/15%;净利润分别为415/487/565亿元,同比增长18%/17%/16%,对应EPS分别为33.05/38.77/45.01元。
    风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

东方盛虹2018年年报点评:长丝高盈利,一体化项目稳步推进

事件
    公司发布2018年年度报告,2018年公司实现营业收入184.40亿元,同比(去年为162.99亿元)增长13.13%;实现归母净利8.47亿元,同比(去年为14.29亿元)下滑40.75%,剔除商誉减值等因素影响,实现归母净利润15.56亿;2018年Q1、Q2、Q3和Q4分别实现营收35.95亿元、48.43亿元、49.61亿元和50.42亿元;分别实现归母净利3.35亿元、3.54亿、-0.39亿元和1.96亿元。全年实现基本每股收益0.26元,拟向全体股东每10股派发现金红利1.0元(含税)。
    简评
    差异化丝高盈利,国望高科超额完成业绩承诺:2018年国望高科扣非归母净利润为14.56亿元,超额完成12.4亿元的业绩承诺,全年涤纶长丝销量为154万吨,单吨净利为945元/吨,同比有所上涨(2017年国望高科净利为14.3亿元,销量为158万吨,单吨净利为905元/吨),单吨盈利能力远超同行,彰显差异化长丝高盈利能力和抗周期波动能力。公司DTY 占比53%,2019Q1DTY价差为3072元/吨,同比增长12.11%,FDY 价差为2092元/吨,同比增长20.60%,公司2018~2020年计划投产75万吨长丝产能,其中2018年12月已投产20万吨,19年涤纶长丝新增产能增速小于18年,随着PX和乙二醇新增产能的投产以及库存处于低位,涤纶长丝价差有望继续扩大。近期收购国内第一家PTT(记忆纤维)生产商苏震生物(对标PTT 国际主要生产商杜邦),实现国产替代。
    收购盛虹炼化,加快炼化一体化建设进程:盛虹炼化一体化项目已于2018年12月14日开工,2019年3月8日公司以10.1亿元现金完成对盛虹炼化100%股权收购。炼化项目报批总资产744亿元,预计于2021年达产,按照可研报告测算,建成后将实现销售收入722亿元,净利润76亿元,建成后炼油常减压规模为单系列1600万吨/年,国内第一,与韩国GS 炼厂相当;烯烃规模为192万吨/年。近期公司拟非公开发行30亿绿色公司债,全部用于盛虹炼化一体化项目建设,稳步推进一体化进程。
    “炼化-化纤-化工”产业链布局齐全,炼化一体化前景光明:除当前注入上市公司的长丝资产外,其他化工产品布局完善。虹港石化目前具有聚酯产业链上游PTA 年产能150万吨,240万吨新增产能已经开始动工,预计2020年中开始投产,PTA 业务承诺在今年注入上市公司;芳烃联合装置规模为400万吨/年,并配套140万吨/年的乙烯裂解等装置,化工品收率达到70%,成品油收率仅为30%;斯尔邦石化目前拥有全球最大单套MTO工厂,烯烃年产量为90万吨/年,配套丙烯腈、EVA、MMA 等高附加值化工产品。2019年将适时开展虹港石化整体注入上市公司的工作,加快打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链,待炼化项目建成之后,合理净利润在80-100亿。对标台塑石化,集团打造多个化工、新材料上市平台(东方盛虹+斯尔邦新材料两个上市平台),发挥协同作用,提升集团抵御市场风险波动的能力。
    盈利预测与估值:公司2019、2020和2021年归母净利润18.71亿元、20.57亿元和23.84亿元,EPS0.46元、0.51元和0.59元,PE13X、12X、10X,维持 “买入”评级。

卫星石化:泰兴经济开发区爆炸,园区整治风云再起

事件:4月3日21时左右,位于泰兴经济开发区的江苏中丹化工技术有限公司内污水处理车间发生爆炸,根据专家初步分析为雷尼镍自燃引起甲苯爆燃,21时25分明火扑灭。现场无人员伤亡。
    事故园区丙烯酸产能占全国25-30%,丙烯酸价格将迎来阶段性上涨:事故园区属于中国精细化工(泰兴)园区,该园区丙烯酸产能达到78万吨,其中江苏三木30万吨(新增16万吨产能于2018年12月投产),昇科48万吨(目前开工32万吨),占全国丙烯酸产能四分之一。预计该园区预计迎来一定程度的自查整顿,短期丙烯酸价格有望上涨。
    《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》紧急出台,园区整治风云再起:3月21日,在江苏盐城的响水县生态化工园区(原名陈家港化工集中),天嘉宜化工有限公司发生爆炸。截至3月25日16时,爆炸事故已造成78人死亡。4月1日,江苏省紧急出台《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》,要求之一便是压减沿江地区化工生产企业数量--对沿长江支流两侧1公里范围内,化工园区外的34家企业原则上2020年底前全部退出,园区内与园区无产业链关联、安全环保隐患大的企业2020年底前退出。全力推动化工园区整治改造升级工作,很有可能推动丙烯酸行业供给侧改革。
    丙烯酸及酯属易燃易爆品,关注丙烯酸涨价逻辑:丙烯酸常被应用于油性漆中作为有机溶剂,属于第三类易燃液体危险品。2016年便因行业爆炸事故频发导致价格暴涨,而华东地区丙烯酸产能占全国三分之二。4月4日,卫星石化将丙烯酸华东地区(送到价)提高500元/吨,若化工园区整治风云再起,丙烯酸涨价逻辑将持续兑现。
    盈利预测:我们预计2019-2021年归母净利润15.69/18.39/31.88亿元,对应PE分别为11/9/5倍,给予“增持”评级。
    风险提示:原油价格大幅下跌,丙烷价格波动、项目建设不及预期。

开润股份:C端翻番,B端提速,新品类、新渠道、新产能合力推进

事件
    公司公布2018年年报:2018年公司实现营收20.48亿,同比增长76.19%;实现归母净利润1.74亿元,同比增长30.23%;实现扣非归母净利润1.53亿元,同比增长38.52%。
    公司拟每10股派发现金红利2元(含税),共计分配股利0.44亿元,股息支付率25.05%。简评收入业绩持续高增长,消费大环境承压下成长性宝贵2018年公司收入/归母净利润分别同增76.19%/30.23%,公司业绩持续高增长,与我们的预期一致。在社零增速全面放缓下,公司高成长性更显宝贵。
    C端全年收入翻番,品类、渠道持续扩张
    2018年公司C端收入10.26亿元,同比增长102.29%,C端收入占比超过B端。公司C端品牌“90分”依靠极致性价比抢占大众市场,市场占比持续扩大,全渠道销量超越新秀丽位列第一。品类方面,公司不断加码消费场景布局,积极寻求品类扩张,将功能属性与高科技模块与产品结合,品类从箱包领域逐渐向鞋服、配件等泛出行消费品领域延展。渠道方面,目前米系渠道仍占C端主要部分,小米之外的线上渠道包括公司自有天猫、京东、唯品会、小红书等以及云集、环球捕手、贝店等社交电商。未来公司C端渠道的扩展将围绕海外和线下渠道,其中海外主要依托小米海外以及海外经销商(如日本伊藤忠等)合作;线下则在保持与小米实体店全面合作的同时,进一步探索团购、KA、百货等自主线下渠道,依靠性价比优势迅速出货走量。
    B端业务保持稳健,收购印尼工厂切入耐克供应体系
    2018年公司B端收入8.82亿元,同比增长35.35%,增速较2017年提升15.15pct。目前公司已是全球IT包最大生产商,逐渐向运动和休闲拓展,迪卡龙系公司B端最大客户,互联网大客户与线下新零售客户(名创优品、海澜优选、网易严选等)合作持续加强。公司现已完成对印尼包袋工厂PT.Formosa的收购,印尼工厂与Nike保持十余年的稳定合作,系Nike核心包袋供应商之一。2018年底印尼工厂生产线新增6条至36条,产能与生产效率正处于爬坡阶段,未来提升空间较大。此次收购将助力公司切入耐克供应链体系,依靠自身设计、研发、精益生产的优势,在加强与耐克合作的同时,不断开拓其他休闲品牌客户,打开运动休闲广阔市场。另外印尼人力成本较低,且为普惠关税制国家,对美出口享受零关税,能够有效降低公司出口成本并提高抵御国际贸易风险能力。
    研发投入快速增长,核心竞争力不断强化
    2018年公司研发投入金额同比增长45.89%至0.52亿元,研发人数同比增加45人至122人,研发人员占比提升0.91pct至5.25%。在内部研发方面,公司强化新材料与新工艺的研发团队,集团已形成安徽省技术中心、安徽省纺织涂层材料工程技术研究中心、博士后工作站三大技术平台,已开发出智能跟随拉杆箱、指纹锁拉杆箱、吸湿排汗打底T恤、抗菌T恤等高科技附加值产品;外部合作方面,在继续加强与德国科思创、美国铝业合作的同时,公司还与德国汉高、美国杜邦建立长期合作关系,并于多所大学建立产业产学研合作关系。
    受C端业务占比提升与渠道拓展影响,盈利能力短期下滑
    2018年公司销售毛利率25.98%,同比下降3.69pct,主要受毛利率较低的C端业务占比提升与原材料价格上涨影响。费用率方面,2018年公司期间费用率(含研发费用)15.63%,较2017年下降1.39pct,其中管理费用率(含研发费用)同比下降1.41pct至6.61%,主要受益于公司业务规模持续扩大对管理费用形成摊薄;销售费用率同比提升0.86pct至9.27%,主要受新渠道开拓与C端业务销量快速增长影响;财务费用率同比下降0.84pct至-0.25%,主因系公司2018年汇兑收益同比大幅增加387%至0.28亿元。以上因素导致公司2018年销售净利率同比下滑3.3pct至9%。我们预计随着公司新开拓渠道逐渐进入回报期、海外布局逐渐完善,未来公司盈利能力有望提升。
    存货、应收账款周转加快,现金流保持充沛
    公司C端销售规模持续扩大加速存货、应收账款周转:2018年公司存货周转天数同比下降3.84天至82.75天,应收账款周转天数同比下降15.45天至39.39天。受应付账款增速低于收入增速影响,公司2018年应付账款周转天数同比减少28.7天至82.76天。受C端业务增速较快、备货增加影响,2018年公司经营性现金流净额同比小幅下滑5.2%至1.46亿元,现金流仍维持充沛状况。
    签署投资框架协议,产能有望进一步扩大
    公司与滁州经开区管委会签订《出行消费品工业建设项目投资框架协议》,拟投资5亿元以上建立出行消费品工厂及其配套设施。此次投资建厂将进一步提升公司产能,为公司业务规模的快速增长保驾护航,打开公司未来成长空间。
    投资建议:公司系电商新制造代表标的,C端持续强劲,新品牌、新渠道、新品类合力推进,产品主打高性价比,既满足高线城市消费者对优质低价的需求,又以高品质迎合低线城市消费升级趋势;B端精益生产优势明显,大客户放量增长,新收购印尼工厂切入耐克供应链体系,未来向休闲运动品类扩张空间巨大。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.35、3.20亿元,对应PE分别为32、24倍,维持“增持”评级。
    风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;渠道、产能扩张不及预期

通策医疗2018年财报点评:行业发展良好业绩较好增长

公司保持稳定较好增长。2018年,公司实现收入15.46亿元,同比+31.05%;归母净利润为3.32亿元,同比+53.34%。报告期内,公司医疗服务营业面积达到11.2万平米,开设牙椅1472台,口腔医疗门诊量184.22万人次。2018年,公司口腔正畸医疗服务3.11亿元,比去年增长36.43%;种植医疗服务2.32亿元,比去年增长39.70%,儿科医疗服务2.25亿元,比去年增长36.99%。
    区域分院增长势头强劲。2018年,浙江区域口腔医疗门诊161万人次,其中区域总院64万人次,较去年增长8.47%,区域分院97万人次,较去年增长19.75%;区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率,并呈现持续增长趋势。2018年,浙江区域口腔医疗服务收入13.32亿元,其中区域总院为5.66亿元,同比增长17.88%,占区域集团总收入的42.50%,占比呈下降趋势;分院医院为7.66亿元,同比增长35.77%,占区域集团总收入57.50%,较2017年提高3.49%,区域分院收入贡献比例稳步提高。
    “蒲公英计划”将全面构筑公司的区域竞争优势。依托杭口行业六十余载的品牌和技术积累,以及通策口腔医生集团的医生资源优势,“蒲公英计划”有序推进。首批绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等10家新分院实现签约。
    坚持平台化战略,规模效应降低成本。2018年供应链在公司体系内进行新模式试点。公司管理耗材目录,医院集团二次议价,使耗材整体采购成本下降5%左右。
    盈利能力与收益质量向好。报告期内,公司医疗服务毛利率为43.83%,相比去年提高了2.44个百分点。公司整体毛利率为43.29%,比上年提升了1.93个百分点;公司整体净利率为23.23%,比上年提升了3.01个百分点;公司期间费用率为14.56%,相比去年降低了3.14个百分点;ROE平均为28.78%,比去年提升了4.85个百分点。
    【投资建议】
    公司2018年收入略低于我们的预期,净利润符合我们的预期。根据公司下属各口腔医院及新建口腔医院2018年的实际增长情况,以及诊疗人次与客单价的增长情况,我们对杭口总院及相关分院的增速进行了调整,下调19/20/21年营业收入至21.17/28.51/39.3亿元(前报告19/20年分别为22.05/29.54亿元),EPS分别为1.45/1.96/2.7元(前报告19/20年分别为1.44/1.97亿元),对应PE分别为49/36/26倍。维持“买入”评级。
    【风险提示】
    口腔行业增长不达预期;
    新建分院增长滞后。

海能达:内生拐点确立,现金流改善超预期

上调目标价至14.4元,维持“买入”评级。公司发布2018年报,实现收入69.3亿,同比增加30%。净利润4.8亿,同比增加95%,基本符合预期。经营性现金流净额达9683万,同比增加140%,现金流好转超预期,体现公司经营管理水平提升明显,内生拐点确立。基于公司经营情况持续改善,我们上调2019-2021年预测净利润为7.5/9.7/12.1亿,对应EPS0.41/0.53/0.66元,上调目标价至14.4元,对应2019年PE35倍。
    Q4业绩亮眼,现金流改善超预期。此前市场担心公司经营性现金流质量不佳,可能面临短期流动性风险,但是我们发现,经过2018年公司内部调整,回款管理更为积极,经营性现金流改善较为明显。从单季度经营性现金流净额来看,Q1-Q4分别为-4.2亿、-3亿、2.2亿、6亿,分别同比增加3%、-88%、192%、4%,除去季节性影响(大部分合同在Q4确认收入)仍可判断向好趋势。
    核心产品毛利率显著提升,高研发夯实技术实力。从行业来看,公司核心的专业无线通信设备毛利率57%,同比增加5.6个百分点。从产品来看,终端毛利率提升4个百分点,系统毛利率提升8个百分点。我们认为,核心产品的毛利率提升主要因为:(1)收购Sepura+持续高研发投入,系统实力增强,毛利率提升明显。(2)公司产品实力增强+市场认可度提升+渠道整合顺利,海外业务毛利提升明显,2018年海外销售毛利率提升6.5个百分点。(3)宽窄融合终端等新产品起量,毛利率较高。公司目前将全年收入的15%投入研发,夯实专网龙头地位,拥抱产业升级。
    精细化管理卓有成效,经营效率提升明显。此前粗犷式发展导致公司费用率居高不下,18年通过加强对财务预算和费用的管控,销售费用率+管理费用率下降4.4个百分点。信息化水平持续提升:(1)实施CRM项目,通过对经销商管理、销售人员考核等的变革,构建服一体化作战平台,逐步实现以客户为中心的转型和数字化精准。(2)实施PLM项目,有效提高研发效率。(3)推进ERP重构项目、HRMS项目、商旅与费用管理云平台项目等在全球的实施和优化,资源统一配置强化管控。
    海外订单不断,短期业绩有保证。内生拐点确立,静待“窄升宽”打开新空间。专网新周期有望于2020年开启,因宽带专网的技术标准是基于LTE制定的,因此公网LTE的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。2020年公网5G起量,4G成熟+建设成本降低,将催化宽带专网进入快速发展阶段。我们预计宽带专网有望于2020年启动。这将使专网市场规模扩大3倍,且技术升级导致壁垒提高,份额将进一步向头部集中,公司将率先受益。
    风险提示:应收账款偏高存在回收风险,海外子公司整合不达预期,宽带专网缓慢。

