万华化学:控股股东完成存续式分立,万华调高3月纯MDI挂牌价

万华实业完成存续式分立,重组持续推进:2/1公司公告称控股股东万华实业完成存续式分立,分立为万华实业(存续公司)和万华化工(新设公司)。分立后原万华实业股东在二者出资比例保持不变,控股股东将由万华实业变更为万华化工,万华化工将持有公司47.924%的股权,但实际控制人仍为烟台市国资委。2017/12/5起公司股票开始停牌,12/19进入重大资产重组停牌程序,2/5公司继续申请停牌,2/26披露重大资产重组仍在推进当中。2/28披露投资者说明会情况,表示筹划本次重大资产重组,是以整体上市为目标,持续推进内部整合,将本公司作为整合控股股东下属化工行业唯一的上市平台,是公司履行避免和解决同业竞争、保持上市公司独立性承诺的重要举措。若分立方案得到批覆,BC公司及宁波万华25.5%股权将变更至万华化工名下。
    调高3月挂牌价1000元至3.17万/吨,淡季不淡MDI价格维持高位:2/28公司继续调高纯MDI挂牌价至3.17万/吨(比2月上调1000元),主要是由于陶氏不可抗力导致供应偏紧。以华东地区桶装纯MDI市场价格为例,2/27价格维持在3.58万/吨的高价,相比年初的3.08万/吨上涨16%,同比上涨49%。当前市场处于淡季,不过MDI价格仍位于高位,前3月纯MDI/聚合MDI直销/聚合MDI分销挂牌平均价分别为3.02/2.64/2.63万每吨,相对去年同期的2.27/2.30/2.30万每吨增长33%/15%/14%。公司通过淡季检修维持价格平稳。年后随着国内基建开工、家电等需求被拉动,以及海外需求释放,MDI全年价格依然有望维持高位。
    新项目不断投产提振业绩,维持买入评级目标价50.3元:1月公司公告7万吨PC项目正式投产,年底还将有13万吨投产。此外30万吨TDI项目年底前有望陆续投产,公司拟投资178亿建设的聚氨酯产业链一体化乙烯项目已在10/27公告等待政府有关部门批准。此外,公司功能材料系列、特种化学品系列有望陆续投产持续为公司带来业绩增长点。万华化学不仅在MDI世界产能第一,具有价格主导权,也在利用自身优势延长产业链。若BC顺利注入将进一步巩固公司的龙头地位,扩大市场份额,且BC在万华管理下产品质量、业绩均有大幅提高,资产负债率预计17年也将降至80%以下。公司1/22公告的 2017年业绩预告预计全年净利润为110.4亿元,同比增长200%,略高于此前预测。因此将万华盈利预测提升至110亿元,调整2017/2018/2019EPS至4.04/4.70/5.24元,维持目标价50.3元。

三花智控:业绩快报符合预期,ROE19.1%创近9年新高

营收增速回升,产品结构调整见效:三花业绩快报显示其2017年营业收入95.7亿元(YOY+25%),比本中心此前预测的94.60亿元高1.19%;归母净利润12.33亿元(YOY+24.39%),比本中心此前12.02亿元的预期高2.58%。其中,由于高毛利的新增汽零业务及商用制冷业务单元的强势表现Q4单季度实现营收23.83亿元(YOY+29.92%),增速回升10pct;但受人民币升值的汇率损失影响,Q4单季净利润达2.54亿元(YOY+19.38%),增速基本维持不变。整体上,三花产品结构调整见效,2017年ROE创近9年新高达19.1%。由于盈利能力的持续提升,虽然2017年三花的汇兑损失或达0.8亿元,但仍符合三花净利润20%-50%增长的业绩预告预期。分业务看,预计新增汽零业务2017年实现营收9.99亿元(YOY+10.53%);制冷业务单元将实现营收53.49亿元(YOY+31.7%);微通道、亚威科及其他业务预期分别实现营收11.95亿元(YOY+20%)、11.48亿元(YOY+10%)及8.82亿元(YOY+50%)。
    汽零业务打开发展空间,传统制冷单元稳步发展:三花是特斯拉、蔚来等车厂的核心热管理供应商,目前三花汽零海外整车企业订单累计金额已达35亿元。三花目前还正积极研发氢燃料电池车上使用的相关产品,丰富新能源车产品线。同时,三花是多细分家电零部件行业龙头,其主要产品四通阀、电子膨胀阀、微通道换热器市场份额均为全球第一,达56%、30%及50%。2017年电子膨胀阀,截止阀,四通阀内销量实现同比增长50.87%,48.44%,48.85%,大幅拉动其营收增长。长期来看,三花近三年家电业务单元将维持16.37%左右稳步发展,其汽零业务单元由于产能释放叠加新能源车指数型增长等原因,2017-2020年CAGR或达38.62%,近三年总体营收增速或达19.10%。
    业绩增长确定性强,维持目标价22.9元不变:传统制冷配件主业为多细分行业龙头,现金流稳定;2019-2020年三花前期签订的新能源车热管理部件订单集中释放,迎来投资良机,业绩增长确定性强。总体上,调增2017年净利润2.58%至12.33亿元,维持2018/2019年16.03/21.15亿元不变,分别同比增长24.39%,30.04%,31.92%,维持买入评级及目标价22.9元,对应2018/2019年25.75/19.57倍PE,仍有17.02%的上涨空间。

赣锋锂业:锂深加工龙头,新能源汽车高速发展助推锂盐需求

新能源汽车带动上游锂盐需求,2018年上半年碳酸锂供需紧平衡。中国新能源汽车销量从2013年的1.76万辆增长到2017年的77.7万辆,复合年增长率157%。预计2018年新能源汽车产销量将突破100万辆。根据测算,在经过中游动力锂电池到下游整车层层传导之后,锂盐依然可占新能源汽车单车成本的10% 以上。而在中国新能源汽车需求的刺激下,预计全球范围内2016-2020年新能源汽车带动的锂盐需求将从4.72万吨碳酸锂当量增加至19.07万吨碳酸锂当量,年复合增长率 41.7%。而全球范围内总计锂盐需求从2016年的20.09万吨碳酸锂当量增加到2020年的40.2万吨碳酸锂当量,年复合增长率19%。考虑到2018年全球锂资源公司扩产计划集中于下半年,预计2018年上半年全球的锂资源供需偏紧,而下半年产能逐步释放。
    布局上游扩产中游,公司2018年锂盐产品市占率继续提升。中国上游锂资源的供应中70%为进口锂辉石矿,因此布局海外资源的锂生产加工企业优势巨大。根据公司盐湖及矿山布局,其上游锂资源权益碳酸锂当量储量达152万吨。公司矿石2017年实现100%自给,2018年新生产线建成后将全部自给,不对外销售。而在中游方面,2018年-2019年公司投产的碳酸锂及氢氧化锂产能建设完成后,公司的主要锂盐产品产能将维持在5.09万吨的碳酸锂以及3.2万吨的氢氧化锂,折合成碳酸锂当量为8.8万吨。较目前公司3.8万吨的主要锂盐产品产能增加2.3倍。预计2018年公司碳酸锂市占率或至25%,较2016年19.29% 提升5.71%,氢氧化锂市占率提升至36%,较2016年32% 提升4%。
    拓展锂电池生产业务,公司打造锂产业链一体化。公司近年来逐步拓展下游锂电池生产业务。2017年公司投资年产6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目,同时引入中科院纳米先导专项长续航动力电池项目课题负责人许晓雄博士等技术人员布局固态电池研发工作。此外,2018年公司全资子公司赣锋电池以自有资金4260万元人民币与其他合作夥伴共同投资设立江西赣锋新能电池有限公司。通过业务延伸至动力锂电池生产,公司未来将推进锂产业链业务上下游一体化。预计公司2017-2019年净利润将达到13.16亿元,22.95亿元,28.6亿元。基于相对估值法中PE估值法和EV/EBITDA估值法分别得出目标价81.90元和82.36元,上调目标价至82.10元。预估2018年EPS为3.12,对应的PE为26.3倍。