东方航空:国际线表现亮眼,扣汇扣非业绩正增长

事件:公司发布2018年年报:实现营收1149亿元,同比+13%,归母净利润27.1亿元,同比-57.4%,扣非归母净利19.3亿元,同比-57%;其中18Q4营收同比+11.7%,扣非归母净利亏损23亿元(17Q4亏损11.6亿元),Q4亏损扩大拖累全年业绩。
    国际线票价水平大幅回升。2018年公司整体/ 国内/ 国际RPK+10%/10.2%/9.6%,整体/国内/国际ASK+8.3%/9.2%/6.9%,实现客座率82.29%,同比+1.23pts(国内/国际分别+0.71/1.99pts),其中18Q4整体RPK/ASK 分别+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司含油客公里收益水平0.538元,同比+4.1%(不含油同比+3.5%),其中国内/国际收益水平分别+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),国际线票价回升明显。我们测算公司18H1/Q3/Q4票价分别同比+3.4%/+5.6%/+3%,18Q4票价提升幅度收窄主要是运力投放加快(Q3/Q4ASK 分别+4.7%/8.8%)。18年底公司机队规模692架,全年引进67架,退出14架,净增加53架,19-21年公司预计净增加59、51、8架飞机。
    航油成本较快增长,单位ASK 非航油成本下降2.6%。 18年公司燃油成本337亿元,同比+34%,同期国内航油采购均价同比+27%,我们测算公司用油量同比+5.3%,低于运力投放增速,单位ASK 油耗下降2.8%,带动单位ASK 燃油成本+24%,增幅低于油价涨幅。公司全年单位ASK 非油成本同比-2.6%(18H2延续H1非油成本改善趋势),公司扣除财务费用的费用率占比为8.5%,同比-0.5pts,公司成本、费用总体管控良好。
    扣除汇兑非经利润总额同比增长11%。由于18年人民币兑美元汇率贬值5.4%,给公司带来汇兑损失21.9亿元(17年人民币升值带来汇兑收益20亿元,若人民币兑美元波动1%,对应影响净利润1.78亿元,19年执行新的租赁准则后预计汇兑敏感性提升),公司目前美元带息负债规模285亿元,占比21.5%(同比降6.7pts),公司财务费用同比增加46.5亿,扣除汇兑增加4.6亿元(主要是报告期平均借款余额增加),若扣除汇兑与非经损益影响,公司18年利润总额达约53亿元,同比+11%。2018年公司资产处置收益为4.96亿元,同比大幅增长主要是由于公司搬迁至新办公地址,处置原办公地址土地产生收益所致。
    投资建议:在宏观经济增长放缓背景下,航空需求表现较强韧性,外围油、汇相对稳定,航空19年业绩大幅改善确定性较强,我们看好航空旺季票价表现,公司主基地区位优势显著,一线繁忙航线市场份额高,预计2019-2021年EPS 分别0.56元、0.69元、0.87元,对应PE为13x\10x\8x,维持“买入-A”评级。
    风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。

东方航空:收益成本双改善,扣汇扣非业绩明显增长

事件
    东方航空披露2018年年报,实现营业收入1149.3亿,同比增长12.99%,实现归母净利润27.09亿,同比下降57.35%,EPS0.19元。
    收益品质显著提升,非油成本有所节约
    得益于行业供给收紧及需求持续增长,公司强化运价管控,全年单位RPK客运收入0.5160元,同比增长4.1%,为过去几年来首次实现明显提高,拉动收入实现两位数增长;成本端,因油价上涨,公司航油成本大幅提高34%至336.8亿,但公司强化成本管控,非油成本仅提高5.5%,单位ASK非油成本0.2807元,同比下降2.6%。
    销售管理费用水平全面改善,扣汇扣非业绩明显增长
    公司销售管理费用率全面下降,其中销售费用率下降0.38pct至5.27%,管理费用率下降0.29pct至2.80%,而财务费用率则因全年汇兑损失20.4亿,达到5.14%,去年同期为汇兑收益20.01亿,因此财务费用率同比提高3.90pct,而扣除汇兑影响后,公司扣汇财务费用率为3.37%,同比微升0.16pct,而若剔除汇兑及去年剥离东航物流带来的17.54元投资收益影响,公司利润总额同比增长21.4%。
    单拆四季度,收益水平继续提高,成本节约明显
    单独看四季度,公司单位RPK营业收入0.5354元,同比依然有2.2%的提升,收益品质延续上升态势;成本端,四季度公司航油成本94.88亿,同比提高46%,单位非油成本0.2947元,同比下降6.3%,虽然运价及非油成本均有显著改善,奈何油价冲击过于明显,依然有所亏损。
    行业供给受限,继续看好公司收益品质改善
    目前波音737MAX8飞机全面停飞,后续交付全面推迟。目前停场飞机占2018年底我国客机数量的2.8%,预计年内交付我国的B737MAX8飞机将超过100架,对应年内我国航空公司引进飞机数量的超20%或2018年底客机体量的超2.9%。飞机交付存在刚性,航空公司很难弥补如此大的供给缺口。考虑到夏秋季核心市场时刻资源依旧偏紧,因此我们认为航空公司更可能通过转移三四线市场运力的方式去满足一二线市场的刚性需求,改善供需结构,叠加票价改革不断突破,随着时间推移,价格向上的弹性将随着硬件层面的供给刚性限制持续释放。公司以上海地区为核心市场,2018年收益品质提升幅度在三大航中保持领先,继续看好公司收益品质改善。
    投资建议
    考虑到相比前次报告油价明显下跌,汇率出现升值,我们上调2019-2020年盈利预测,自70.0亿、100.7亿分别上调26.1%、4.2%至88.3亿、105.0亿,EPS分别为0.61元、0.73元。由于公司增发股本具体数量暂不确定,因此暂不考虑公司增发对股本的摊薄,自6.33元上调目标价44.5%至9.15元,对应2019年EPS的PE估值为15X。
    风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故

梦百合:盈利能力显著回升,内销业务或将放量

事件:公司发布2018年年报,报告期内实现营业收入30.5亿元,同比增长30.4%,实现归母净利润近1.9亿元,同比增长19.4%,实现扣非后净利润约为2.3亿元,同比增长73%;Q4单季度实现营收9.5亿元,同比增长39%;实现归母净利润7565万元,同比增长596%,实现扣非后归母净利润9006.3万元,同比增长927.9%,业绩迎来明显拐点。其中利润端大幅增长主要受益于原材料价格下行以及人民币贬值带来的业绩弹性。公司公布分红方案,拟每10股派发现金红利4元(含税),并以资本公积拟向全体股东每10股转增3股。
    原材料价格下跌及人民币贬值致盈利能力回升。由于公司核心原材料TDI/MDI价格从18年3季度起显著下行,公司毛利率得以大幅优化,2018年实现毛利率32.1%,同比提升2.5pp,其中Q3/Q4单季度分别实现毛利率32.7%/36.5%,同比分别提升3.8pp和9.9pp。当前TDI和MDI价格虽有回升,但考虑到今年原材料有较多新增产能投放,上行空间不大,预计19年上半年公司毛利率同比仍将大幅提升。公司产品外销占比超过80%,汇率波动对公司利润有较大影响。公司18年录得汇兑收益2243.1万元,17年同期为损失2470.6万元,剔除18年远期外汇合约损失2836万元,汇率贬值助18年净利润增加约1878万元。从费用率看,18年四项费用率总和为21.4%,较17年微降约0.6pp,主要是因为财务费用受汇率影响下降了近1.4pp,销售费用和管理费用相对增长较多,分别增加了42%和35.8%,主要原因是公司当前仍处在业务的扩张阶段,对人员、渠道和研发等收入的投入增长较多。
    外销业务保持稳定增长。18年公司外销实现收入25.2亿元,同比增长31.7%,北美地区全年实现营收15亿元,同比增长22.9%,欧洲大区实现营收8.1亿元,同比增长60%,主要因为公司收购的两个西班牙品牌全年贡献收入2亿元。公司外销业务相对成熟,毛利率也随原材料和汇率贬值提升3.3pp至29.8%。为应对未来可能出现的贸易冲突,公司正加速布局海外产能,2019年公司海外产能将迎来集中释放:泰国、塞尔维亚二期、美国工厂预计于2019H1投产,海外OEM业务或将继续保持稳定快速增长趋势。
    OBM业务有望快速放量。公司正加力从品牌和渠道推进向OBM业务的转型。目前OBM业务包括内销品牌梦百合、眯狸、CR和新收购的西班牙品牌Maxcolchón、COMOTEX。OBM业务实现收入7.2亿,其中品牌“梦百合”贡献4.4亿,同比增长3.8%,毛利率提升4.7pp至50.8%。新品牌Cr开始放量,18年实现收入4228万元,同比增长144.6%。渠道方面,18年全年新开门店121家,其中新开直营门店34家,加盟门店87家,总门店数达到239家,其中直营104家,加盟135家。直营门店全年实现收入近6600万元,同比增长200.2%,加盟门店全年收入同比增长53%至3559万元。公司将继续推进自主品牌“三年千店”战略落地,预计未来几年在公司门店数量扩充带动下,内销收入或将放量。另外公司线上销售也在快速成长,18年实现销售收入2.6亿元,同比增长135%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别约为3.7/5/6.8亿元,对应EPS为1.53/2.06/2.83元,考虑到公司未来几年或处于规模和利润快速发展期,参考同业,给予公司19年25倍PE目标,目标价38.25元,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格或大幅上涨;人民币或大幅升值;海外生产基地投产或晚于预期。

晶盛机电:新一轮光伏周期叠加半导体周期,硅片设备龙头大有可为

新一轮单晶硅片扩产开启,打开设备需求空间。531低潮渐去新政策放开,光伏行业回暖在即。需求端,高性能PERC电池渗透率提升,电池片企业扩产直接驱动单晶硅片需求,供给端,单晶硅片供给偏紧,产能不足的情况导致短期硅片价格上涨。随着国内外光伏行业向好,国内目前主流的单晶硅片厂商隆基股份、中环股份、晶科能源等纷纷启动新一轮扩产计划,中环已宣布进一步扩25GW,晶科预计今年扩产6GW,仅此两家带来的设备需求将达到90亿量级,在行业景气度持续向上背景下,不排除国内其他厂商也将跟进扩产,硅片及硅片设备需求空间打开。中远期来看,随着平价进程的加速,光伏设备的市场空间将进一步放大,直接利好设备龙头。
    半导体硅片供给失衡扩大,国内大硅片迎投建高峰。目前,国内半导体硅片供给紧缺以及国外垄断的情况始终没有得到很好解决,我国半导体硅片投建起量于2017年,据公开信息,在建/计划项目一共15个,2019年之后的投资达到800亿,对应设备需求达到600亿。若按半年度投资总额折算,投建高峰于2019H2达到高位,预计设备开支高峰在2020H2附近,为国产设备厂商提供直接受益机会。
    光伏与半导体业务双轮驱动,设备龙头大有可为。1)对比可知,晶盛机电在光伏设备领域的体量和份额都是国内第一,客户主要包括于除隆基之外的所有国内主要单晶多晶硅片厂商,随着中环、晶科等扩产计划落地,晶盛机电也将成为最大的受益者。2)公司已具备80%半导体硅片整线制造能力,18年10月份已经获得4亿半导体设备订单,保守估计无锡中环项目设备订单将由晶盛获得,目前国内半导体硅片加速建设,乐观估计公司将在其他下游客户和产品品类上得到较大突破,半导体业务也将成为新的增长极。
    投资建议与评级:考虑到晶科能源等下游客户持续扩产,上调公司业绩预测,预计公司19-20年的净利润为8.15亿、11.79亿,对应PE分别为23倍、16倍,维持“买入”评级。
    风险提示:国内光伏及半导体产业发展不及预期。

五粮液:普五控量挺价,有望释放增长潜力

公司发布年报,2018年公司实现营业总收入400.30亿元,YOY+32.61%;归母净利润133.84亿元,YOY+38.36%。2018年单四季度,公司营收107.80亿元,YOY+31.32%;归母净利润38.90亿元,YOY+43.59%。公司业绩符合市场预期。此外,2019年公司计划实现营业总收入500亿元,保持25%左右的增长,保持较快增长。
    五粮液及系列酒放量,预收账款大幅增长。2018年,公司在“1+3”和“4+4”的品牌战略体系下,五粮液及系列酒取得大幅放量。五粮液酒发货量达到20000吨左右,同比增长约11%。五粮液系列酒实现百亿营收,销量约170000吨,同比增长约5%。公司毛利率同比增长1.80个pct至73.80%,主因公司年初修改发货计划内外比例,变相提高出厂价。销售费用率同比下降2.57个pct至13.13%,主因公司渠道价格理顺且产品动销良好,导致市场费用投放减少。此外,公司预收账款大幅增长,相对去年提升44.36%,达67.07亿元,反映公司渠道信心强劲。
    五粮液控量挺价,释放增长潜力。从公司经销商大会反馈来看,19年五粮液酒发货预计为2.3万吨,同比增长15%。截至目前,第七代五粮液已全部完成计划打款,平均未发货数量不足一月。渠道批价在820-830元左右,经销商库存在1月左右。3月公司已推出第七代五粮液收藏版,占全年计划量9%,价格在859元。6月将推出新品五粮液,改善酒体并改换新包装,配额量占35%,为5250吨,较往年同期下降33.33%-41.6%,但价格再比收藏版高20-30元。另外,公司组织结构扁平化,由大区制转向基本以省为单位的战区制,并开始全面导入数字化平台,精细化经销商、库存和市场秩序的管理,数字化关联对应的渠道参与分利,有望继续提振渠道利润。公司一系列“提价、停产、控货、渠道管理”举措,预计可逐步推动五粮液酒终端价格刚性上移,从而释放公司未来增长潜力。
    【投资建议】
    上调营收及毛利率。预计19/20/21年营业收入为491.21/585.76/695.13亿元,归母净利润为168.04/199.51/239.03亿元,EPS4.33/5.14/6.16元,对应PE20.32/17.12/14.29倍,维持“买入”评级。
    【风险提示】
    产能扩张不及预期;
    宏观经济大幅下滑;
    国家相关政策风险。