万华化学:MDI供需改善三季度业绩同比增212%,新业务产能持续扩张

Q3净利润同比增长212%,基本符合预期:万华化学公布三季报,实现营收389.64亿元,同比增长86.14%;归属母公司净利润78.11亿元,同比增长212.41%;扣除非经常性损益后净利润为77.48亿元 ,同比增长209.89%。三季度业绩表现基本符合预期,净利润大幅增长主要由于:1)国内外不可抗力及需求向好下MDI均价同比大幅增长,以华东地区聚合MDI为例,前三季中间价同比上涨115%。公司纯MDI和聚合MDI挂牌价从6月的2.72万/吨和2.30万/吨涨至9月的2.77万/吨和2.85万/吨,其中8/22和9/12进行两次分销价格临时向上调整,9/12日已将聚合MDI分销价调至3.50万/吨。2)前三季度聚氨酯系列销量为138.20万吨(Q1/Q2/Q3分别为40.08/46.76/51.36万吨),基本已达2016年全年143.94万吨,尤其三季度为销售旺季,下游白电、建筑等需求增长3)国外不可抗力因素及需求旺盛,出口大幅增长。
    供需关系持续改善,MDI价格有望维持高位: 10月聚合MDI直销(占比95%)价格超预期上调至3.5万/吨,显示目前市场需求仍旺盛,价格有望维持高位。从供给端来看,MDI是强酸强硷类产品,每年需要40天时间对产线进行检修,因此每年至少损失13%的效率。且MDI产线投资大、技术壁垒高、建设周期长,2017-2019年新增产能或仅有60万吨左右。从需求端来看,国外欧美需求放量持续拉动出口,而国内建筑节能领域每年新增需求有望达25万吨及雄安新区等新需求,预计国内外MDI供需格局将持续改善。此外2018年30万吨TDI将投产,届时将替代沧州大化成为国内TDI龙头,巩固公司在聚氨酯行业的龙头地位和话语权。
    2018新项目产能不断扩张,BC资产注入预期升温:前三季度精细化学品及新材料系列营收/销量30.21亿元/17.27万吨,超过去年全年的27.32亿/15.87万吨。下半年珠海项目投产(10万吨水性材料、4万吨改性MDI),7万吨PC装置上半年投产,2018年底至2019年Q1产能将达20万吨;2018H2还将有5万吨/年MMA、8万吨/年PMMA计划建成,新项目不断投产有望持续提振业绩。此外,匈牙利公司BC在公司管理下盈利能力显著改善,从2011年亏损1.19亿欧元至盈利0.96亿欧元,公司预计在2018/09/21前资产注入(BC拥有20万吨/25万吨MDI/TDI产能),若实现将大幅增厚公司业绩并产生协同效应、进一步提高全球市场份额。石化系列前三季度营收/销量为107.59亿元/253.19万吨,显著高于 2016年全年的82.6亿元/127.83万吨,主要是由于LPG规模扩大所致。
    看好公司长期发展,维持买入目标价50元:基于以上分析,公司各业务系列加速发展。预计全年及未来两年MDI价格或维持高位,全球经济向好下国内外需求拉动供需改善。石化业务稳定发展、附加值相对高的精细化学及新材料项目不断投产, BC注入预期升温,将持续增厚公司业绩。看好公司全球MDI垄断地位及拥有的技术优势和产能扩张能力,仍维持买入评级,目标价为50元。