山煤国际:扣非净利改善明显,期待业绩释放

事件:2019年3月29日,公司发布2018年年度业绩报告称,2018年归属于母公司所有者的净利润为2.2亿元,较上年同期减46.97%;营业收入为381.43亿元,较上年同期减6.79%。
    点评
    营业外支出增加影响业绩,扣非净利润改善明显:据公告,2018年公司净利润为2.2亿元,同比下降46.97%,主要受诉讼造成的预计负债形成的营业外支出增加4.01 亿元影响,公司扣除非经常性损益后归属于母公司净利润5.07亿元,比上年的-11.83亿元增加16.90亿元,增幅142.86%,业绩改善明显。
    煤炭生产业务量价齐升,降本增效盈利能力提升:随着长春兴、河曲露天煤矿的全面投产,公司全年共生产原煤3440.70 万吨,生产量比去年同期增加793.60万吨,同比增幅为29.98%,其中动力煤2222万吨,占比64.58%,售价为212.42元/吨;炼焦煤760.78万吨,占比22.11%,售价为646.05元/吨;无烟煤457.9万吨,占比13.31%,售价为366.02元/吨,商品煤综合售价为328.74元/吨,同比下降4.69%。吨煤综合销售成本为103.7元/吨,较去年同时期下降28.03元/吨或21.28%。由于成本下降明显,公司煤炭生产业务毛利率较去年同时期提升4.52个百分点至66.33%。
    河曲露天实现净利润7.31亿元:据公告,2018年河曲露天矿实现净利润7.31亿元,远超1.5亿元的业绩承诺指标,考虑51%股权,贡献净利润3.73亿元。
    煤炭贸易量同比回升:公司全年销售煤炭1.12亿吨,较上年增涨了12.86%;其中,贸易煤量为7867.1万吨,同比增加4.77%。贸易煤吨煤收入为335.96元/吨,同比下降13.58%,吨煤贸易成本为335.96元/吨,同比下降13.59%。煤炭贸易业务实现毛利率1.94%,比上年同期增加0.06个百分点。
    资产减值损失大幅降低:近三年来,公司不断处理业绩包袱,资产减值损失大幅降低,2018年计提资产减值损失5.64亿元(2016年为14.66亿元、2017年为19.60亿元),比上年降低71.22%。
    经营性现金流不断改善:2018年经营活动现金净流入37.61亿元,比上年57.74亿元减少20.13亿元,但考虑2017年出售7家贸易公司股权前收回所欠资金约38亿元的特殊因素,2018年经营活动现金净流量实际较上年增加约18亿元左右。
    业务款项结算环节的掌控能力不断增强:截至2018年年末,公司应收账款、预付账款及其他应收款等应收类款项余额为60.53亿元,比期初减少7.34亿元,剔除本期计提坏账5.59亿元影响因素后,应收类款项净减少1.75亿元;应付账款、预收账款及其他应付款等应付类款项余额为71.78亿元,比年初增加5.04亿元。
    投资建议:给予增持-A评级,6个月目标价4.90元,对应2019年10xPE。预计2019-2021年公司归母净利为9.76/10.16/10.63亿元,折合EPS分别为0.49/0.51/0.54。
    风险提示:煤炭需求大幅下降,计提大额减值,大额诉讼结果不利于公司。

浪潮信息年报点评:业绩符合预期,现金流创历史最好水平

业绩符合预期,现金流创历史最好水平。2018 年公司实现营业收 入469.4 亿元,同比增长84.17%;扣非净利润6.13亿元,同比增长3.66%;净利润6.59 亿元,同比增长54.05%,符合预期。值得关注的是公司经营性活动产生的现金流量净额达到13.3亿元,创 历史最好水平。
    毛利率稳步提升。2018 年公司整体毛利率达到10.96%,同比增长 0.5个百分点;服务器及部件毛利率10.93%,同比增长0.53个百分 点;海外业务毛利率达到11.63%,同比增长3.57 个百分点。
    管理费用加大、研发投入资本化率降低大幅压低当期利润。值得 关注的是,因为管理人员数量增加带来的人力资源费用和与人员 相关的直接费用增加及期权费用、管理系统信息化建设费用增加,公司2018 年管理费用同比大幅增长112.34%,此外公司资本化研发投入占研发投入的比例从去年23.25%大幅降低至2.06%,公司 2018 年研发投入资本化的金额直接比去年减少2.1 亿,大幅压低了 当期利润。
    服务器业务各项指标稳居全国第一。报告期内,根据IDC 数据显 示,公司x86 服务器2018 年出货量、销售额均居全球前三、中国第一,增速全球第一;2018年,公司8路服务器出货量连续4个季度全球第一,连续21个季度中国市场第一;公司2 路服务器、机架服务器、云服务器出货量、销售额均为中国第一;2018H1,公司AI服务器市占率51.4%,蝉联中国市场第一。
    ? 布局下一代数据中心,整机柜服务器新品有望成为2019 年新增长 极。公司2017 年成为唯一同时加入OCP、ODCC、OPEN19 全球 三大开放计算标准组织的服务器供应商。作为OCP 铂金会员,在2018年10月举行的OCP Regional Summit 2018 大会上,公司与OCP 联合发布最新OCP 标准的浪潮整机柜服务器新品,包含5款最新基于Open Rack V2.0标准的机柜扩展节点,1个AI节点,1个JBOD 存储节点和3个计算节点;还展示了业内首款符合OCP Redfish Profile 规范的OpenBMC版本,为各类数据中心,尤其是大规模、超大规模数据中心,提供了下一代开放技术管理方案。
    投资建议:公司是我们持续推荐的大国重器,同时处于云计算驱 动下全球服务器行业景气向上、海外市场突破、竞争格局优化、内在激励机制突破、AI服务器和高端存储放量、进入高端服务器市场等六重向上拐点,公司公告目标五年内登顶全球服务器市场第一,成长路径清晰明确,预计2019-2010年EPS分别为0.77、1.08元,维持买入-A 评级,6个月目标价30 元。
    风险提示:AI新产品市场拓展不及预期;海外市场拓展不及预期。

宋城演艺:增量项目陆续落地,即将迈入业绩爆发期

业绩符合预期,存量景区业务增长稳健,新项目将在未来三年逐步贡献增量业绩,驱动公司进入高增长期。
    投资要点:
    景区业绩稳健增长,增量项目驱动业绩进入快速释放期,增持。考虑景区业务表现亮眼,2020年六间房将出表,上调2019年EPS至1.03元(+0.04),下调2020年EPS至1.06元(-0.11),新增2021年盈利预测EPS为1.25元,维持目标价28.38元,对应2019年27.5xPE。
    业绩简述:2018年实现营收32.11亿/+6.20%,归母净利12.87亿元/+20.57%,归母扣非净利12.80亿/+15.62%,六间房实现净利润4.11亿;预计2019Q1归母净利润3.54-3.87亿元,同比增速10%-20%。
    业绩符合预期,存量景区业绩稳步增长,轻资产项目表现亮眼。①景区业务营收+6%,归母扣非净利+7%,增速稳健;②优化致销售费用同降11.6%,;管理费用+27.47%主要为异地项目无形资产摊销,以及计提六间房超额业绩奖励3157.62万元;③核心景区:杭州营收+11%;三亚营收+25%:业绩+39.5%,表现亮眼;丽江营收+17%:业绩+17.9%;桂林项目稳步运行,营收4266万;宁乡项目开业一周年客流超400万人次,营收突破1.6亿元;明月千古情于2018年底落地。
    增量项目正稳步推进,将进入业绩爆发期。①张家界项目预计2019年落地,上海及西安项目预计2020年开业;西塘小镇已获取土地使用权,佛山项目由轻变重将继续推进;②三亚项目二号剧院正在建设,将贡献增量业绩;③六间房4年累计贡献归母扣非净利润10.8亿元,已完成业绩承诺,目前重组正在稳步推进,预计2019年实现出表。
    风险提示:项目建设及开业进度不及预期;六间房重组不确定性。

贵州茅台年报点评:量价齐升再超预期,重新定义空间和风险

2018年茅台酒提前放量,业绩超预期,基数被垫高。2019年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时,非标产品也有进一步提价的可能。归结起来,收入增量主要来自吨价提升,而利润对价格的弹性更大。
    2019年是茅台集团冲刺千亿的关键年,上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。因此,实现14%收入增长的既定目标是上市公司的重要任务。目前公司管理层对实现收入目标的信心很足,从目标拆分的角度,我们也认为实现该目标的难度不大。我们不同于市场的判断在于,我们认为茅台酒提前放量、2019年着重吨价的结果是,利润的弹性会更大,净利润可能看得更加乐观一些。
    综合考虑公司的经营计划和新的增长逻辑,我们小幅调整盈利预测,预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%,对应EPS为35.52、41.32、47.94元。我们在不考虑普飞继续提价的前提下预测2020年公司收入增长13%、利润增长16%。如果明年普飞提价,则必将要继续上调明年的增速。
    风险提示:QFII和北上资金的短期大规模的退出,有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。

鲁泰A:2018年业绩平稳,拟高分红

公司公告2018年年报,营业收入68.79亿元(+7.33%),归母净利润8.12亿元(-3.52%)。每股收益0.90元/股。公司拟每10股分配现金5元。
    公司2018年面料和衬衣营业收入分别为49.26亿元和12.82亿元
    公司面料和衬衣营收分别增长6.51%和0.05%。面料营收增长主要得益于越南二期7.6万锭纺纱生产线投产。衬衫营收增长来自越南二期300万件高档衬衣扩产项目在2018年8月投产。伴随效率提升,在今年有望带来增长。面料和衬衣的毛利率基本保持稳定,分别为30.69%和29.10%。
    归母净利润增速低于营业收入增速主要由于资产减值和投资收益波动
    公司2018年资产减值5752.83万元,同比增长54.11%。主要由于2018年棉价下跌使得公司存货跌价准备大幅增加。投资收益亏损6027.33万元,主要由于2018年人民币汇率大幅波动,公司远期结售汇产生损失所致。
    期间费用率略有下降,营运指标平稳,经营性现金流大幅增长
    公司2018年销售费用率2.30%,管理费用率9.89%,财务费用率0.71%,上年同期分别为2.25%,10.17%,0.99%。库存周转天数为155.29天,应收账款周转天数为18.54天,上年同期为157.50天,17.61天。经营活动产生的现金流量净额14.30亿元,同比增长33.61%。
    盈利预测与投资评级
    看好公司2019业绩稳健增长,越南面料项目预计Q2开始贡献产能,远期结售汇头寸平仓投资收益波动有望减少。预计19-21年公司EPS分别为1.02、1.14、1.23元/股,2011至今业绩增长稳健,PE中枢11.7倍,目前公司由于产能效率提升仍能实现平稳增长,按19年12倍PE给予合理价值12.24元/股。目前股价对应19年PE10倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险;人民币汇率波动风险;产能释放不及预期风险;资产减值风险;

贵州茅台:优化渠道和产品结构,19年收入有望稳健增长

提价和非标占比提升,叠加系列酒发力推动18年收入和业绩稳健增长
    公司公告2018年总收入771.99亿元,同比增长26.43%;归母净利润352.04亿元,同比增长30%。18Q4收入222.30亿元,同比增长34.12%;归母净利润104.70亿元,同比增长47.56%。茅台酒全年实现收入654.87亿元,同比增长24.99%,茅台酒销量3.25万吨,同比增长7.48%,吨价提升幅度为16.29%,略低于公司所公告的直接提价幅度18%,我们认为是18年上半年确认部分预收款所致,18年上半年预收款较年初下降45亿元左右,我们估算确认2500吨左右,因此18年实际发货量在3万吨左右,基本与17年持平。我们估算18Q4茅台酒报表端销量9000吨以上,叠加12月份加大了精品和生肖酒投放,Q4收入业绩均加速增长。
    优化渠道和产品结构,19年收入有望稳健增长
    据公司公告和年报披露,公司19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.1万吨左右,我们认为公司有望完成目标:1)据搜狐网,公司在18年底经销商联谊会上披露未来将保持经销商计划1.7万吨不变,其余通过直销渠道发货,同时提升生肖、精品等高附加值产品占比,有助于提升茅台酒均价,我们预计19年茅台酒收入有望实现15%左右的增长。2)系列酒19年调整结构突出大单品,预计收入同比增长15%左右。
    盈利预测
    我们预计19-21年公司收入分别为891.79/1069.64/1234.30亿元,同比增长15.52%/19.94%/15.39%;净利润分别为423.86/520.91/604.94亿元,同比增长20.40%/22.90%/16.13%;EPS分别为33.74/41.47/48.16元/股,对应PE为24/19/17倍,公司品牌护城河高筑,未来盈利稳定性强,我们给予19年近27倍的PE,合理价值895元每股,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济放缓幅度超出预期,会影响白酒商务消费需求。消费升级低于预期。批价下行超出预期。食品安全风险。

潞安环能:包袱消化完毕,未来轻装上阵释放业绩

管理费用与销售费用环比大增,管理费用环比增50.78%,同比增10.89%;销售费用同比增58.95%,同比降低1.39%;财务费用环比增8.31%,同比降25.64%。
    喷吹煤比重持续抬升:据公告,2018年公司生产原煤4150 万吨,销售商品煤3806 万吨,其中混煤销量2231.15万吨,同比增加0.4%,占比为58.62%,销售喷吹煤1461.45万吨,同比增长1.97%,占总销量的38.4%,基本达到历史最高水平。
    成本抬升明显,毛利率小幅下降:煤炭综合售价为565.34元/吨,同比增4.39%,测算喷吹煤售价为812.33元/吨,同比增长9.9%。吨煤销售成本321.60元/吨,较2017年增长25.11元/吨或8.47%。由于成本端增幅较大,煤炭业务毛利率下滑2.15个百分点至43.11%。
    焦炭产销两旺,盈利增强:2018年公司焦炭产销量分别为173.86万吨与176.74万吨,同比增长17.58%与18.65%。由于2018年焦化行业环保政策频出,产能退出加快,行业供需格局扭转,焦炭价格大幅提升,焦炭盈利好转,焦炭业务毛利率为22.37%,较上年同期增加14.56个百分点。
    包袱消化完毕,公司轻装上阵:经过2016-2018年公司累计计提资产减值损失17.45亿元,经过这三年的消化,公司整合矿造成的减值已经计提完毕,未来公司有望轻装上阵,更好的释放业绩。
    投资建议:预计2019-2021年公司归母净利为34.22/34.74/35.59亿元,对应EPS分别为1.14/1.16/1.19元/股。给予“买入-A”评级,6个月目标价11.40元,折合10xPE。
    风险提示:宏观经济低迷,煤价大幅下降,大额诉讼结果不利于公司

五粮液:变革驶入快车道,降维势能释放不可小觑

事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营业收入400.3亿元,同比上升32.6%;实现归属上市公司股东净利润133.8亿元,同比上升38.4%;基本每股收益3.47元。其中Q4营收107.8亿元,同比上升31.3%;Q4归母净利润38.9亿元,同比上升43.6%;预收款67.1亿元,同比增长44.4%,超市场预期。
    2018年完美收官,五粮液酒收入再创新高。2018年公司高价酒收入302亿元,同比增长41%,超市场预期。我们认为,高增长主要系:1)量:据五粮液酒销量超过2万吨,同比增速超过20%;2)价:部分经销商由于计划内配额执行完毕,使用计划外价格拿货;下半年1618、低度等产品提高供货价,造成五粮液酒吨价提升。3)战略聚焦:回收开发买断产品,聚焦战略对公司经营有正面作用。2018年公司酒类销售量19.16万吨,吨酒价格为19.7万元,同比大幅提升26%。
    回顾2018,改革行在途中。2017年以来,公司在管理团队建设、渠道深耕、品牌建设等开始进行多方面、深层次的改革。人员方面,在年龄、教育水平等多方面改善团队人员的综合能力,致力于打造一支极具执行力的销售新军。渠道方面,增加经销商100余家,新设专卖店近300家,经销商结构有效改善。品牌方面,聚焦普五大单品,收回买断贴牌产品,为公司远期发展扫清道路。
    展望2019,新五粮液值得期待。2019年公司着眼于“补短板、拉长板,升级新动能”,目前改革已经驶入快车道。1)补短板:决策点下移,降维势能释放不可小觑。公司将中心制转变为战区制,“以省为基础,以市场容量、市场潜力、竞争态势三个维度,构建单省战区或多省合一的战区。决策点下移,五粮液团队越来越靠近渠道终端,今年伊始,五粮液端的变革速度和效果不断刷新我们的认知。2)拉品牌长板:超高端新品树形象,持续挖掘品牌内在价值。春季糖酒会,公司发布501五粮液明池酿造和清池酿造产品,致力于营造品牌的高品质、稀缺感。同时,公司亦与权威机构进行合作,未来将进一步深入挖掘品牌的内在价值。3)新普五即将上市,昔日中国酒王向千元价格带进发。五粮液强品牌力背书,宽护城河效应明显,目前渠道端变化日新月异,决策点下移,降维势能释放不可小觑。在白酒行业外部消费环境逐渐改善的背景下,新普五有望向千元价格带进发,昔日“中国酒王”未来发展值得期待。
    投资建议:看好公司管理能力的改善和渠道端降维势能的释放,略微调整2019-2020 年每股收益至4.20元、4.95元,对应PE分别为21x、18x,给予公司2019年25倍市盈率,上调目标价至105元,维持买入-A评级。
    风险提示:经济增速放缓影响白酒动销;公司渠道改革效果不及预期。

海天味业:受益产品结构升级和渠道扩张,2019年业绩有望继续稳定增长

公司收入稳健增长,盈利能力持续创新高公司2018年收入170.34亿元,同增16.8%;单四季度收入同增15.6%。
    公司2018年净利润43.65亿元,同增23.6%;单四季度净利润同增24.3%。受益产品结构升级和渠道扩张,酱油和蚝油维持双位数增长。
    (1)2018年酱油收入102.36亿元,同增15.9%。公司酱油销量增长主要源于渠道细化。(2)2018年公司蚝油收入28.56亿元,同比增长26.0%。公司蚝油销量增长主要受益于渠道扩张。(3)2018年公司调味酱收入20.9亿元,同比增长2.6%。
    2018年为调味酱调整年,公司加大酱类市场渠道调整力度。公司2018年净利率25.63%,较2017年提升1.42个PCT,持续创历史新高,主要源于毛利率提升和销售费用率下降。2018年毛利率46.47%,较2017年提升0.78个PCT,主要受益于以下两方面:(1)酱油和蚝油产品结构升级;(2)采购成本下降、公司产能技改推动毛利率提升。2018年销售费用率13.13%,较2017年下降0.29个PCT,主要受益于公司对物流管理加强,2018年运费同比减少2.87%。
    受益产品结构升级和渠道扩张,预计公司2019年业绩目标大概率能实现
    公司2019年收入目标197.6亿元,同增16%,净利润目标52.38亿元,同增20%,我们认为大概率能实现。(1)特级酱油和味极鲜高增长推动酱油产品结构持续升级,公司不断细化渠道推动酱油放量。我们预计未来3年酱油收入复合增长10%+。(2)公司将蚝油作为重点发展品类,2018年单独设立蚝油公司,通过免费试用等方式培育消费者使用习惯,推动蚝油放量。我们预计未来3年蚝油收入复合增长20%左右。
    (3)酱类业务调整效果预计2019年中显现,有望加大收入贡献。(4)2018年底醋团队重组完成,2019年有望高增长。
    我们预计2019年公司毛利率有望维持稳定:(1)酱油和蚝油产品结构有望持续升级;(2)公司有望通过生产效率提升覆盖采购成本上升影响。2019年销售费用率有望下降,公司净利率有望小幅提升。
    投资建议
    我们预计2019-2021年公司收入199.54/232.11/267.03亿元,同比增长17.1%/16.3%/15.0%;净利润52.85/64.41/77.49亿元,同比增长21.1%/21.9%/20.3%;EPS为1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应PE估值38/31/26倍。公司2019年PE估值低于2018年PE估值中枢44倍,且未来净利润增速有望维持稳定,我们给予公司2019年42X合理PE估值,对应合理价值83元/股,维持买入评级。
    风险提示:(1)食品安全问题;(2)蚝油消费者培育不达预期,导致蚝油放量不及预期。

珠江啤酒2018年度业绩报告点评:产品结构改善明显,区域优势地位强化

营收平稳增长,全年毛利率小幅提升,费用控制较好
    2018年公司实现营收/归母净利润分别为40/3.7亿元,同比+7.3%/+98%;全年毛利率40.55%,较上年同期提高1.4个百分点;全年费用率为22.75%,较上年同期下降1.55个百分点。Q4单季度实现营收/归母净利润7.3/0.5亿元,同比+9.3%/+253%,Q4归母净利润大幅增长与上年同期基数较低有关。Q4费用率为28.2%,较前三季度上升7.2个百分点,费用增加是费用率上升主因。
    产品结构改善,广东市场优势地位更为稳固
    2018年公司销售啤酒124万吨,同比+2.5%,其中珠江纯生/珠江0度销量分别为43/60万吨,同比+6.7%/+1.1%,易拉罐销量34.9万吨,同比+8%。公司以珠江0度扩张规模;以珠江纯生为利润增长点,并拓展雪堡、精酿、原浆等高端产品,不断改善产品结构,2018年吨酒收入/吨酒毛利分别同比提升4.8%/8.5%。2018年公司广东市场占有率达32%,其中珠三角/佛山/东莞市场占有率分别为37%/54%/44%,较上年同期分别提升2.9/3.8/3.6个百分点。
    文商旅业联动,总部开发可期
    目前公司已完成南沙参观走廊项目建设,联动珠江-英博国际啤酒博物馆、珠江·琶醍啤酒文化创意艺术区和南沙生产基地,打造广州文商旅精品。未来总部地块转变为商业用地后,公司将探索总部开发新模式,预计会与现有文商旅项目联动开发,有利于推动公司品牌建设并改善业绩表现。
    盈利预测与投资建议
    预计19-21年公司实现营业收入43/47/50亿元,同比+7%/+8%/+8%;预计19-21年公司归母净利润为4.3/4.7/5.1亿元,同比+16%/+10%/+9%,按照最新股本对应EPS为0.19/0.21/0.23元,目前股价对应PE为33/30/27倍。目前啤酒板块整体估值为45倍,公司估值水平低于行业平均,考虑公司产品结构仍有改善空间,总部开发及文商旅联动将对业绩产生正面作用,公司成长性良好。给予“推荐”评级。
    风险提示:
    产品高端化受阻,毛利率明显下滑,财务状况恶化,食品安全问题等。

豪迈科技:铸造业务高速增长,费用端压力缓解业绩释放

事件:公司发布2018年报,实现收入37.24亿元,同比增长24.36%;实现归母净利润7.39亿元,同比增长9.36%。其中Q4单季度公司实现收入10.7亿元,同比增长38.94%;实现归母净利润1.62亿元,同比增长18.25%。 公司同时发布2018年度利润分配预案,拟向全体股东每10股派发现金红利3.75元(含税)。
    我们的分析与点评:
    模具业务持续抢占市场,铸造业务高速发展:2018年公司模具、大型零部件加工、铸造业务分别实现收入27.66亿元、3.31亿元和5.28亿元,同比增速分别为15.08%、19.55%和103.51%。公司模具业务持续抢占市场份额,其竞争对手韩国世和财务数据显示,2018年实现收入7.26亿元,同比下降27%;营业利润亏损1.66亿元,亏损幅度扩大56%。大型零件加工业务不断开发新产品及新客户,预计将持续稳健增长。铸造业务培育成熟,增长较快;未来随着三期工程逐步满产,产能将进一步提升,未来有望持续快速发展。
    汇兑收益增加至财务费用大幅下降,持续高强度研发投入:年报显示,2018年公司销售、管理、研发、财务费率分别为1.73%、2.74%、4.37%和0.15%,同比变动分别为0.05、-0.26、0.03、-1.4个pct,财务费率的大幅下降,主要系2018年公司增加汇兑收益4447.44万元。
    海外投资稳步推进,进军全球市场:继豪迈美国、豪迈泰国之后,2016年公司分别投资设立豪迈欧洲和豪迈印度,目前各海外子公司进展顺利,公告显示,豪迈泰国已开始配合母公司接单,并积极培育本地化生产,加速开拓海外市场。
    投资建议:预计2019年~2020年公司收入增速分别为19.8%、20.7%、20.2%,净利润增速分别为29.1%、20.0%和19.3%,对应EPS分别为1.19元、1.43元、1.71元。公司拥有较强的国际竞争力,加快开拓海外客户抢占全球市场;铸件等新业务进展顺利,逐步发展成熟;维持买入-A评级,6个月目标价26.18元,相当于2019年22倍动态市盈率。
    风险提示:下游需求波动,汇率波动,原材料价格上涨。

杰克股份:业绩增长符合预期,多领域布局稳步推进

点评:业绩增长符合预期,原材料价格、汇率等因素影响利润率。1)业绩符合预期:2018年公司实现营收41.52亿元(+48.98%),归母净利润4.54亿元(+40.18%),符合预期。2)利润率略有下降:公司销售毛利率为28.08%(-2.65pct),期间费用率为15.53%(-1.78pct),销售净利率为10.97%(-0.65pct)。汇率和原材料价格的变化、国贸区域销售收入增速低于国内市场导致工业缝纫机毛利率-1.97pct,新产品刚需裁床销售量增加、裁床经销渠道的销售比重提升导致裁床毛利率-4.75pct。3)应收账款、存货快速增加:公司应收票据及应收账款为4.84亿元(+61.31%),主要由销售收入增长带来应收账款增加及并购VBM、安徽杰羽所致;存货为9.08(+38.14%),主要由2017年市场供不应求库存相对较低所致。公司经营性现金流为-0.21亿元,由于供应商付款政策调整、库存和应收账款增加所致。
    传统领域优势明显,主导产业转移。1)工业缝纫机业务增速远超行业:公司在传统的单机市场优势明显,通过经销商占领渠道,持续超越行业成长,截至2018年公司全球经销商及其经销网点超过7000家。2018年公司工业缝纫机产/销量分别为201.48/188.96万台,增速分别为41.36%/41.15%,超越缝制机械协会百家整机企业1-11月数据16.99/23.02pct。2)海外业务保持高增速:公司主导产业转移,在10个海外国家设立14个办事处,重视海外渠道的建设和管理,实现了人、零配件和备用机的“三个本地化”,2018年海外业务实现收入20.63亿元(+31.19%),增速超越行业出口额增速11.01pct。
    高研发保证新品竞争力。公司与华为合作,优化IPD流程体系,设立中央研究院,中德意多地联动协同研发。缝纫机事业部全年推出近20款新品,布鲁斯品牌完成Q5、R5、B5、X5等产品的发布上市,突破了短线头、吃厚性能、薄厚缝料切换等多项技术。2018年公司2.05亿元,占收入比例为4.94%,研发工程师为862人(+32.41%)。持续高研发投入保证了公司产品的竞争力,也为公司自动化产品提供了技术支持和保障。
    多领域布局、多品牌联动,重点布局自动化设备。公司2018年完成对威比玛和安徽杰羽的收购,布局衬衫和牛仔服饰自动化设备后,切入制鞋机市场,产品品类进一步丰富。公司以客户为中心,通过杰克、布鲁斯、奔马、迈卡和威比玛等多品牌协同运营,将缝纫机渠道网络、裁床终端客户、衬衫及牛仔高端客户资源有效打通,向终端用户提供全方位的智能制造成套方案。2018年公司衬衫及牛仔自动缝制设备产/销量分别为1272/946台,库存较大主要由于衬衫及牛仔设备大多为定制产品,在意大利生产周期比较长所致。
    上调盈利预测,维持“买入”评级。公司是缝制机械行业绝对龙头,产品质量、渠道、自动化程度等方面优势明显,收购国内外企业并成功整合,进一步提升竞争力,看好未来公司持续超越行业成长,上调盈利预测,原预计2019/2020/2021年实现归母净利润5.92/7.63/9.01亿元,现预计6.03/7.78/9.82亿元,EPS为1.96/2.53/3.19元,对应PE为21/16/13倍,维持“买入”评级。

光环新网:插上减税翅膀,展翼飞向云王国

减税为光环新网减负,岩峰为公司IDC布局加码,“一减一加”为公司走向一体化云计算运营服务商提供更强动力。
    投资要点:
    维持“增持”评级,上调盈利预测及目标价。根据年度业绩快报略下修2018年净利润预测至6.66亿元(-5%),并上调公司2019~2020年净利润预测至10.33亿(+5%)、13.52亿(+5%),对应EPS分别为0.43元、0.67元、0.88元。参考EV/EBITDA与APV孰低原则,给予公司2019年18倍EV/EBITDA,上调目标价至21.81元(+28.30%)。
    减税为公司减负,与AWS合作将更加顺畅,云王国呼之欲出。国家税务总局等三部门发布税改新政,规定将外购固定资产进项税由分2年抵扣改为一次性抵扣;对主营业务为邮政、电信、现代服务业的纳税人,进项税额加计10%抵扣。公司2017年资本性支出超8亿元,与亚马逊合作势必还将持续购进服务器等资产。新税制加大当期进项税抵扣力度,对重资产营运企业的业绩提振与现金流优化均为利好。此外,该政策对公司与AWS合作及建立云增值平台也是较大助力。
    “新太和桥”加码IDC业务,环京布局进入落地时间。光环“太和桥”机房,合多方资源、体外培育机房再收购的运作方法很成功,一方面破开了资源束缚,另一方面在收购中未形成商誉。3月11日与三河市岩峰公司正式签署《增资合作协议》,以分立主体形式新建数据中心,预计容纳2万个机柜。岩峰作为“新太和桥”是公司环京IDC布局的里程碑,是公司总规划由5万迈向10万的重要标志。
    催化剂。国家税务总局等三部门发布税改新政,利好重资产营运企业。
    风险提示。竞争加剧带来的毛利率下行压力;云增值平台不及预期。

三峡水利:电改里程碑!混改有望获实质性突破,“四网融合”势在必行!