万华化学:全球mdi龙头,供需改善支撑价格维持高位

全球MDI龙头,供需改善支撑价格维持高位
    MDI与TDI双龙头,具备核心技术优势:万华化学是全球MDI龙头,拥有MDI产能180万吨,占2016年全球/国内总产能的24.5%/58.3%。MDI属于寡头垄断,市场集中度高,近年来除拜耳、亨斯迈、巴斯夫等几大厂商扩产外并无新进入者。MDI具有高技术壁垒、高投资、长建设周期等特徵,而公司掌握MDI核心生产技术,并因其原材料65%自给率具备成本优势。2018年30万吨TDI也将投产,将取代沧州大化成为国内龙头。
    2017-2019产能为799/831/861万吨,MDI供需持续改善:2017/
    2018/2019全球MDI产能为799/831/861万吨,MDI是强酸强硷类产品,每年需要40天时间对产线进行检修,因此每年至少损失13%的效率。另外考虑到欧美需求复苏,并带动国内出口量超过进口,加上国内建筑节能领域每年新增需求有望达25万吨及雄安新区等新增需求,预计国内外MDI供需格局将持续改善。2018年万华30万吨及Sadara20万吨TDI投产或将对价格造成影响,但由于新产能投产后爬坡仍需时间叠加需求支撑,预计TDI供需也将维持紧平衡。
    价格高位提振业绩弹性,细分领域实现进口替代:中长期MDI由于供给增速不及需求增速,供需紧张将支撑价格维持高位。公司MDI业务受价格影响弹性较大,每上涨1000元EPS增厚约0.30元。此外2018年预计3万SAP、2019年13万吨PC等陆续释放产能,年产100万吨乙烯、40万吨PVC等项目正在立项及环评进程中,ADI业务拥有超5万吨/年产能并有30万吨的水性涂料产能规划,功能材料与精细化学成长板块将持续放量维持高速增长并实现进口替代。
    首次纳入研究范围,给予买入评级:受益于产品量价齐升,公司2017H1营收/净利润均出现大幅改善,营收为244.3亿元同比增长96%;净利润为48.61亿元,同比增长255%。一方面MDI价格高位对业绩形成支撑,另一方面TDI、SAP、PC及石化系列产能不断释放将持续带动公司增长,预计2017/18/19年净利润将同比增长167%/21%/15%。本中心将万华化学纳入研究范围,给予买入评级,目标价为人民币50.4元,系基于2017年预期市盈率14倍(同业均值)计算而得。

歌尔股份:财测强劲,成长策略明确

目标价调升至人民币28元:歌尔股份于8月18日公布财报,表现符合预期,并提供乐观财测。我们认为该股过去三个月股价上扬,已大致反映2017年下半年动能,因此2018年产品规划/展望已成为关注重点。在法説会中管理层提出2018年的成长策略,涵盖声学、VR/AR、「听戴式装置」等业务,并表示目前正持续加强营运效率、供应商管理及产品组合( AR的光学元件)。考量声学/VR产品的平均售价提高,以及本中心上调毛利率估值,我们将2017/18年预估每股盈余上修 9%/20%。评价基础由30倍 2017年预估本益比调整为30倍2018年预估本益比,据此将目标价调升至人民币28元。
    财测及2017年下半年展望乐观:2017年第二季每股盈余为人民币0.14元,大致符合本中心/市场预期。展望2017年第三季,管理层预估获利年増率在12-49%之间,中位数为30%,高于市场预估的10%。管理层表示2017年下半年将较上半年「显著」成长,毛利率较前一年同期提升,主要是新智慧型手机机种(iPhone)推升出货量与平均售价及新AR/VR 装置所带动。
    2018年三大成长动力:1) 声学:管理层预估未来几年总潜在市场年复合成长率将维持在25%,主要是规格升级和Android采用iPhone等级的零组件所带动。歌尔股份仍将是主要厂商;2) VR/AR:管理层坦言VR热潮已有消退迹象,但依然预估歌尔股份可有「高度成长」,系归功于2017年底/2018年初既有客户推出的新机种(Oculus)、新増客户、AR 装置量产等;3) 听戴式装置:凭藉其无线技术及收购Dynaudio所获综效,歌尔股份将拓展音响产品范畴,纳入耳机、智慧型喇叭、车用等产品,第一项产品企划将于年底展开。整体而言,我们预估2018年公司每股盈余将年増24%,营收年増21%。