事件:公司披露重组预案
    公司3月25日披露“发行股份和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案”:(1)拟向新禹投资等发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)收购联合能源88.55%股权。(2)拟向三峡电能等发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)收购长兴电力100%股权。(3)在发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)购买资产同时,拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。
    混改、电改共同驱动,“四网融合”势在必行
    这是一场重庆市与三峡集团共同推动的混改。2016年9月,发改委召开国有企业混合所有制改革专题会议,明确指出,推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口,在电力等关系国计民生和经济安全的重要领域开展混合所有制改革试点表明了推进这项改革的决心和信心,改革的主要任务是开放竞争性业务、破除行政垄断、打破市场垄断,推进政企分开、政资分开等,允许乃至引入更多的非公资本发展混合所有制经济。为积极响应混改政策,三峡集团与重庆市地方国企、民企共同合作,对重庆4个地方电网企业进行整合,培育打造一个规模大、发展能力强、有较强竞争力的配售电上市平台,并以此为路径积极探索混合所有制改革。通过本次交易,公司将充分吸收联合能源作为混合所有制改革试点企业的改革经验,进一步优化股权结构,积极发挥混合所有制平台优势,集合股东资源形成合力,能在更大范围内形成示范效应,成为可复制和可的混改试点。
    公司有望成为长江电力配售电业务唯一主体!
    三峡集团逐步增持直至控股三峡水利、资本运作上频频出手整合重庆地方电网资产,彰显了其深度参与重庆电改、推进四网融合的意愿和决心,我们认为,其目的一是顺应电改趋势,全力打造配售电平台、拓展产业链;二是争取扩大送电入渝的规模,增加水电消纳空间。从三峡集团的资产配置策略看,我们认为其尤其关注能与自身现有业务能够形成协同效应的优质资产。上游的协同效应主要是区域联合调度带来的电量增发,下游的协同效应则是售电和电网,作为以水电为主的企业,若要在愈发严苛的条件下维持甚至提高当前的利润水平,拉长盈利链条、切入配售电环节是长期战略中必不可少的一步。
    我们认为公司在整合重庆电网资产之后有望成为长江电力的唯一配售电主体!作为三峡集团的龙头企业,长江电力近年来努力抓住电改机遇,已经在着力打造“发电、配电、售电”产业链,实现了配售电业务的快速发展。为形成更大的规模效应,我们认为长江电力有望将公司定位为唯一的配售电业务平台,集中资源打造“三峡电网”!
    风险提示:电改、混改推进不及预期,资产重组进度不及预期,电价下调

云南白药:2018年稳健收官,期待反向吸收并购释放新活力

2018年业绩增长5.14%,2019年有望保持稳健增长
    公司公告2018年年报:实现营收267.08亿元,同比增长9.84%;归母净利润33.07亿元,同比增长5.14%;归母扣非后净利润为29.18亿元,同比增长4.91%,经营净现金流26.30亿元,同比增长127.55%,公司整体业绩表现基本符合市场预期。公司2018年各主要业务板块实现了稳健的增长,展望2019年,公司吸收重组有望落地,利于进一步激发内部活力和经营效率,公司业绩有望保持稳健增长,同时资源整合和外延亦值得期待。
    工商业均稳健前行,加强药品二次开发及健康品、中药资源
    分大板块看:公司工业收入107.27亿元,同比增长7.68%,毛利率小幅下滑1.82%至63.79%。工业中分事业部看:1)药品事业部收入45.31亿元,同比增长2.98%,公司以云南白药系列专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主,涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色药物;公司立项开展了云南白药膏药物经济学研究、气血康口服液用于放化疗后升高红白细胞及减毒增效的作用研究、云南白药胶囊对骨关节置换术、骨科大手术后抗栓、止血、愈伤、镇痛的研究项目等临床实验,对公司产品进行二次开发,有望促进药品领域的稳健增长;2)健康产品事业部收入44.67亿元,同比增长4.54%。牙膏业务依旧保持了快速增长,市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位,报告期内,云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的上市,金口健益优清新系列包装及概念升级,品牌取得良性发展;养元青洗护系列产品,坚定功效定位,进一步巩固局域市场品牌影响力;采之汲美肤系列产品,通过与高校、国际先进技术平台合作的形式为良好产品品质输出奠定良好基础。公司持续发力端,联合财经媒体、女性自媒体等优质社群,触达超千万的中产高消费力人群;持续布局拓展天猫等多个优质电商渠道;3)中药资源事业部收入13.67亿元,同比增长20.03%。公司围绕药材运营、植提、进出口、终端运营等四大核心板块持续深耕,积极探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式,实现对中药材资源的可持续利用;核心产品“豹七”三七,继续提升其品牌打造力度,同时开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式,使公司更贴近和了解市场需求,公司拓展线下实体门店8家。对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定,进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位,有望推动中药资源业务收入的持续快速增长。
    公司商业销售收入15.94亿元,同比增长11.58%。公司顺应“两票制”政策,以政府合作为杠杆,兼以寻求与更多零售药店的战略性合作机会。公司在多家大型医院推动开展医疗S-SPD供应链管理项目,并全力“滇医宝”云平台,拓展与医院的合作深度,争取医院更多的市场份额;同时,加大医院周边零售药房市场的开发,开发医院周围的各大药房的药品配送业务,有效承接医院外流处方的份额,探索建立特、慢病医保药房、DTP药房等新模式,未来公司医药流通业务有望继续向好。
    报告期内公司销售费用、管理费用分别增长6.46%、3.08%,保持平稳增长。
    推进反向吸收合并白药控股,开启发展新篇章
    公司开展反向吸收合并白药控股,已有条件通过证监会审核。交易完成后,云南省国资委、新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东,上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台,有利于整合云南白药体系内优势资源,引入增量资金用于产业并购,提升竞争力。公司简化了上市公司管理层级,治理机制更为扁平化、组织架构更为精简,进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构;通过各种所有制资本的取长补短、相互促进,共同推动云南白药的可持续健康发展;此外,云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺,从而保持上市公司股权结构的长期稳定。
    看好公司新发展,维持“买入”评级
    公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段,看好公司未来发展前景,预计2019-2021年EPS分别为3.63、4.09、4.53元(其中19/20年较上次略微变动0.88%/3.13%),对应pe分别为24、21、19倍,维持“买入”评级。
    风险提示:反向吸收合并交易落地时间及结果存在不确定性,大健康产品进度低于预期,经营效率提升效果低于预期,资源整合及外延低于预期

招商银行详细解读招商银行2018年报:业绩优秀时、推3.0转型

年报亮点:
    1、整体业绩保持两位数上行趋势,净利润同比增长14.8%。2、资产结构优化、资金端稳定推动息差环比大幅提升12bp至2.66%,生息资产收益率环比上行13bp;负债端保持稳定、仅环比上行1bp。3、资产质量保持稳健优异。不良双降,不良率环比大幅下降6bp至1.36%低位。拨备对不良覆盖能力大幅提升,拨备覆盖率环比上行32个点至358%。年报不足:1、手续费下半年增长乏力,小幅拖累营收增长。2、成本收入比较高,单季年化成本收入比高达42%,较去年同期增加2.4个百分点。3、核心一级资本充足率环比下降19bp(高级法受底线加回等计量规则影响,资本充足率下降幅度更大,权重法下核心一级环比下降2bp)。
    净利润增速保持稳健两位数上行趋势,营收受手续费影响增速略往下,PPOP则在管理费加大背景下较营收增速进一步向下。1Q18、1H18、1-3Q18、2018全年营收同比增速分别为7.2/11.6/13.1/12.4个百分点、PPOP为2.9%/9.4%/12.7%/11.1%、归母净利润为13.5%/14%/14.6%/14.8%。
    2018全年业绩同比增长拆分:规模、息差、拨备持续正向贡献业绩因。负向贡献因子为非息、成本、税收(已剔除新会计准则影响)。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、规模增速较三季度增速上升。2、拨备正向贡献度加大。3、税收负向贡献减小。边际贡献减弱的是:1、净息差正向贡献业绩,但较三季度略微放缓。2、非息收入与管理成本负向贡献加大。
    投资建议:招商银行年报各项指标都显示其扎实、优质的基本面,的确是“王者归来”。更为重要是,招行在好日子中有危机意识,继续推动零售转型,其战略执行强;零售业务在现有体系上,其护城河能持续加深,适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”,值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。公司当前股价对应2018、2019EPB 1.61X/1.44X;PE 10.13X/9.14X(股份行PB 0.88X/0.79X,PE 7.16X/6.8X)。
    风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

海天味业:收入稳健增长,盈利能力稳步提升

事件:2018年公司实现营业收入170.34亿元,同比增长16.80%;实现归母净利润43.65亿元,同比增长23.60%;实现扣非后归母净利润41.24亿元,同比增长21.88%。其中2018Q4实现营业收入43.23亿元,同比增长15.63%;实现归母净利润12.34亿元,同比增长24.29%;实现扣非后归母净利润11.85亿元,同比增长22.90%。年底预收款环比增加19.61亿元至32.37亿元(2017Q4环比增加17.50亿元),春节备货打款积极。
    酱油和蚝油保持高增长,结构升级叠加效率提升推动毛利率上行。2018年公司调味品收入增长15.62%,其中酱油保持15.85%的稳健较快增长,蚝油通过全国化和向居民消费渗透实现26.02%的高增长,调味酱产品结构规格优化和市场渠道调整导致收入增速只有2.55%,其他调味品收入增长16.73%。酱油、调味酱、蚝油的销量分别增长14.78%、2.98%、24.65%。2018年调味品业务整体毛利率上升1.21个pct至48.06%。酱油毛利率提升1.02个pct至50.55%,其吨价增长0.9%至5451元,吨成本下降1.1%至2696元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-1.4%/-0.7%/+9.9%。调味酱毛利率提升2.37个pct至47.75%,其吨价下降0.4%至8779元,吨成本下降4.8%至4588元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-6.2%/+1.4%/+12.3%。蚝油毛利率提升1.78个pct至40.92%,其吨价上升1.1%至4725元,吨成本下降1.9%至2792元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-2.1%/-0.1%/+10.4%。其他调味品毛利率提升0.50个pct至44.14%。产品结构升级推动了酱油和蚝油的吨价上升,公司成本端控制较好,通过提升效率带动吨直接材料和吨制造费用下降,吨直接人工成本由于生产人员人数增加(199人)和薪酬水平提高而上升。各区域收入保持稳健增长,西部/中部/东部/南部/北部区域收入增速分别为21.81%/18.01%/15.34%/13.61%/13.57%,中西部市场增长领先。目前公司销售网络已100%覆盖地级市,90%省份销售过亿。
    费用率相对稳定,盈利能力创新高。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.29/+0.04/+0.14/-0.34个pct至13.13%/1.44%/2.89%/-0.90%。其中销售费用增长14.3%,主要系公司加大市场投入和强化团队建设,人工成本和促销费用分别增长32.2%和23.8%,销售人员比2017年底增加248人至2052人。管理费用增长19.8%,主要系公司致力于人才引入和结构升级导致人工成本增长24.7%,财务和行政人员增加34人至508人。研发费用增长22.7%,主要系公司加大新产品新技术的研究开发力度,原材料耗用和人工成本分别增长26.2%和32.4%,技术人员增加50人至615人。综合来看,2018年净利率增加1.42个pct至25.63%%的新高水平。
    盈利预测:海天高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,保证公司稳健增长。中长期看,海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为39倍、32倍、27倍,维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品不达预期。

裕同科技:盈利能力修复,多元化发展持续推进

事件:公司发布18年年报,全年实现营业收入85.8亿元,同比增长23.5%;归母净利润9.5亿元,同比增长1.5%;扣非后归母净利润为8.6亿元,同比增长3.9%。公司Q4单季度实现营收31.2亿元,同比增长28.9%,增长提速,Q4单季度实现归母净利润4亿元,同比增长25.6%,四季度业绩改善主要系原材料价格及汇率下降所致。同时公司公告拟发行14亿元可转债,主要用于宜宾智能包装及竹浆环保纸塑项目、许昌高端包装彩盒智能制造项目、越南包装产业基地建设项目、印尼包装产业基地建设项目的建设,项目扩张将支持公司的进一步发展。
    原材料价格回落助毛利率回升,汇率下降致净利润增速状况改善。公司18年全年实现毛利率为28.5%,同比下降3pp,主要是受原材料价格上涨影响。公司核心原材料为白卡纸、铜版纸、双胶纸和瓦楞纸,原材料价格在18年上半年显著上升对公司毛利率造成压制,随着纸价从18年三季度开始显著回落,公司毛利率得以回升。18年上半年公司整体毛利率为24.6%,同比下降了6.6pp,18年Q3和Q4公司单季度毛利率则分别回升到了31.2%和30.7%,当前看,白卡纸、铜版纸、双胶纸和瓦楞纸价格较18年高点分别下降了13.3%、24.6%、16.9%和32%,预计公司毛利率将继续得到修复。18年公司海外收入48.9亿元,占比为57%,海外业务占比高,汇率变动对公司整体净利润造成一定影响,18年下半年人民币受中美贸易战影响贬值,平均汇率较上半年上升7.5%,公司下半年汇兑损失大幅减少:17年下半年公司汇兑损失为5922万元,18年下半年实现汇兑收益约1467万元,汇兑贡献较大的业绩同比增速。当前中美关系缓和,汇率小幅回升,但总体稳定,预计不会出现大幅变动的情况,汇兑损益对净利润影响将会减小。公司四项费用率整体保持稳定,18年全年销售费用率为4.44%,同比微升0.1pp,管理费用和研发费用率为9.53%,同比微升0.37pp,财务费用率则因汇兑损失大幅减少下降近1pp至1.4%,公司整体运营能力保持稳定。
    客户拓展加速,多元化布局持续推进。公司近年来加强多元化布局,18年加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度,成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户,预计上述客户贡献收入从19年开始或会放量。公司还以并购方式进入了精密塑料包装行业,互联网印刷业务取得倍数级增长,公司多元化布局持续推进。
    盈利预测与投资建议。预计19年原材料价格将会企稳,整体盈利能力将有所回升。预计公司19、20、21年归母净利润分别为12.2亿元、14.6亿元、18.3元,对应PE分别为19倍、16倍、13倍,参考同业我们给予公司19年24倍PE,目标价73.2元,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格上涨过快的风险;下游客户增长不及预期的风险;汇兑损益波动较大的风险。

金科股份:利润水平提升,销售规模突破千亿

公司发布2018年年度报告,实现营业收入412.34 亿元,同比增长18.63%;实现归母净利润38.86 亿元,同比增长93.85%;实现毛利率28.57%,提升7.25pct;归母净利率9.42%,提升3.65pct,盈利能力进一步提升。
    销售规模突破千亿,未来有望保持高增长。2018 年,公司实现销售金额1188 亿元,同比增长81%,首次突破千亿规模;销售均价约8852 元/平米,较2017 年增长1379 元/平米,主要是由于合肥、郑州、南京、无锡等重点布局的二线城市市场占有率明显提升;截止至2018 年底,公司预收账款为762.76 亿元,同比增长78%,可覆盖1.85 倍营收,待结转货值充裕。2019 年,公司计划新开工面积达3000 万平米,销售规模计划冲击1500 亿元,充足的可售货值使得销售有望保持高速增长。
    坚持核心都市群布局,在手土储充沛。2018 年,公司合计获取110 宗土地,新增建面2054 万平米,需支付权益对价超447 亿元,成本楼面价3412 元/平米,约为同期销售金额的39%,新增土地储备中一二线城市货值占比超75%;截至2018 年底,公司可售面积超4100 万平米。
    净负债率大幅下降,经营性现金流实现净流入。受益于88%的高回款率,公司全年实现销售回款1051 亿元,经营性现金净流入13.29 亿元, 实现由负转正。截止至2018 年底,公司债务规模820.39 亿元,较2017 年底增加143.23 亿元,其中非银行机构贷款存量为112.91 亿元,占比不足14%,较2017 年下降8.67pct。受货币资金与所有者权益的大幅增长,公司净负债率为137%,较17 年底大幅降低81.71pct;2018 年6 月,中诚信对公司主体长期信用等级上调至AAA。
    给予公司买入评级。预计2019、20、21 年三年EPS 为0.84、0.96、1.14 元,对应PE 分别为7.9、6.9、5.8 倍;
    风险提示:重点布局城市超预期下滑,融资环境收紧。

海天味业:蚝油放量增长,产品结构升级,“二五”翻番收官

公司4Q18收入增15.6%,净利润增24.3%,略高于我们的预期,主因4Q18费用投放略低于我们的预期。
    蚝油放量增长,产品结构提升,酱类再遇瓶颈。18年公司三大支柱品类酱油、蚝油、酱收入分别为103、29、21亿元,同比增15.8%、26%、2.6%,收增主要由量增贡献。酱油、蚝油、酱销量分别为188、60、24万吨,同比增14.8%、24.7%、3%。测算酱油、蚝油、酱吨价分别为5451(+0.9%)、4725(+1.1%)、8778(-0.4%)元,其中酱油、蚝油吨价提升主因产品结构提升。
    技改降成本提升毛利率,高端蚝油占比提升空间仍大。18年公司综合毛利率为46.5%,同比+0.8pct。分产品看,酱油、蚝油、酱毛利率分别为50.6%(+1pct)、40.9%(+1.8pct)、47.8%(+2.4pct)。将各产品吨价进行吨成本&吨毛利拆分,发现毛利率提升主因单吨直接材料下降,三品类分别降1.4%、6.2%、2.2%,或因技改进一步提升整体生产效率及18年白糖成本下行。展望19年,白糖价格或迎反转,黄豆价格由于贸易战仍存不确定性。但对比酱油和酱50%左右毛利率,当前蚝油毛利率仍低,未来随高端蚝油占比持续提升,仍有较大提升空间。
    净利率达25.6%创新高,利息收入&投资收益贡献利润。18年毛销差为33.3%,同比+1pct;净利率为25.6%,同比+1.4pct,两项指标均创新高。18年销售费用22.4亿元,同比+14.3%,高于年初预算目标,但费用率13.1%,同比降0.3pct,为公司上市后首次下降。18年管理、研发费用分 别为2.5,4.9亿元,同比增19.8%、22.7%,均快于营收增速。18年财务费用为-1.5亿元,其中利息收入较17年增加0.7亿元;(持有金融资产的)投资收益2.9亿元,较17年增加1.5亿元,二者贡献可观利润增量。
    餐饮渠道增速仍快,蚝油放量增长&高端占比提升,“推荐”。公司1Q19完成率有望达30%,为全年定下良好基调。19年酱油大包装有望持续快增,蚝油放量增长、高端占比提升,贡献量价。公司随年报同时公布19年财务预算:收入197.6亿元、归母净利52.4亿元、销售费用25.8亿元,同比分别增16%、20%、15.3%。我们上调19-20年EPS预测3%、1%至1.95、2.41元,同比增21%、24%,对应19-20年PE38.5X、31.1X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。

沪电股份:业绩持续高增长,5g通信+汽车板打开更大成长空间

事件:公司公告,2018年营收54.97亿元,同比增长18.8%,归母净利润为5.7亿元,同比增长180%;同时公司2019年一季报业绩预告区间为1.4-1.7亿元,同比增长99.5%-142%,点评如下:
    2018年业绩符合预期,2019年Q1持续高增长超预期
    公司2018年营收54.97亿元,同比增长18.8%,其中:1)企业通讯板营收34.85亿元,同比增长20.02%,主要源于人工智慧、虚拟货币和高速运算中心等新应用领域需求拉动,公司新客户和PCB细分市场的占有率、产能规模以及整体产能利用率得到提升;2)汽车板营收12.82亿元,同比增长13.64%,主要源于24GHz汽车测距雷达用PCB以及新能源汽车电池管理系统(BMS)用PCB产品均取得较快增长,77Ghz 汽车测距雷达用PCB 也开始实现稳定供货;3)办公工业设备板营收5.15亿元,同比增长24.99%。 公司2018年归母净利润为5.7亿元,同比增长180%,符合市场预期。公司业绩高增长源于:1)收入稳定快速增长;2)产品结构优化、产能利用率和经营管理效率的提升,公司产品毛利率同比提升5.47个百分点,其中企业通讯板毛利率为24.66%,同比提升7.1个百分点;办公工业板毛利率22.01%,同比提升6.18个百分点;汽车板毛利率24.01%,提升2个百分点。 公司2019Q1业绩持续高增长超预期,一方面营收持续增长;另一方面受益产品结构优化和良率提升,毛利率同比持续提升。
    三项费用率下降,经营效率稳步提升
    2018年公司三项费用率为10.42%,同比下降0.54个百分点,其中销售费用率3.69%,同比下降0.38个百分点,管理费用率(含研发费用)6.56%,同比提升0.29个百分点,财务费用率0.17%,同比下降0.44个百分点。可见,公司近年来推行的一系列改革成效开始显现,经营效率稳步提升。
    短期看,产品结构优化、产能利用率、良品率和经营管理效率提升保证业绩持续快速增长;中长期看,5G带来高弹性、汽车板市场快速拓张提升份额打开成长空间
    公司主营高速、高阶PCB板,深耕企业通讯、5G基站、汽车电子、工业控制和云端计算等核心应用市场。据招股说明书显示,主要客户为诺基亚-西门子、思科、大陆汽车电子、华为、中兴通讯、夏普、西门子等国内外大型企业。根据Prismark预测,未来多层板仍将保持重要的市场地位。从产品结构来看,中国PCB市场中,8-16层多层板、18层以上超高层板2018-2023年复合增长率预计将分别达到8.6%、10.4%,是增速最高的PCB产品,也正好是公司的优势产品,公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势,居行业领先地位。
    公司共三大生产基地:青淞厂、沪利微电和黄石厂,2018年黄石厂扭亏为盈;沪利微电持续稳定增长;青淞厂盈利能力得到恢复并一举突破历史最高水平。公司今年开始持续扩张产能,随着产能投放、产能利用率和良品率提升,近两年公司盈利能力大幅改善。中长期看,公司产品结构持续优化,基于产能规模、产品品质和稳定的大客户关系等优势,有望享受5G建设带来的高弹性,同时汽车板业务快速开拓市场,有望提升份额。
    盈利预测和投资建议:5G将对高频PCB和多层的高速PCB带来较大弹性,公司技术、工艺、品质优势领先,坐拥主流设备商大客户,未来将充分享受行业红利。同时,新一代高速网络设备和服务器产品的需求稳步向上,以及汽车对自动化、智能化和电气化的需求不断扩大,公司快速开拓市场,有望提升份额。2019年5G开始贡献增量,同时产品结构持续优化,我们将2019-2020年盈利预测从7.25亿、9.52亿元上调为7.35亿和9.79亿元,同时预计2021年净利润为12.1亿元,对应19年25倍PE,维持“买入”评级。
    风险提示:5G建设力度低于预期,原料涨价、竞争加剧导致毛利率下滑等。

杰克股份:深耕缝制设备,内外求索谋新高

2018营收41.52亿元/+48.98%, 归母净利润4.54亿元/+40.18%
    公司发布年报:2018年营收41.52亿元/yoy+48.98%,Q1-Q4营收分别为10.70亿元/yoy+48.97%、9.81亿元/yoy+47.74%、11.76亿元/yoy+60.37%、9.25亿元/yoy+37.78%,全年毛利率28.08%,归母净利4.5亿元/yoy+40.18%,略低于预期。营收及归母净利增长系:1)缝制机械行业保持增长;2)椒江厂区投入使用,自动化生产线推动产能提高;3)受成本、汇率以及产业结构影响,工业缝纫机和裁床毛利率分别降低1.97和4.75个百分点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.97、2.47、3.03元。
    缝制机械行业2018年度产销保持中速增长,公司增幅超行业平均
    1-11月行业百家整机生产企业共生产缝制机械产品690.61万台/yoy+17.23%,销售缝制机械产品655.59万台/yoy+12.42%,行业整体销售保持中速增长势头。2018年全年公司产品产销量同比增幅均超40%,显著高于行业平均。 限制性股票激励计划发布,第二期员工持股计划拟实施 公司2018年发布限制性股票激励计划,以16.45元/股的价格授予管理层168万股限制性股票,占股本总额0.55%,并设立了“双目标”考核标准:高目标2018-2020年净利润增速45%/110%/205%(以2017为基准,下同),营收增速47%/98%/168%,解锁比例40%/30%/30%;低目标净利润增速45%/81%/136%,营收增速47%/76%/121%,解锁比例40%/23%/22%。公司还拟实施第二期员工持股计划,涉及股票159万股,占股本总额0.52%,相比第一期规模减小(第一期794万股,占比3.84%)。
    以并购完善产业链布局,以投资促进智能化转型
    2018年公司以并购方式间接持有Finver100%股权、VBM80%股权和VINCO100%股权,直接持有安徽杰羽51%的股份,产业链进一步囊括牛仔服装自动化和制鞋设备。2018年内公司的披露公告显示拟将在台州湾投资约56亿元人民币,先后征用土地210亩和805亩用以建设智能高端缝制装备制造基地,预计项目在2023年建成后将实现年产量智能缝纫机200万台、智能特种缝纫机10万台、智能缝制单元1台、智能装备自动线100条,总产值约90亿元。
    工业缝纫机龙头企业,维持“增持”评级
    随着公司产能释放及布局产业链的完善,公司有望继续保持中高速增长,调高盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润6.07/7.61/9.31亿元 (2019-2020年前值5.72/6.84亿元),同比增长33.63%、25.31%、22.36%,对应EPS为1.97/2.47/3.03元(2019-2020年前值1.87/2.24元),行业整体销售保持中速增长势头,同时考虑到公司龙头地位显著,参考可比公司2019年增速及24.19倍的可比公司2019PE估值均值,给予公司2019年PE估值至25-27x,目标价49.25-53.19元,维持“增持”评级。
    风险提示:海外主要市场经济增速放缓,汇率波动风险,市场竞争加剧。

云南白药:全年业绩符合预期,2019年或迎来新增长

事件:公司公告2018年营业收入、扣非净利润分别约为267.1亿元、29.2亿元,同比增速分别约为9.8%、4.9%;2018Q4营业收入、扣非净利润分别约为70亿元、4.8亿元,同比增速分别约为10.8%、36.8%。
    全年业绩符合预期,2019年或迎来新增长。公司2018年营业收入约为267亿元,同比增速近10%。分板块来看,医药工业、商业分别约为107亿元、159亿元,同比增速分别约为7.7%、11.6%;且2018H2工业与商业的收入增速分别约为8.8%、14.4%,商业收入呈现前高后低的原因为销售模式调整以及终端拿货节奏影响,工业收入呈现前低后高则为渠道整顿完毕后药品销量提升。分事业部来看,省医药公司约为163亿元(+12.8%)、药品事业部约为45.3(+3%)、健康品事业部约为44.7亿元(+4.5%)、中药资源事业部约为13.7亿元(+20%),整体符合预期,但Q4药品增速反转明显。2018年扣非净利润约为29亿元,同比增速约近5%,具体分析如下:1)整体毛利率约为30.6%,同比下降约0.6个百分点,主要是商业收入增速快于工业,且毛利率较低,收入结构变化所致;2)期间费用约为16.9%,同比下降近0.2个百分点,整体控制较好。2018Q4营业收入、扣非净利润分别约为70亿元、4.8亿元,同比增速分别约为10.8%、36.8%,业绩略超预期。其中母公司Q4营业收入、扣非净利润分别约为70亿元、4.8亿元,同比增速分别约为35%、51%,增速略超预期是因为药品板块增速回升。与此同时,公司母公司经营性现金流净额约为49亿元,同比提升约304%;且存货及应收均有明显好转,我们判断公司渠道调整已经完成,预计2019Q1药品增速仍将继续改善。目前公司控股股东混合所有制改革已经落地,股权激励等正在推进中,基本面将持续恢复,看好2019年业绩增长。
    吸收合并即将完成,新白药新起点。1)混合所有制企业,经营团队作用将凸显。吸收合并完成后白药控股与新华都将为并列第一大股东,经营管理团队的重要性将凸显。公司已经拉开内部改革序幕,员工激励政策也在推进中,预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化;2)逐渐梳理战略方向,明确公司发展赛道。后期将逐步开展药品业务、骨科医疗生态圈的布局,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且通过主题活动,推进气血康等快速增长;b、中药资源事业部特点突出,豹七中高端定位明显。其已经多点布局种植基地,在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务稳步增长,并积极拓展电商平台,精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。牙膏市场占有率全国第二,约为18.1%,儿童系列、IP包装等新品推出速度快;洗发水、护肤品投入力度加大,完成品牌梳理后或有快速增长。
    盈利预测与投资建议。不考虑吸并摊薄,我们预计2019-2021年EPS分别为3.65元、4.16元、4.74元,对应市盈率为24倍、21倍、18倍。公司整体业绩增长稳定,大健康布局行业领先,激励落地经营团队作用凸显,具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。
    风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。

涪陵榨菜2018年报点评报告:业绩符合预期,高成长性延续

投资建议:因公司年报给予2019年乐观指引,上调2019-20EPS预测至1.09、1.33元(前次预测1.06、1.31元),新增2021EPS预测至1.62元,参考可比公司给予公司2019年30倍PE,上调目标价34元(前次目标价32元),增持。
    事件:2019/3/21公司发布年报,2018实现收入、净利19亿元、6.6亿元,同比增26%,60%;其中Q4收入、净利3.7亿元、1.4亿元,同比均增26%,业绩符合预期。 业绩符合我们预期。公司Q3增速略有放缓,主因Q2大水漫灌导致渠道库存基数较高,Q4渠道库存逐步下降至正常水平。Q4公司虽上调部分地区到岸价,但针对提价后渠道利润受压缩情况,公司给予部分经销商返利,渠道积极性保持较高水平。受益于此,公司调货节奏亦恢复正常,Q4高基数上仍保持快速增长。
    渠道下沉、新品有望打开公司长期增长空间,高盈利水平保障业绩弹性。公司在华南地区较为强势,东北、中原等区域仍较弱势,未来有望于弱势区域加大投入,深耕市场至三四线城市,受益于此预计2019年榨菜销量有望保持15%左右高速增长,提升空间巨大。此外公司将继续加强新品,收购惠通后泡菜品类未来有望继续保持30%以上高速增长、脆口未来也有望保持25%以上增速,此外公司亦计划通过外延布局调味酱品类,公司增长空间有望进一步打开。涪陵区政府网站显示,2019青菜头收购工作已经结束,公司收购价格为700-800元/吨,预计较2018年保持平稳。受益于原材料成本低位运行,公司高毛利水平有望延续,净利率有望稳中有升。
    风险提示:食品安全发生的风险,原材料价格波动风险。

安徽合力:毛利率逐渐修复,改革红利可期

销量市占率略有下降,收入市占率持续提升。2018年安徽合力销量13.26万,同比增长9.3%,销量增速低于行业的20.2%,最新市占率22.2%,较2017年下滑。然而,下滑主要系全行业单价较低的三类车增长较快,安徽合力在内燃平衡重式叉车上仍占有绝对主导地位,预计13.8%的收入增长快于行业收入增速,收入市占率呈上升趋势。17年合力力争收入107亿元,期间费用控制在13.5亿元。
    2018年全行业实现整车销售量59.71万台,同比增长20.21%。行业销量延续了近两年来持续增长的态势。其中国内市场销量43.02万台,同比增长15.96%;实现出口16.69万台,同比增长32.77%。三类车(电动仓储叉车增长最快)2018年销量20.59万辆,同比增长46.6%,一/二类车分别增长19.1%/18%,价值量较高的内燃平衡重式叉车增长7.8%。电动叉车整体增速快于内燃叉车。受益于用工成本的增加、电商物流的发展以及经济型电动托盘搬运车代替手动托盘搬运车的趋势,三类车近年增长迅猛,预计2019/2020年仍然维持较快增长趋势,但由于其单价较高,对总收入影响较小。19年开年以来,1-2月销量8.06万台,同比增长12%,保持较好的增长趋势。
    毛利率同比增长1pct,四季度毛利率23.8%。全年整体毛利率20.3%,较2017年增长0.4pct,较2018H1增长1pct,其中四季度单季毛利率23.8%,较前几个季度明显提升。毛利率增长原因主要有折旧减少,同时逐渐摆脱原材料涨价的影响,恢复至合理状态。我们认为,假设原材料价格保持相对稳定,随着规模效应继续体现,折旧费用的减少,合力毛利率将维持在20%以上水平。
    现金流略有下降,但仍然非常健康。合力2018年经营现金流净额6.35亿元,虽然较2017年的8.7亿元下降,但现金流/收入比仍大于1,现金流非常健康,从具体的流入流出情况来看,现金流流入82亿元,与17/16年的流入/收入比例并没有发生太大变化,主要系流出中的购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加,18年购买商品、接受劳务支付的现金57亿元,较2017年增加20亿元,我们认为主要系购买原材料增加及应付账款比例下降所致,18年末存货12亿元,较17年增加1.1亿元,应付票据及账款16.8亿元,与17年年末持平。
    海外增速高于国内增速,海外渗透率提升前景可期。2018年合力海外收入16.14亿元,同比增长22.1%,高于国内增速,公司加大与东南亚、非洲等国家及地区代理商合作,完成合力东南亚中心的筹备设立工作,同时依托合力欧洲中心,不断提升区域市场辐射功能,欧洲地区销售量同比大幅增长。18年全国叉车销量约150万台,合力海外渗透率提升前景光明。
    收购集团控制的宁波立达,立达18年业绩计入合力非经常性损益。公司2018年12月完成以2.47亿元现金收购叉车集团及相关自然人持有的宁波力达66%股权事项。宁波立达2018年净利润4986万元,构成同一控制下合并,根据前期公告,收购过渡期力达产生的利润归合力所有,因此立达2018年净利润4986万元均计入合力非经常性损益科目。2019年开始,立达收入、利润将正常并表。
    持续研发、生产投入,2019年投资和项目建设资金需求3.5亿元。公司2018年研发费用投入3.94亿元,研发/收入占比4.1%,较2017/2016年稳步提升、公司加快高端内燃叉车、电动叉车、新能源及AGV系列新品研发工作,全年共计新上市车型66款,在线生成的1700多种型号,512类产品全部具有自主知识产权。2019年,根据公司投资计划及既定建设项目的进度,除日常生产经营所需资金外,预计全年公司投资和项目建设资金需求约3.5亿元。
    公司在2018年12月20日还公告了对高级管理人员的考核评价制度,预计是要推行职业经理人计划,这是国企改革的一步。对高级管理人员的KPI综合考核主要包括事业心、工作绩效、学习创新协作及党风廉政、安全环保等方面。我们认为改革措施有利于调动高级管理人员的积极性、主动性和创造性,提升企业经营管理水平,提高管理团队工作效率。
    少数股东损益1.29亿元,占比稳步下降。公司少数股东损益主要来自于销售子公司和零部件子公司,2018年合力少数股东损益1.29亿元,同比增长速度明显低于归母净利润增速,少数股东损益占净利润的比重稳步下降,体现了公司17年对改革销售网络激励政策的效果正在逐步体现。
    估值偏低,维持强烈推荐评级。安徽合力一直估值偏低,历史业绩弹性较小,但是可以发现,合力17年以来改革力度加大,包括:加大对销售公司激励、集团注入宁波力达增厚业绩、公布高管考核管理制度加大激励等。受益于物流等领域的劳动力替代,电动叉车近几年均将维持快速增长,同时,原材料价格对毛利率的压制也逐步缓解。我们预测,安徽合力2019-2021年净利润为6.5亿、7.5亿、8.0亿,对应2019年PE12.5倍,估值具有安全边际,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:原材料价格上涨;汇率波动;宏观经济周期波动。

科伦药业:“三发战略”全面发力,奠定未来发展基础

公司3月20日晚发布2018年度报告:实现营业总收入163.52亿元,同比增长43.00%;归母净利润12.13亿元,同比增长62.04%;基本每股收益0.85亿元,同比增长63.46%。
    事件点评:
    业绩符合预期,“三发战略”奠定未来发展基础
    公司2018年实现收入163.52亿元,净利润12.13亿元,完成当年股权激励考核指标,业绩符合市场预期。单看Q4,收入增长16.89%,利润下滑47.64%,主要是2017年同期基数较高所致。分业务看,输液产品收入98.80亿元(+30.37%),实现销售44.97亿瓶/袋(+0.71%),收入增速远高于销量增速,主要原因是两票制实施后出厂价低开转高开,以及高毛利软塑化产品占比提升;抗生素(川宁)收入32.86亿元(+79%),净利润6.09亿元,实现大幅扭亏,主要原因是通过环保验收后产能释放;其他非输液制剂收入28.57亿元,大幅增长51.14%,除了受两票制影响之外,公司17、18年新上市的高端仿制药实现收入6.97亿元,销售放量迅速;此外,公司持有石四药20%股权,我们预计18年产生投资收益1.3-1.5亿元。我们认为,2018年公司输液+抗生素+新药研发的“三发战略”已全面发力,未来输液和抗生素业务将持续为新药研发提供稳定现金流,奠定未来发展基础!
    毛利率显著提升,现金流大幅改善
    2018年公司整体毛利率59.56%,比去年显著提升超过8个百分点,主要是输液和非输液制剂毛利率提升所致;净利率7.75%,比去年提升0.66个百分点。费用方面,销售费用大幅增长95%,主要是两票制影响以及加大新药销售所致;管理费用增长约13%,研发投入约11亿元(+32%),其中费用化8.85亿元(+24%);财务费用增长14%,主要受市场融资利率上升影响。
    另外,经营活动现金流金额增加145%,投资活动现金流净额约60%,筹资活动现金流净额下降214%,现金及现金等价物净增加1965%,公司整体现金流大幅改善。
    仿制药放量迅速,创新药持续布局
    公司2017年获批新药瑞舒、多特、多蒙捷等7个品种,2018年获批新药18个品种并实现收入接近7亿元,我们预计利润率10%左右。其中,帕瑞昔布(科瑞舒?)、丙谷(多蒙捷?)、西酞普兰(百洛特?)分别实现销售收入1.35亿元、1.39亿元、2.08亿元。我们预计2019年公司新仿制药有望继续集中获批,销售额仍将维持快速增长。创新药方面,公司获得NMPA创新药物临床试验批件5项,向美国FDA提出创新药物IND申请1项,并已获准开展临床研究;另外,公司最近计划将科伦研究院旗下的生物大分子和创新小分子研发项目相关资产转移至科伦博泰,以进一步将后者打造成专注创新药研发的核心平台,我们认为此举将有助公司加强对创新药项目的管理,加快研发进展,同时培养子公司未来市场融资能力,减轻上市公司的负担。在“创新驱动”战略指引下,公司研发体系化发展更具后劲,未来有望厚积薄发!
    盈利预测:我们测算2019-2021年EPS分别为1.10/1.32/1.53元,对应PE分别为23/19/17倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:行业政策变化风险、环保风险、药品质量风险等。

裕同科技:业绩符合预期,营收回升盈利回稳

事件:
    公司公布2018年报,全年实现营收85.78亿元,同比增长23.47%;净利9.46亿元,同比增长1.47%。拟每10股转增12股并派现6元。公司预计2019年一季度净利增长区间为5%~15%。
    评论:
    1、业绩符合预期,新业务拓展助Q4收入增速回升
    Q4单季营收增长28.9%,增速环比升12.5pct,主要原因有二:一是原有3C客户(包括国际大客户)四季度增速有所改善,二是武汉艾特全年并表收入3.21亿元,其中Q4贡献有所增加。未来我们持续看好公司多元化收入驱动:①继续巩固3C包装优势,小米、亚马逊等客户快速发展;②重点聚焦新业务,酒包持续发力,武汉艾特助力烟包扩张,收购江苏德晋股权拓展日化包装,环保包装扩容。现金流改善,18年经营活动现金流量净额同比增加34.6%。18年存货周转天数同比增5.4天至48.5天,应收账款周转率同比略升0.13pct至2.4%。
    2、原材料影响弱化带动毛利率回稳,汇兑损益改善
    Q4单季毛利率30.7%%,同比、环比基本稳定,公司毛利率改善逻辑自去年Q3以来持续兑现,有望延续至1H19:一是纸张等原料价格2H18逐步回落;二是加强经营管控,带来人效提升,18年人均创收同比增21.4%;三是预计后续部分子公司爬坡产能、新业务毛利率仍有改善空间。18年销售、管理+研发费用率同比分别提升0.1pct、0.4pct,汇兑损失减少带来财务费用率同比降1pct。Q4单季,归母、扣非净利分别同比增加25.6%、34.2%,净利率13.1%,环比稳定。1Q19由于非经常性损益影响净利增速,我们估计扣非利润仍有望实现较好增长。
    3、新增长新驱动,维持“强烈推荐-A”评级
    维持原有观点:1)公司在消费电子包装领域大客户优势显著,新客户高增;2)酒包、烟包、化妆品、环保包装等新业务拓展,已快速形成新增长极;3)优化经营提升人效;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,高管增持回购再显发展信心。预计2019~2021年净利分别为11.4亿元、13.1亿元、15.5亿元,同比分别增长20%、15%、18%,目前股价对应19年PE为21x,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:纸张等原材料价格波动风险;新业务拓展不及预期风险。

新华保险:健康险战略显成效,结构优化前景可期

EV增长略低于预期,但NBV增长超预期
    公司2018年归母净利润79亿元,YoY+47.2%,增幅较前三季有一定收窄;保费收入1223亿元,YoY+11.9%,增速高于行业整体。EV为1732亿元,YoY+12.8%,略低于预期,但NBV增长超预期,实现122亿元,YoY+1.2%。公司剩余边际余额为1956亿元,YoY+14.8%,增速可观。公司2019年业务推进力度不改,新单增长有望回暖,推动价值增速改善,预计2019-21年EPS分别为3.69元、4.62元和5.33元,维持“买入”评级。
    转型成效显著,价值率大幅提升
    个险渠道全年实现保费992亿元,YoY+13.6%,占总保费81.1%,同比提升1.2pct,个险仍为主要发力点。长期险新单208亿元,YoY-27.3%,但增速边际改善显著。其中健康险长期险新单122亿元,YoY+30.6%,占长险新单59%,同比大幅提升26pct,拉动十年期及以上期交占首年期交至61%;附加险规模约33亿元,YoY+71.4%,“以附促主”策略取得超预期成果。公司持续压缩趸交,保费同比下滑82%,续期拉动模式成果显现,全年续期保费实现25%的快速增长。公司推动转型以来成效显著,新业务价值率大幅提升8.3pct至48%,负债端结构持续优化。
    代理人队伍主动转型,质态有较大提升
    公司重新定位队伍,率先提出“风险管理师”团队建设,个险渠道规模人力37万人,YoY+6.3%。受年金险销售乏力的影响,月均人均综合产能4372元,YoY-24.6%。但队伍主动跟进健康险销售节奏,以保障险为核心、附加险为抓手推动质态提升,月均举绩人力17.5万人,YoY+15.9%;月均举绩率52.8%,YoY+6pct。我们认为在附加险加保全面覆盖的推动下,代理人收入将得到有效的提升,留存率有所改善,队伍发展将更加稳定。
    投资收益率下滑、假设调整,EV增速放缓
    受权益市场影响投资收益率低于预期,总投资收益率4.6%,YoY-0.6pct;净投资收益率波动较小,仅下滑0.1pct至5.0%。实际投资收益率弱于假设使得经济经验负偏差59亿元,对EV静态影响达-3.8%,我们预计2019年投资端回暖有望产生正效应。会计估计变更导致税前利润减少50亿元(1H18增加1.5亿元),我们认为公司进行了更为谨慎的精算假设调整,运营假设变动与经济假设变动分别对EV静态影响达-0.9%和-0.7%。此外运营经验正偏差31亿元,为历史最高水平,表明死差费差益贡献稳定,负债端业务结构持续优化。
    看好健康险发展前景,维持“买入”评级
    期限结构持续优化,续期拉动效应有望逐步显现,以附加险促进主险销售的模式逐渐成熟,看好未来发展空间。预计2019-21年EVPS分别为65.27元、76.19元和88.41元(前值2019-20年为67.4和78.8元),对应P/EV为0.80x、0.69x和0.59x。公司已转型完成,正大力推进健康险发展,我们维持公司2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间71.80~78.32元,维持“买入”评级。
    风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下滑,保费收入不及预期。

瀚蓝环境2018年年报点评:业绩符合预期,公用成长双属性加持稳健成长

事件:公司发布2018年年报,全年实现营业收入48.48亿元,同比增长15.38%;实现归母净利润8.76亿元,同比增长34.23%;拟每10股派发现金红利2.0元(含税)。
    “成长”属性凸显,固废板块维持高增长:垃圾焚烧业务是公司的成长源动力,金州、廊坊扩建项目投产,全年垃圾焚烧量和上网电量再创新高,餐厨、危废业务持续突破,带动固废板块营业收入同比+24.22%至17.65亿元。公司始终坚持“大固废”发展战略,纵向打通生活垃圾处理一体化(从环卫到焚烧),横向拓展固废处置协同一体化(生活垃圾、餐厨垃圾、危废等),具备全产业链综合服务能力有望提升公司处置效率和盈利能力。
    “公用”属性稳健,供水+污水+燃气板块稳中有增:为公司发展提供有力支撑的供水、污水、燃气板块发展稳健,供水板块营业收入同比+0.47%至9.02亿元,降低水损率提高毛利率彰显稳健经营成效;污水板块稳中有升,产能利用率/水价双重提升,叠加管网运营收入增加带动板块营业收入同比+22.15%至2.30亿元;燃气板块受益于行业“量增”逻辑,天然气销量再创新高,推动板块营业收入同比+20.32%至17.01亿元,占总营业收入比例超1/3;公司同时拓展进入氢能领域,为未来新能源应用布局。
    在手现金充裕,可转债推进顺利,保障公司项目落地:截止报告期末,公司在手现金12.13亿元,经营性现金流净额持续增长;公司同时计划发行不超过10亿元的可转债用于南海、安溪、漳州南等三个垃圾焚烧项目的建设,目前进展顺利,在手现金+再融资双重保障公司在建项目的顺利落地。
    维持“买入”评级:根据公司在建项目进展,我们小幅上调公司19/20年净利润至9.22/11.01亿元(原值为9.02/10.41亿元),新增2021年净利润预测12.10亿元,对应19-21年EPS为1.20/1.44/1.58元。考虑到公司是兼具“现金流+成长”的优质标的,也同时具有“央企背景+民企机制”属性,目前估值在行业内仍处于较低水平,维持“买入”评级。
    风险提示:固废项目投产进度不及预期,用气门站价提升但向下游顺价不力,运营类资产随人工及材料成本逐渐提升致盈利能力下降。

中旗股份:年报超预期,未来发展值得期待

事件:
    公司发布2018年度报告,报告期实现营业收入16.50亿元,较上年同期增加了27.40%;实现净利润2.09亿元,较上年同期增加了78.27%。同时,公司计划每10股派送现金股利8元(含税),并且计划以资本公积金向全体股东每10股转增8股。此外公司公布一季度业绩预告,盈利5500-6500万元。
    投资要点
    年度的净利润略高于年度业绩预告的指引上限。由于苏北沿海化工园区的综合整治造成大量的小品种农药原药供求失衡,价格居高不下。公司有部分产品,比如氟草烟,的生产受到影响,但是价格的上涨抵消了产出受限的负面影响。公司生产的农药品种数量较多,对盈利有重大影响的品种主要有氟草烟、噻虫胺、唑草酮、异噁唑草酮、五氟磺草胺和虱螨脲等品种。随着19年3月初,朗易化工的复产,预计氟草烟的吨产品净利润会有较大提升空间。其余品种的毛利预计持平,产量会稳步增加。淮安国瑞18年亏损845万元,同比减少67%,随着丙酸项目的投产以及所得税率的调整,预计该基地的盈利会有显著改观。公司明确表示19年该基地有望扭亏。
    公司同时公告,计划在南京和淮安基地进行技改。南京基地的技改投资4.6亿元,产值16亿元,净利润2.65亿元。淮安基地的技改5.95亿元,产值31.28亿元,净利润2.68亿元。和公司历次的技改技措项目的对比看,投入产出比,净利率都有显著的提高。从投入产出比和净利率看,我们认为南京基地的产品侧重于外销客户(净利率17%,投入产出比3.5),农药是为数不多的难以产业转移的产业,目前苏北地区的环保整治工作难以实质性放松,跨国公司从供应链的稳定的角度必须优选在国家级化工园区内经营的企业,公司的订单选择,品种选择灵活性高出很多。淮安基地的产品是一些可能侧重国内市场(净利率9%,投入产出比5.2),但是有助于构筑完整产业链的品种。
    苏北陈家港的爆炸进一步凸显中旗股份的区位优势。3月21日,陈家港天嘉宜化工发生爆炸,厂区毗邻一所幼儿园,波及面较广。我们认为陈家港化工园及江苏沿海地区的化工园区很有可能会受到较大影响,这会进一步跨国公司的现有原药采购策略,对中旗构成正面的利好。 n 一季度业绩指引略低于预期,二季度值得期待:公司一季报的业绩范围5500-6500万,略低于市场预期,我们认为业绩或偏上限。考虑到公司的募投的三个车间以及自有资金建设的车间目前还在试车,我们预计二季度这些车间会贡献完整季度的盈利。因此,二季度的业绩值得期待。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.83亿元、3.51亿元和4.23亿元,暂不考虑转增股本,EPS分别为3.86元、4.79元和5.77元,当前股价对应PE分别为16X、13X和11X。维持“买入”评级。
    风险提示:油价持续低迷导致农药原药的需求降低,价格下滑。

云南白药:清理渠道库存,业绩符合预期

精简渠道库存,全年稳健增长
    2018年公司药品事业部实现营业收入45.30亿元,同比增长2.98%。我们估计,由于清理渠道库存公司药品事业部前三季度小幅下滑,2018Q4药品事业部实现恢复性增长。受益2018H1药品提价,母公司2018年利润端增速为18%,超过收入端增速10%。2018年公司健康产品事业部实现营业收入44.67亿元,同比增长4.54%。我们估计,公司健康产品渠道库存控制良好,终端增速良好,全年来看健康产品有一定程度控制发货。
    2018年公司中药资源事业部实现收入13.67亿元,同比增长20.03%。产品上,2018年公司推出涵盖天然果胶、浓缩原液、复合果蔬发酵饮、养生膏滋的四季养生包等新产品体系。渠道上探索新零售模式,拓展了8家实体门店,并以自营渠道建设为主拓展线上销售平台。新产品+新零售模式未来有望保障事业部继续维持增长。
    2018年省医药公司实现营业收入163.33亿元,同比增长12.77%。商业板块公司紧密围绕市场,积极应对变化。一方面与省内县级中小分销商牵手设立合资公司继续深耕云南省市场提高市占率,另一方面,实施对县级及以上医疗机构定制化服务,有效巩固现有渠道优势。此外,公司积极开拓院边店市场,承接院边店个业务,承接处方外流市场份额,探索慢/特病医保药房及DTP药房等新模式,助力医药商业板块发展。
    坚持高分红,持续回馈股东
    2018年度,公司拟以2018年末总股本10.41亿股为基数,向全体股东按每10股派发现金股利20.00元(含税),共派发现金股利20.82亿元,其余未分配利润留待以后年度分配。截至目前,公司已连续24年给予股东和投资者回报红利,成为沪深两市股东回报最高的上市公司之一,长期持有将获得丰厚回报。
    费用得到较好控制,财务指标基本正常
    2018年,公司综合毛利率为30.55%,较中报下降0.64个百分点,主要由于低毛商业收入占比提升所致,工业毛利率正常;销售费用率为14.68%,同比下降0.47个百分点。管理费用率为1.17%,同比下降0.42个百分点,费用得到较好控制;应收账款同比增长50.22%,主要由于子公司省医药的应收货款增加所致;存货增长14亿元左右,主要为省医药公司库存商品增加所致;经营活动产生的现金流量净额同比增长127.55%,主要由于应收票据收回,现金流流入增幅快于支出增幅所致。经营活动产生的现金流量净额与净利润匹配。其它财务指标基本正常。
    盈利预测与投资评级
    短期来看,公司吸并方案已通过证监会审核,员工持股计划已通过股东大会表决,有望迎来渠道调整后的恢复性增长;长期来看,重大资产重组落地将为公司注入新的活力,带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展,翻开公司发展的新篇章。我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为265.05亿元、300.04亿元和341.63亿元,归母净利润分别为33.91亿元、38.06亿元和43.13亿元,分别同比增长7.8%、12.2%和13.3%,折合EPS分别为2.66元/股、2.98元/股和3.38元/股,维持买入评级。
    风险提示
    消费品行业竞争激烈;新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期;外延并购进度和力度难以预期。

国泰君安:业绩同比表现好于行业,稳健进取全面布局

国泰君安公布18年报,业绩下滑32%,优于行业水平。公司18年实现营业收入227.2亿元,同比-4.56%,实现归母净利润67.1亿元,同比-32%;
    公司加权平均净资产收益率5.42%,同比下滑3.63pct。2018年行业净利润下滑41%,公司同比表现优于行业水平。
    分业务来看,公司各业务条线均有不同程度下滑:1)经纪:公司代理买卖证券业务净收入43.8亿元,同比-22%,下降主因在于2018年整体股基日均成交额下滑17%,公司市占率6.14%,同比增长0.57pct。2)投行:公司投行业务净收入20亿元,同比-26%,股权承销受市场影响下滑是收入下降的主因。其中,公司2018年主承销IPO28.7亿元、再融资460亿元,分别同比-67.4%、-25%,整体排名行业第3位。3)资管:公司实现资管收入15亿元,同比-16%,规模下降是主因。18年末资管总规模7507亿元,同比-15%,其中主动管理比例从38%提升至41%,月均主动管理规模排名第2位,主动管理能力提升有助于公司建立未来的持续盈利能力。4)自营: 2018年自营业绩为57.5亿元,同比-17%。年内公司把握债券机遇,固收投资收益率大幅超过市场平均水平;场外期权规模持续上升,全年累计规模居行业前列。5)信用业务:2018年公司两融利息收入49亿元,同比-7.6%,买入返售金融资产利息收入38亿元,同比-6.6%。2018年末,公司股票质押待购回余额492亿元,同比-45.8%,整体履约保障比率206%,风险整体可控。
    2019年3月20日,公司董事会通过《2019-2021年发展战略规划纲要》,
    打造综合金融服务供应商,推进投行、大资管、交易和信用四类业务转型升级。根据国泰君安的历史表现,公司发展始终是稳健探索创新方向,适应当前的强监管态势,也有助于开拓新的业务增长点,受益于行业发展趋势。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司2019-21年BVPS 分别为14.89/15.57/16.22(原预测2019-20年15.29/15.89),按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价23.83元,维持增持评级。
    风险提示
    系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。

中信证券:衍生品业务遥遥领先,经纪业务份额逆势增长

事件:中信证券披露2018年年报,实现营收372.2亿,同比减少14.0%,归母净利润93.9亿,同比减少17.9%,业绩符合预期。报告期公司加权平均ROE 为6.2%,同比下降1.6pct。期末公司归母净资产为1531.4亿,较上年末增长2.2%。从收入结构来看,剔除以大宗商品贸易为主的其他业务收入后,公司经纪、投行、资管、利息、自营收入占比分别为25.1%、12.3%、19.7%、8.2%和29.7%,同比分别变动+2.0pct、-0.4pct、+3.3pct、+1.3pct 和-8.6pct。
    轻资产业务保持行业领先。1)经纪业务市场份额持续提升,稳居行业第二。2018年公司股基交易市场份额为6.09%,排名行业第二,1Q18为5.93%,1H18为6%,可见公司在2018年下半年市场成交金额下滑的环境下,凭借其较高的客户粘性以及机构客户占比较高的特点,实现市场份额逆势增长。根据公司披露的市场份额,推算出公司2018年平均佣金率为万分之4.97,较2017年略有提升;
    2)投行承销总额稳坐第一交椅,市场集中度提升更突显其业务优势。据Wind ,以上市日为口径,2018年公司股权主承销规模为1626亿,其中IPO 承销规模为128亿元,同比减少38%,市占率为9.3%,同比提升0.1pct;再融资承销规模(增发+配股+优先股)1498亿元,同比减少13%,市占率为16.8%,同比提升3.6个百分点。债券主承销合计7725亿元,同比大幅增长45.3%。2019年在再融资、并购重组政策放松的环境下,预计中信证券的业务优势将进一步凸显;3)资管业务主动管理规模遥遥领先。2018年末公司资管规模为13431亿,同比下降19.4%,市场份额为10.4%,同比提升0.3pct,主要是定向资管计划规模下滑较多,下降近3000亿,但公司主动管理规模仍有5528亿,行业排名第一。2018年末华夏基金公募规模为4506亿,较上年末增长13.0%,基金管理净收入为40.9亿,同比增长9.0%。
    重资产业务依旧是公司未来业务重点发展方向。大自营业务是第一大收入来源,投资收益+公允价值变动损益合计为87.8亿,同比减少22.6%。报告期末公司金融资产(包含衍生金融资产)合计为3107亿,较年初增长27.6%,主要是交易性金融资产规模增长较快,我们判断主要是债券投资规模显著增长,与2018年债市表现突出体现正相关性,同时公司交易性金融资产中股票规模明显下降,一方面我们认为是2018年股市表现较弱,有风险敞口的权益自营有所下降,另一方面是场外个股期权的规模下滑,用于对冲的股票持仓下降;2018年末公司衍生金融工具名义本金突破万亿,互换、场外期权、结构化产品和收益凭证等合约规模1,200亿,保持市场第一。公司5月获得场外期权一级交易商资格,场外期权业务稳居行业前列,2018年公司新增场外期权规模市场份额为23%,与2017年持平,其中结构有所变化,由于个股期权规模收缩,因此股指和商品期权占比提升。长期来看,场外期权业务发展空间仍然巨大,股指和商品期权需求稳定增长,个股期权经过新规的调整期,叠加市场企稳,预计需求也将逐渐恢复,我们判断公司未来仍将通过重资本业务来提升杠杆水平进而提升ROE;
    信用业务规模收缩明显,报告期末公司自有资金股票质押规模为385亿,同比下降50.7%,股票质押利息收入为33.2亿,同比减少1.7%,考虑2018年基数仍然较高,预计2019年股票质押业务利息收入将继续下滑。2018年公司共计提买入返售金融资产减值损失16.2亿,下半年计提幅度显著加大,公司目前存量买入返售金融资产减值准备约20亿,风险计提较为充分。报告期末融出资金为572亿,较上年末下降23%,主要是两融业务规模下滑显著。
    重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。公司稳步推进收购广州证券股权的相关事宜,在粤港澳大湾区发展的大背景下,公司在广东地区的业务拓展也将逐步进入收获期;2019年公司公告回购股份做员工持股的预案,体现公司高管对公司未来发展的信心。根据2018年年报信息,微调2019-2020年各业务条线数据,预计2019E-2021E 归母净利润为134.7亿、189.9亿和211.6亿,(原19-20年预计为131.4亿、187.3亿,2021年为新增预测),对应最新收盘价的PE 分别为24倍、17倍和15倍。

招商银行:护城河宽度,决定roe高度

零售优势继续保持。1)信用卡市场份额创新高。2018年招行信用卡流通卡量达到8430万张,同比增长35%,市场份额较年初继续提高1.7个百分点至12.3%;借记卡份额稳定。2)私人银行份额没有流失。私行增速放缓是行业共性问题,招行在做的是抓基础客户,依靠客户的晋级去实现高端客户增速的再次提升,2018年招行客户增速表现为零售客户>金葵花客户>私人银行客户,这是良好的开端;3)App用户及月活持续高增长。2018年招行两大App用户数和月活达到1.48亿和8100万,同比增长43%和47%,掌上生活和招商银行App在银行类App中月活排名分别居于第5和第6名。
    年报有哪些亮点?1)息差:4Q18单季度净息差2.66%,较3Q18提高12bp。贷款收益率环比提高10bp,主要是加大了信用卡贷款投放;存款成本环比稳定,企业活期存款占比环比提升了5个百分点;2)中收:2018年手续费收入同比增长3.8%,在行业普遍负增长背景下实属不易,除理财收入因受政策影响下降37.5%,其它财富管理、银行卡、结算清算手续费收入均有不错增长;3)资产质量:不良贷款连续两年双降,2018年不良率大幅下降25bp。4Q18不良净生成率为0.45%,同比和环比分别下降6bp和14bp,出色的风险控制背后是公司有所不为的前瞻判断,拨备覆盖率和拨贷比继续创新高。
    长期ROE提升路径?1)零售业务占比的进一步扩大。2018年招行零售业务收入和税前利润占比达到52.7%和57.2%,分别比上年提高1.5和0.7个百分点;2)零售业务ROA的提升。2018年招行零售业务ROA同比提升0.16个百分点至3.02%,未来仍有进一步上行的潜力,一是金融科技投入对零售成本收入比的改善;二是信贷成本有下调空间,目前远高于零售不良生成率。
    维持公司银行板块首推标的。我们预计公司2019-2021年净利润同比分别增长12.5%/13.5%/15.1%,当前股价对应1.4x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。

桃李面包:业绩符合预期,产能、市场均有期待

事件
    公司发布2018 年年报
    2018年,公司实现营收48.33 亿元,同比增长18.47%;实现归母净利润6.42亿元,同比增长25.11%。基本每股收益1.36元,同比增长0.22元.2018 年拟向全体股东每十股派发现金股利10.00元(含税),派发现金股利总额470,626,000.00元。
    简评
    全国市场不断拓展,渠道发展稳定
    公司公布2018年度报告,公司全年实现营业收入48.33亿元,同比增长18.47%,单四季度公司收入13.09亿元,同比增长16.40%,与上年提价红利消失有一定关系。分产品来看,核心产品面包,占公司年度营收占比97.84%,实现的营业收入47.29万元,同比增长18.08%,量价齐升,其中天然酵母、醇熟等明星单品延续快速增长,成熟市场渠道下沉,新市场开拓等均取得良好效果。月饼和粽子实现营收分别为9,493.93万元和967.73万元,占比较小,同比增长分别39.51%和38.93%。具体区域看,东北(+17.6%)、华北(24.97%)、华东(26.94%)等成熟市场占比91.68%,产品升级+渠道下沉共同促进改区域保持较快速增长,其他区域稳步拓展中,西南(13.46%)、西北(+18.78%)、华南(+87.68%)、华中(-56.19%)。
    规模效应持续凸显,毛利率拉动净利率稳定增长
    公司18年毛利率为39.68%,同比+1.97pct;单四季度毛利率达40.59%,同比+1.93pct。毛利率上涨主要受公司不断优化产品结构,提升规模效应带来盈利能力稳步改善。分产品来看,面包及糕点,月饼和粽子毛利率分别为39.83%、31.27%、和46.89%,较上年同期分别变化+2.13pct、-5.82pct和+3.63pct。月饼规模效应还为显现,直接材料的成本增长52.12%导致营业成本增长52.41%。
    公司18年净利率为13.29%,较上年同期上升0.70pct,单四季度净利率13.71%,较上年同期下降0.11pct。单四季度主要是由于人工成本、产品配送服务费增加导致销售费用率为21.24%,同比+2.81%,净利率小幅度下滑。全年看,公司毛利率提升对利率为正贡献,但期间费用率一定程度影响了净利率。具体看,2018年管理费用率1.84%(同比-0.17pct),财务费用率-0.21%(同比-0.10pct,主要由于公司定期存款取得利息所致)均正向提升盈利能力。销售费用率20.66%(同比+2.12pct),对净利率有拉低效应,主要是由于人工成本、产品配送服务费增加所致。
    新产能继续扩张,完善全国布局
    公司努力扩大生产形成规模效应,有效降低成本,提高公司的利润水平。设计产能0.87万吨的天津桃李食品有限公司投资项目已完工,并于2018年3月开始投产,2018年3-12月实际产能为0.83 万吨。设计产能2.55 万吨,6.00万吨,2.12万吨,2.00万吨的武汉,沈阳,山东和江苏生产基地也在按计划建设当中。投产后产能较当前可提升50%左右。随着公司全国布局的进一步完善,配送半径缩短,一定程度上降低物流成本,规模效应有望进一步显现。
    盈利预测
    预计公司营收将稳健增长,随着规模效应进一步扩大,单位成本进一步下降,净利润增速有望继续向好。预计2019-2021 年公司净利润7.94、9.63、11.42亿元,对应EPS为1.69、2.04、2.42元/股,PE 分别为33.69、27.91、23.53。
    风险提示:产能扩建不及预期,全国化扩张不及预期,新品销售未达预期,食品安全风险等。